第十二章 投资组合管理

第十二章 投资组合管理

系统性风险，非系统性风险和风险分散化

系统性风险和非系统性风险

概念

系统性风险是指在一定程度上，无法通过一定范围内的分散化投资来降低的风险。                                          非系统性风险，这是可以通过分散化投资来降低的风险。非系统性风险又被称为特定风险，异质风险，个体风险等。

关系

在金融市场上，风险与收益常常是相伴而生的。高风险意味着高预期收益，而低风险意味着低预期收益。预期收益率高出五风险收益率的部分仓位风险报酬。即为了让投资者接手该风险而付给投资者的报酬。投资产品的风险越大，那么相应的风险报酬也应当越大。

风险分散化

在一般情况下，更惨的时候，已经存在系统性风险犹存的非系统性风险，通过分散化投资，非系统性风险是可以降低的。1、“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”。如果投资者将资金分散投资于多个资产，每个资产只在投资组合中占一个很小的比例，那么其中某一个资产产生亏损，只会给整个投资组合带来较少的损失，而多个资产同时发生亏损的概率比一个资产发生亏损的概率低很多，从而减少了投资组合的风险。2、“失之东隅，收之桑榆”。在某些时刻投资组合中的某些资产可能产生的损失，但同时其他的资产可能产生了更多的收益，只是投资组合的收益变化不大。只要有一部分食客是损失和收益相互抵消，整个投资组合收益的波动性就会低于投资组合各资产收益的平均波动性。投资组合中包含的资产数量越多则不同资产的收益波动相互抵消的机会就越大，风险降低的效果就越显著。

资产配置

资产收益相关性

如果两种资产的收益受到某些因素的共同影响，那么它们的波动会存在一定的联系。由于存在一系列同时影响资产收益的因素，大多数资产的收益之间都会存在一定的相关性。比如1、宏观经济状况，会对绝大多数公司的业绩造成影响，2、行业政策会对一个行业中的所有公司造成普遍影响，3、一种革新技术的开发与普及应用会影响一系列相关产业的业绩等。资产收益之间的相关性会影响投资组合的风险，而不会影响投资组合的预期收益率。

均值方差法

马可维茨于1952年开创了以均值方差法为基础的投资组合理论。这一理论的基本假设是投资者是厌恶风险的。              在回避风险的假定下，马可维茨建立了一个投资组合分析的模型，其要点总结如下：                   1、投资组合的两个相关的特征是：a、具有一个特定的预期收益率；b、可能的收益率为闹气预期值的偏离程度，其中方差是这种偏离程度的一个最容易处理的度量方式。                                                                   2、投资者将选择并持有有效的投资组合，即那些在给定的风险水平下，使得期望收益最大化的投资组合，或那些在给定的期望收益率上市的风险最小化的投资组合。                                                                              3、通过对每种证券的期望收益率，收益率的方差和每一种证券及其他证券之间的相互关系（用协方差来度量）这三类信息的适当分析，可以在理论上识别出有效投资组合。                                                             4、对上述三类信息进行计算，得出有效投资组合的集合。并根据投资者的偏好，从有效投资组合中选择出最适合的投资组合。计算结果给出了各种证券在投资者的资金中所占的份额。

最小方差法

适应于投资者对预期收益率有一个最低要求的情形。投资者希望在投资组合的预期，收益率达到给定目标的条件下最小化投资组合的风险，并且投资者以方差来度量投资组合的风险。

有效前沿

是由全部有效投资组合构成的集合。如果一个投资组合在所有风险相同的投资组合中具有最高的预期收益率，或者在所有预期收益率相同的投资组合中具有最小的风险，那么这个投资组合就是有效的。换句话说，如果一个投资组合是有效的，那么投资者就无法找到另一个预期收益率更高且风险更低的投资组合。有效前沿中有无数预期收益率和风险各不相同的投资组合。有效投资组合A相对于有效投资组合B如果在预期收益率方面有优势，那么在风险方面就一定有劣势。

