第八章 固定收益投资

第八章 固定收益投资

债券与债券市场

债券市场概述

债券，通常又称为固定收益证券，因为这类金融工具能够提供固定数额或根据固定公式计算出的现金流。债券市场是在券发行和买卖交易的场所，将需要资金的政府机构或公司与资金盈余的投资者联系起来。

债券的种类

按发行主体

政府债券

是政府为筹集资金而向投资者出具并承诺在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。

金融债券

是由银行或其他金融机构经特别批准而发行的债券。

公司债券

是公司依照法定程序发行约定在一定期限还本付息的有价证券。

按偿还期限

短期债券。偿还期在一年以下。

中期债券的偿还期一般为1到10年。

长期债券的偿还期为十年以上。

按债券持有人收益方式

固定利率债券。

浮动利率债券。

累进利率债券。

免税债券。

按计息与付息方式

息票债券。是指债券发行时规定，在债券存续期内，在约定的时间以约定的利率按期向债券持有人支付利息的中长期债券。债券的持有人于西票到期日平战圈附带的息票领取最后一期的利息，并同时领取债券的本金。

贴现债券。则是无息债券或零息债券，这种债券在发行时不规定利率，票面也不付息票，发行人以低于债券面额的价格出售债券，即折价发行债券到期时发现按债券面额兑付。

按嵌入的条款

可赎回债券。

可回售债券。

可转换债券。

通货膨胀连结债券。

结构化债券。

按交易方式

银行间债券市场的交易品种有，现券交易，质押式回购，买断式回购，远期交易，债券借贷。

交易所债券市场的交易品种有现券交易，质押式回购，融资融券。

商业银行柜台市场的交易品种是现券交易。

按币种划分

人民币债券

外币债券

债券违约时的受偿顺序

在企业破产时，债务人优先于股权持有者获得企业资产的清偿。1，有保证债券中最高受偿等级的是第一抵押权债券（保证物质实体资产）或有限留置权债券（保证物可以是房屋，也可以是专利，品牌等资产）。此外还有第二天抵押权债券，第三抵押权债券等，对保证资产的受偿权依次递减。有保证债券根据保障形式的不同，可分为1）、抵押债券，保证物是土地，房屋设备等不动产；2）、质押债券，保证物是债券发行者持有的债权或股权，而非真实资产；3）、担保债券，是由另一实体提供保证发行的债券。                                                                                 4）、有保证债券。第一抵押权债券或有限留置权债券>第二个抵押权债券>第三抵押权债券                                     2、无保证债券。优先无保证债券>优先次级债券>次级债券>劣后次级债券

投资债券的风险

信用风险。又叫违约风险，是指债券发行人未按照契约的规定支付债券的本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性。

利率风险。是指利率变动引起债券价格波动的风险。债券的价格与利率成反向变动关系：利率上升时，债券价格下降；而当利率下降时，债券价格上升。这种风险对固定利率债券和零息债券来说特别重要。

通胀风险。所有种类的债券都面临通胀风险，因为利息和本金都是补水通胀水平变化的名义金额，随着通胀使得物价上涨，债券持有者获得的利息和本金的购买力下降。

流动性风险，是指债券投资者将手中的债券变现的能力。通常用债券的买卖，价差的大小，反映债券的流动性大小。买卖价差较小的债券的流动性比较高；反之流动性较低。债券的流动性风险是指未到期债券的持有者无法以市值，而只能以明显低于市值的价格变现债券型长的投资风险。交易不活跃的债券通常有较大的流动性风险。

再投资风险。是指在市场利率下行的环境中，附息债券收回的利息或者提前于到期日收回的本金只能以低于原债券到期收益率的利率水平，再投资于相同属性的债券，而产生的风险。

提前赎回风险。又称回购风险，是指债券发行者在债券到期日前赎回有提前赎回条款的债券所带来的风险。债券发行人通常在市场利率下降时执行提前赎回条款。

中国债券交易市场体系

经历了以下发展阶段

以柜台市场为主，（1988到1991年）

以交易所市场为主（1992到2000年）

以银行间市场为主（2001年至今）

债券价值分析

债券的估值方法

零息债券估值法。一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。发行价格与面值之间的差额就是投资者的利息收入。由于面值是投资者未来唯一的现金流，所以贴现债务的内在价值由以下公式决定：V=M/（1+r）t  式中 ：V表示贴现债券的内在价值；M表示面值；r表示市场利率；t表示债券到期时间。 由于多数零息债券期限小于一年，因此上述贴现公式应简单调整为：V=M×（1-t/360×r）

固定利率债券估值法。是一种按照票面金额计算利息，票面上附有（也可以不附有）作为定期支付利息凭证的期票的债券。投资者不仅可以在债券期满时收回本金（面值），而且可以定期获得固定的利息收入。所以投资者未来的现金流包括了两部分：本金和利息。其内在价值公式如下：V=C/（1+r）+C/（1+r）²+...+C+（1+r）ⁿ+M/（1+r）ⁿ             式中：C表示每期支付的利息；V表示贴现债券的内在价值；M表示面值；r表示市场利率；n表示债券到期时间。

统一公债估值法。是一种没有到期日的特殊债券。最典型的是英格兰银行在什邡市局发行的英国统一公债，英格兰银行保证对该公债的投资者永久地支付利息。统一公债的内在价值的计算公式如下：V=C/（1+r）+C/（1+r）²+...+C/（1+r）ⁿ+=C/r

当期收益率、到期收益率与债券价格之间的关系

当期收益率，又称当前收益率，是债券的年利息收入与当前的债券市场价格的比例。其计算公式为：I=C/P                式中：I表示当前收益率;C表示年息票利息;P表示债券市场价格。

到期收益率，又称内部收益率，是可以使投资购买债券获得的未来现金流的现值等于债券当前市价的贴现率。它相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有至到期可获得的年平均收益率。其中，到期收益率隐含两个重要假设：一是投资者持有至到期，二是利息再投资收益率不变。影响因素主要有以下四个：1，票面利率；2，债券市场价格；3，计息方式；4，再投资收益率。

关系：1、债券市场价格越接近债券面值，期限越长，则其当期收益率就越接近到期收益率；2、债券市场价格越偏离债券面值，期限越短，收益率就越偏离到期收益率。但是不论当期收益率与到期收益率近视程度如何，当期收益率的变动总是预示的到期收益率的同向变动。

利率期限结构和信用利差

利率期限结构与债券收益率曲线。1、由于债券投资者希望补偿投资长期债券带来的利率风险，所以处于相同风险等级的债券，到期期限和到期收益率之间存在显著的正相关性。一般规则是：长期债券倾向于短期的，有将同质量的债券提供更高的收益率。描述债券到期收益率和到期期限之间关系的曲线称为收益率曲线，用来描述利率期限结构。2、特点：a、短期收益率一般比长期收益率更富有变化性；b、收益率曲线一般向上倾斜；c、当利率审批水平较高时，收益率曲线会呈现向下倾斜（甚至是倒转的）形状。

信用利差。是指除了信用评级不同外，其余条件全部相同（包括但不限于期限，嵌入条款等）两种债券收益率的差额。一般而言，投资者会要求更高的收益来补偿较高的违约风险，即违约风险越高，投资收益率也应该越高。2、特点：a、对于给定的非政府部门的债券，给定的信用评级，信用利差随着期限增加而扩大；b、信用利差随着经济周期（商业周期）的扩张和缩小，随着经济周期（商业周期）的收缩而扩张。c、信用利差的变化，本质上是市场风险偏好的变化，受经济预期影响。

债券的久期和凸度

利率变化是影响债券价格的主要因素之一。久期和凸度是衡量债券价格随利率变化特性的两个重要指标。

久期。麦考利久期又称为存续期，指的是债券的平均到期时间，它是从现实角度衡量了债券现金流的加权平均年限，即债券投资者收回其全部本金和利息的平均时间。

凸性。是债券价格与到期收益率之间的关系，用弯曲程度的表达方式。由于债券价格与收益率成反比关系。但这种反比关系是非线性的，即在券收益率下降所引起的债券价格上升的幅度不等于收益率同比上升所引起的债券价格下降的幅度，该现象就是凸性引起的。

二者在投资中的应用。二者对债券价格波动的风险管理具有重要意义，债券基金经理可以通过合理运用这两种工具，实现资产组合现金流匹配和资产负债有效管理。如果债券基金经理能够较好地确定只有七，那么就能够找到所有的久期等于持有期的债券，并选择通讯最高的那种债券。这来测略称为，免疫策略。常用的免疫策略主要包括：所得免疫，（保证投资者有充足的资金可以支付预提现金的需要。这对于养老基金，社保基金，保险基金等机构投资者具有重要的意义，因为这类投资者对资产流动性的要求很高）价格免疫，（有那些保障特定数量，资产的市场价值高于特定数量，负债的市场价值的策略组成。价格免疫使用凸性作为衡量标准实现资产凸性与负债凸性相匹配。）和或有免疫。

货币市场工具

概述

1、定义。一般指短期的（1年之内）、具有高流动性的低风险证券，具体包括银行回购协议，先存款，商业票据，银行承兑汇票，短期国债，中央银行票据等。2、特点。a、均是债务契约；b、期限在一年以内（含1年）；c、流动性高；d、大宗交易，主要由机构投资者参与，个人投资者很少有机会参与买卖。e、本金安全性高，风险较低。