资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model)

主要思想

认为只有证券或证券组合的系统性风险才能获得收益补偿，其非系统性风险将得不到收益补偿。按照该逻辑，投资者要想获得更高的报酬，必须承担更高的系统性风险；承担额外的非系统性风险，将不会给投资者带来收益。

研究对象

研究如果投资者都按照分散化的理念去投资，最终证券市场达到均衡时，价格和收益率如何决定的问题。这种方法是描述性的，他用一般均衡模型刻画所有投资者的集体行为，揭示在均衡状态下，证券收益率与风险之间关系的经济本质。

基本假定

是建立在一系列简化的假定条件基础上的。这些假定条件的核心是投资者同质化，同质化的假定，使得理论分析大为简化。假定条件包括：                                                                                                                    1、市场上存在大量投资者，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总量而言是微不足道的。                    2、所有投资者的投资期限都是相同的，并且不在投资期限内对投资组合做动态的调整。                                3、投资者的投资范围仅限于公开市场上可以交易的资产，如果票，债券，无风险借贷安排等。这一假定排除了非流动性资产，如人力资本，私有企业，政府资产等。                                                                             4、不存在交易费用及税金。                                                                                                                     5、所有投资者都是理性的。                                                                                                                     6、所有投资者都具有同样的信息，他们对各种资产的预期收益率，风险及资产间的相关性，都具有同样的判断，即对所有资产的收益率所服从的概率分布具有一致的看法。嗯，这意味着他们通过马克维持投资模型，得到同样的投资组合策略。这一假定也被称为同质期望假定或同质信念假定。

资本市场线

(Capital Market Line)

证券市场线

(Securities Market Line)是以资本市场线为基础发展起来的。资本市场线给出了所有有效投资组合，风险与预期收益率之间的关系，但没有指出每一个风险资产的风险与收益之间的关系。而证券市场选择给出了每一个风险资产风险与预期收益率之间的关系。也就是说证券市场线为每一个风险资产进行定价，它是CPAM的核心。

战略资产配置与战术资产配置

战略资产配置

(Strategic Asset Allocation)是为了满足投资者风险与收益目标所做的长期资产的配比；是根据投资者的风险承受能力，对资产做出一种事前的整体性的，最能满足投资者需求的规划和安排；是反映投资者的长期投资目标和政策，确定各主要大类资产的投资比例，建立最佳长期资产组合结构。                                                   是在一个较长时期内你追求长期回报为目标的资产配置。结构一旦确定，通常情况下，在3~5年甚至更长的时间内，不再调解各类资产的配置比例。这种资产配置方式中的长期回报，因此往往忽略资产的短期波动。

战术资产配置

（Tactical Asset Allocation）是得遵守站点资产配置确定的大类资产比例基础上，根据短期那个特定资产类别的表现，对投资组合中个特定资产类别的权重配置进行调整。                                                                      是一种根据对短期资本市场环境及经济条件的预测，积极，主动地对资产配置状态进行动态调整，从而增加投资组合价值的积极战略。更多地关注市场的短期波动，强调根据市场的变化，运用金融工具通过哲思，调节各大类资产之间的分配比例，管理短期的投资收益和风险。周期较短，一般在一年以内，如月度、季度。

被动投资和主动投资

市场有效性

20世纪70年代，美国芝加哥大学的教授尤金·砝码，决定为市场有效性建立一套标准。砝码依据时间维度，把信息划分为历史信息、公开可得信息以及内部信息。1.历史信息主要包括证券交易的有关历史资料，如历史股价，成交量等；2.公开课的信息，及一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息；3.内部信息，这位还未公开的只有公司内部人员才能获得的私人信息。在此基础上，砝码界定了三种形式的有效市场：弱有效，半强有效与强有效。

弱有效市场。是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如证券的价格，交易量等

半强有效市场。是指证券价格不仅已经反映了历史价格信息，而且反映了当前所有与公司证券有关的公开有效信息，例如盈利预测，红利发放，股票分拆，公司并购等各种公告信息。

强有效市场。是指与证券有关的所有信息，包括公开发布的信息和未公开发布的内部信息，都已经充分及时地反映到了证券价格之中。强有效市场不仅包含弱有效市场和半强有效市场的内容，而且包含了一些只有内部人才能获得的内幕信息。

被动投资

被动投资，试图复制某一业绩基准，通常是指指数的收益和风险。在此策略下，投资经理不会尝试利用基本面分析，找出被低估或高估的股票；也不会试图利用技术分析或者数量方法预测市场的总体走势，并根据市场走势相机地调整股票组合。被动投资通过跟踪指数获得基准指数的回报。

证券价格指数

证券价格指数。在证券市场上选择一些具有代表性的证券（或全部证券），通过对证券的交易价格进行平均和动态对比，从而生成指数，借此来反映某一类证券（或整个市场）价格的变化情况。2.常见的证券价格指数有股票价格指数和债券价格指数。目前股票价格指数编制的方法，主要有三种，即算术平均法，几何平均法和加权平均法。     3.国际市场上主要的a.股票价格指数由道琼斯股价指数，标准普尔股价指数，金融时报股价指数，日经指数等。b.债券价格指数包括美林债券指数，JP摩根债券指数，道琼斯公司债券指数和摩根士丹利资本国际债券指数等。4.国内主要的a.股票价格指数主要包括上证股票价格指数，深证综合股票价格指数，沪深300指数，上证180指数等。b.债券价格指数主要包括中国债券系列指数，上海证券交易所，国债指数和中信债券指数等。                            

1.沪深300指数。是由中证指数公司编制，用以反映A股市场整体走势的指数。编制目标是反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况，并能够作为投资业绩的评价标准，为指数化，投资和指数，衍生产品创新提供基础条件。在上海和深圳证券市场中，选取300只A股股票作为样本，以2004年12月31日为基期，基点为1000点，其计算以调整股本为权重，采用派许加权综合价格指数公式进行计算。

2.中证全债指数。是中证指数，公司编制的综合反应，银行间债券市场和沪深交易所债券市场的跨市场债券指数，也是中证指数公司编制并发布的手机债券类指数。该指数的样本由银行间市场和沪深交易所市场的国债，金融债券及企业债券组成。中证指数公司每日计算并发布中证全债的收盘指数及相应债券属性指标，为债券投资者提供投资分析工具和业绩评价基准。该指数的一个重要特点在于对异常价格和无价情况使用了模型价，能更为真实地反映债券的实际价值和收益率特征。

3.标准普尔500指数。是由标准普尔公司于1957年开始编制的。最初的成份股有425种工业股票，一五种铁路股票和六零种公用事业股票组成。它以1941年至1942年为基期，基期指数定为10，采用加权平均法进行计算，以股票上市量为权数，按基期进行加权计算。与道琼斯工业股票平均价格指数相比，标准普尔500指数具有采样面广，代表性强，精确度高，连续性好等特点被普遍认为是一种理想的股票价格指数期货合约的标的。

4.道琼斯工业平均指数。是目前世界上影响最大，最有权威性的一种股票价格指数，于1896年5月26日问世。该指数目前由《华尔街日报》编辑部维护，其成分股的选择标准，包括成份股公司持续发展，规模较大，声誉卓著，具有行业代表性，并且为大多数投资者所追捧。目前道琼斯工业平均指数的三十种成份股是美国蓝筹股的代表。

指数跟踪方法

也称指数复制，适用指数成分证券（根据复制需要，可包括少量具有类似性质的非成分证券）创建一个与目标指数相比差异尽可能小的证券组合的过程。

种类

根据市场条件的不同

完全复制。是指购买所有指数成分证券，完全按照成分证券在指数中的权重配置资金，并在指数结构调整时间同步调整来实现与指数完全相同的收益率。这种方法简单明了，跟踪误差较小，同时也是其它复制方法的出发点。在理论上是最好的策略，但实际操作难度较大。