常用的货币市场工具

银行定期存款。指银行与存款人双方在存款时事先约定期限，利率，到期后支付本息的存款，是银行资金的主要来源。定期存款可以提前支取本金或部分本金；若提前支取，则提前支取部分的利息，按支取日的活期利率付息。定期存款一般有3个月，6个月、1年、2年、3年、5年等期限；一般情况下，期限越长，利率越高。

短期回购协议

是指资金需求方在出售证券的同时，与证券的购买方约定在一定期限后按约定价格购回所卖证券的交易行为。其中证券的出售方为资金借入方，即正回购方；证券的购买方为资金贷出方，即逆回购方；正逆回购是一个问题的两个方面，本质上回购协议是一种证券抵押贷款，抵押品以国债为主。

功能：1、中国人民银行以此为工具进行公开市场操作，方便中央银行投放（收回）基础货币，形成合理的短期利率。2、为商业银行的流动性和资产结构的管理提供了必要的工具。3、各类非银行金融机构可以通过证券回购协议，实现套期保值，头寸管理，资产管理、增值等目的。

我国金融市场上的回购协议与国债回购协议为主。

主要类型：1、按回购期限划分，我国在交易所挂牌的国债回购可以分为1天（隔夜回购）、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天以及182天。我再回购作为一种短期融资工具，在各国市场中最长期限均不超过1年。                        2、按逆回购方是否有权处置回购协议的标的国债划分，国债回购可以分为质押式回购和买断式回购。

影响回购协议利率的因素：1、抵押证券的质量。抵押证券的流动性越好，信用程度越高，回购利率越低。2、回购期限的长短。一般来说，回购期限越短，抵押品的价格风险越低，回购利率越低。3、交割的条件。若采用实物交割，回购利率较低。目前的大部分回购协议，尤其是期限较短的回购协议，一般不采用实物交付。而是将抵押的证券交付至贷款人的清算，银行的保管账户或借款人专用的证券保管账户中。4、货币市场其他子市场的利率。

中央银行票据。是由中央银行发行的，用于调节商业银行超额准备金的短期债务凭证，简称央行票据或央票。央票市场的参与主体只有中央人民银行及经过特许的商业银行和金融机构。中国人民银行通过与商业银行进行票据的交易，改变商业银行超额准备金的数量（商业银行一般会配合中国人民银行的行为），从而影响整个市场的货币供给水平。

短期政府债券。是由一国的政府部门发行并承担到期偿付本息责任的，期限在一年及一年以内的债务凭证。广义的短期政府债券，不仅包括国家财政部发行的债券，还包括地方政府及政府代理机构所发行的证券。狭义的短期政府债券，仅指由财政部发行的政府债券。2、特点：a、违约风险小，由国家信用和财政收入做保证，在经济衰退阶段，尤其受投资者喜爱；b、流动性强，交易成本和价格风险极低，十分容易变现；3、利息免税，根据我国相关法律规定，国库券的利息收益免征所得税。

短期融资券。由商业银行承销，并采用无担保的方式发行（信用发行）通过市场招标确定发行利率。发行人必须为具有法人资格的非金融企业，投资者则为银行间债券市场的机构投资者。企业发行短期融资券的主要目的是为了获得短期流动性，由于对资金用途并无明确限制，深受企业喜爱。

中期票据。是由具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场，按照计划分期发行的约定，在一定期限还本付息的有价证券。中期票据的期限一般为一年以上，十年以下；我国的中期票据期限通常为三年或者五年。2、中期票据采用注册发行，最大注册额度不超过企业净资产的40%。额度一经注册两年内有效，发行人可以戴耳朵有效期内分期发行中期票据，并且可以和投资人自由协商具体的发行条款，内容包括发行利率，期限以及是否与某种资产价格或者指数挂钩等。

其他货币市场工具

同业拆借。是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通的行为。期限一般较短，最短的是隔夜拆借最长的接近一年。

银行承兑汇票。是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据，是商业票据的一种。                                                              银行承兑汇票的业务主要体现在银行承兑汇票的承兑和贴现业务上，在我国全部票据业务中占比超过90%。承兑业务由银行提供，其本质是由银行将其信仰出借给企业，因此企业必须缴纳一定的手续费。银行承兑汇票可以进行转贴现和再贴现。

商业票据。只是发行主体为满足流动资金的需求，所发行的期限为两天至270天的，可流通转让的债务工具。2、特点;a、面额较大；b、利率较低，通常比银行优惠利率低，比同期国债利率高；c、只有一级市场，没有明确的二级市场。

大额可转让定期存单。是银行发行的，具有固定期限和一定利率的，且可以在二级市场上转让的金融工具。

同业存单。是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员，基金管理公司及基金类产品（包括信托公司）