抽样复制。指数的风险收益特征可以抽象为若干因子的变动，这些因子包括行业因子以及风格因子；是在尽可能保留因子个数和因子结构不变的情况下，对较少的股票来复制因子，从而减少复制指数所用的股票个数。    根据抽样方法的不同，又可以分为：1、市值优先抽样。是把证券按市值从大到小排序，选择排名在最前面的证券（通常会选择一部分成分证券，例如70%）；然后统计出所选成份证券的总权重，使得每只成分证券的配比，等于该成分证券在总权重的比例。2、分层抽样。是把指数成分证券按照是否有共同因子进行分类，在每一类中选择若干成分证券，从而达到提高样本成分证券代表性的目的。

优化复制。优化复制方法，从一篮子样本证券开始，用数学方法计算一定历史时期内（样本期）各样本证券的最优组合，使之在样本期内，能够达到对标的指数的最佳拟合状态。优化复制的优点是所使用的样本证券最少，而是这种方法隐含假设成分证券的相关性在一段时间内是相对静态且可预测的，由此导致的该方法往往具有较高的跟踪误差。

被动投资与跟踪误差

是度量一个股票组合相对于某基准组合偏离程度的重要指标。该指标被广泛用于被动投资及主动投资管理者的业绩考核，并且这里指的业绩既可以是事前的，也可以是事后的。跟踪误差是证券组合相对基准组合的跟踪偏离度的标准差，                                                                                                                                    其中跟踪偏离度的计算公式如下：跟踪偏离度=证券组合的真实收益率－基准组合的收益率。                         是跟踪偏离度的标准差。因此计算跟踪误差的第一步是选择基准组合，然后计算投资组合相对于基准组合的跟踪偏离度，最后计算跟踪偏离度的标准差，即跟踪误差。

跟踪误差产生的原因

1、复制误差；2、现金留存；3、各项费用；4、其他影响。分红因素和交易证券时的冲击成本等其他影响。

主动投资

与被动投资相比，在一个并非完全有效的市场上，主动投资策略更能体现其价值，从而给投资者带来较高的回报。这种收益主要来自两种情况：1、主动投资者比其他大多数投资者拥有更好的信息，即市场“共识”以外的有价值的信息；2、主动投资者在面对相同的信息时，能够更高效地使用信息，并通过积极交易产生回报。   常常采用基本面分析和技术分析方法。

量化投资

概念与特点

是将投资理念及策略通过具体指标参数设计体现到具体的模型中，让模型对市场进行不带任何情绪的跟踪。相对于传统投资方式来说，量化投资具有快速高效，客观理性，收益与风险平衡，个股与组合平衡四大特点。

发展情况

最近十年来，量化投资逐渐在全球资本市场兴起和发展。2009年量化投资在全部投资中占30%以上。其中指数类投资经过全部使用量化技术，有20%~30%的主动投资使用定量技术。2000到——007年，美国量化投资总规模翻了4倍多，与此相比，美国公募基金总规模只翻了1.5倍。基金规模持续扩张的背后，离不开投资业绩的支撑。量化投资方法与其多元分散纪律化的投资风格，在全球范围尤其获得了机构投资者广泛的认可。

策略

多因子模型是资产定价的一种类型，该模型认为资产价格并不仅仅取决于风险，还取决于其他因素，如预期股息率收入，投资者行为，市场情绪等因素。最大的优点之一在于，大大降低了大规模资产组合的风险度量，估计和预测难度，方便，基金经理对资产组合风险进行分解，从因素角度解析资产组合的风险和收益来源（包括潜在和实现的）从而进行建模和评价，调整组合业绩。可见，利用多因子模型的意义，不仅在于追求相对可靠的投资收益，而且在于可以在有效控制风险的基础上追求超额收益。

投资组合构建

股票投资组合构建

自上而下策略。从宏观形势及行业，板块特征入手，明确大类资产，国家行业的配置，然后再挑选相应的股票作为投资标的，实现配置目标。1、可以通过研究和预测决定经济形势的几个核心变量，例如消费者信心，商品价格，利率，通货膨胀率，GDP等，决定大类资产的配置；2、可以通过积极的风格调整，例如转换价值股与成长股的投资比例，追求风格收益；3、可以进行积极的板块轮换，例如从周期非敏感性行业转换为周期，敏感性行业，从而获得板块的超额收益。

自下而上策略。是依赖个股筛选的投资策略，关注的是各个公司的表现，而非经济或市场的整体趋势，因此自上而下并不重视行业配置。主要关注个股的选择，但实施过程中没有固定模式，只要能够挑选出业绩突出的股票即可。

限制

对于我国的公募基金，大类资产主要指的是两类资产：股票与固定收益证券。基金设立时的目标基本上决定了大类资产的配置的范围，例如1、股票型基金一般要求在股票资产上的配置比例不低于80%，2、债券型基金的债券资产上的配置比例一般不低于80%，3、混合型基金选择的范围比较广，介于股票型和债券型之间。         在行业风格层面上，有的基金契约就已经规定投资的行业或风格，行业基金，大盘/小盘基金，价值/成长基金等.这些基金的投资范围受到较为严格的限制。                                                                                         个股的选择与权重受到基金契约、基金合规、投资比例等方面的限制。

基准选择

所有的基金都需要选定一个业绩比较基准，业绩比较基准，不仅是考核基金业绩的工具，也是投资经理进行组合构建的出发点。，1、指数基金的业绩比较基准，就是其跟踪的指数本身，其组合构建的目标就是将跟踪误差控制在一定范围内。2、其他类型的基金在选定业绩比较基准的时候，需要充分考虑其投资目标、风格的影响。a、投资目标决定了基金可投资资产的类别，例如股票与债券的比例；b、投资风格则决定了基金在股票中的选择范围。在选择业绩比较基准的时候，要尽可能地体现这些特征，否则业绩比较基准就失去了其参考价值。基金的业绩基准往往是复杂基准。

债券投资组合构建

需要考虑的因素

1、需要在其招募说明书中说明基金的投资目标，投资理念，投资策略，投资范围，业绩基准，风险收益特征等重要内容，这些元素决定了基金投资组合的构建理念和流程。2、自上而下的债券配置，从宏观上把握债券投资的总体风险开始，分析市场风险和信用风险，进而决定着不同的信用等级、行业类别上的配置比例，通过大类资产配置，类属资产配置和个券选择三个层次上，自上而下的决策，最终实现基金的投资目标。

债券型基金在选择业绩比较基准的时候，应以债券指数为主，在投资范围允许的前提下，可以加入一定比例股票指数形成复合基准。股票指数的权重要符合基金投资比例和投资范围。

投资管理部门

投资决策委员会。是基金公司管理基金投资的最高决策机构，由多个基金公司自行设定，是非常设的议事机构。一般由基金公司的总经理，分管投资的副总经理，投资总监，研究部经理，投资部经理等组成。

投资部。负责根据投资决策委员会制定的投资原则和计划，制定投资组合的具体方案，向教育部下达投资指令。

研究部。是基金投资运作的基础部门，通过对宏观经济形势，行业状况，上市公司等进行详细分析和研究，提出行业资产配置建议，并选择具有投资价值的上市公司建立股票池，向基金投资决策部门提供研究报告及投资计划建议。

交易部。是基金投资运作的具体执行部门，负责投资组合交易指令的审核执行与反馈。基金采取集中交易制度，决定新的巨头自觉参与交易执行职能，分别由基金经理与基金交易部门承担。至于基金公司的核心保密区域执行最严格的保密要求。教员充当着重要角色，一方面要以对投资有利的价格进行证券交易，另一方面要向基金经理及时反馈市场信息。