天齐锂业思维导图

正面因素

1、客户方面：下游国外客户（主要指松下、LG、SKI等等）一般采用长协方式与企业签订合同，而且国外客户与特斯拉、大众、奔驰、宝马等终端汽车厂商的合作会更深入。即，国外客户占比高，意味着需求更为稳定，且价格较好。而国外客户大多生产高密度三元锂电池，对氢氧化锂需求更大。而公司现有产能主要是碳酸锂，所以改变客户结构难度较大。对比分析可以发现，天齐锂业18年国外客户不到20%，而赣锋锂业18年国外客户接近40%，原因在于赣锋锂业近两年投产了2万吨氢氧化锂。当然，随着奎纳纳一期的投产，天齐锂业国外客户的占比后续将有所提升。

应付债券分析

2020年公司现金流估算

一、在建项目观点：大型在建项目基本全部暂停，2020年投资活动现金流出预计大幅减少。重点研究内容：在建项目投资及规划情况

总体负债情况

二、公司方面观点：一是紧握核心资源（泰利森），成本优势明显；二是2020年锂精矿及锂盐均有新增产能，可以为公司贡献利润。重点研究内容：成本对比，现有产能及新产能销售情况。

1、供给方面，锂矿除泰利森新增60万吨产能（折合8万吨碳酸锂）外，其他矿山没有新增产能，而且部分矿山已经因为开采成本接近甚至高于锂精矿价格而减产、甚至破产。盐湖方面，主要增量在于SQM的扩产计划，但鉴于锂盐价格偏低，目前扩产计划已宣布放缓，具体将根据锂盐价格情况实施扩产计划。即2020年，锂资源供给增速预计回落至10%以下，而2018、2019年的增速高达25%。2、需求方面，19年国内新能源汽车产销量不达预期，2020年有望恢复。此外，国外传统车厂均宣布自2020年起大力发展电动汽车，再结合5G到来叠加换机潮，2020年锂盐需求将得到保障。

1、经营性现金流方面，2020年随着锂盐价格反弹及公司产能扩张，假设公司2020年EBIT是2019年的1.3倍，即为31亿元，而公司近三年经营性净现金流/EBIT为0.9，即公司2020年经营性净现金流约为28亿元。

应付账款及票据主要是应付工程款及上游客户账款，该部分可以通过短期借款及经营性现金解决，问题不大。

1、技术替代方面，燃料电池（主要指氢能电池）是制能装置，而锂电池是储能装置，安全性方面不可同日而语，且氢气目前主要来自电解水，会造成能源浪费。氢能电池就算后期技术成熟，也只能用在特定领域，无法大规模替代锂电池。固态电池是一种电池技术，后续若技术成熟应用在锂电池中，会加大对锂盐产品的需求。因此，对锂盐来说是起正面效应的。2、锂盐长期供需关系方面，全球可开采的锂资源是很充裕的，而且成熟的锂资源比如泰利森、SQM均可扩产。不扩产是因为价格原因。如果锂盐价格大幅提高，锂资源的供给就会加大。所以未来锂盐价格大概率将保持在一个合理范围，产业内企业也会尽量规避价格暴涨暴跌带来的经营风险。

1、经营情况：2016-2018年，SQM净利润为2.8亿美元、4.3亿美元及4.4亿美元，业绩增长主要受锂盐产品影响，化肥产品保持稳定。但2019年H1，公司净利润为1.5亿美元，同比下滑约30%，主要也是受锂盐产品价格下跌影响。虽然项目组预计2020年行业将好转，但SQM业绩将很难达到17-18年水平。2、分红率：2016-2018年，SQM分红率为100%，其中天齐在2018年底进驻SQM后，与SQM第一大股东签订了《协议》，双方就SQM2018年高分红率达成一致意见，但该《协议》有效期仅1年，未来是否还可以通过这种方式确定高分红率存在不确定性。此外，SQM本身是有扩产计划的，虽然扩产计划可能会推后，但也不排除因扩产而导致分红率下降。

负面因素

一、行业方面观点：景气度已到低谷，锂盐价格基本无下跌空间，2020年存在修复空间。重点研究内容：核心在于探讨锂盐价格。影响锂盐价格的关键因素是供需关系。供给看资源，需求看动力锂电池带来的边际效应。

短期借款主要为保证借款，公司目前尚有61亿授信额度，扣除30亿指定用途授信，还有约30亿授信，该部分可通过续贷或置换方式解决，问题不大。

业务结论及股价启示

1、奎纳纳项目：一期总成本约37亿元，截止2019年Q3已投入33亿元，当前已全部建设完毕，2020年无需再行投入。二期总成本约17亿元，但实际成本可能会更高，已投入12亿元。上市公司回复二期项目将暂缓，待公司偿债压力减轻后再行启动。2、遂宁2万吨碳酸锂项目：计划投入14亿元，规划于2020年5月投产。截止2019年Q3已投入0.4亿元，上市公司回复该项目暂缓。3、泰利森2期、3其扩产项目：2期项目计划投入16亿元，实际已投入21.3亿元，目前已经投产。3期项目计划投入25亿元，实际投入2.75亿元，上市公司回复该项目暂缓。

2、奎纳纳项目方面：最大的问题在于建设成本太高，真实性存疑。奎纳纳每吨建设成本约15万元/吨，而赣锋锂业的建设成本约1.5万元/吨，相差10倍！项目组一是询问了上市公司，上市公司的答复是建设要求高以及没有相关经验，导致成本提高。二是询问了天风证券研究员关于赣锋锂业建设成本较低的问题，回复是说赣锋锂业项目建设成本低不符合正常情况，可能是在原有土地+厂房的基础上进行的建设，一高一低，显得奎纳纳项目特别扎眼。以上的解释无法证伪其真实性，但有一点可以确定，即奎纳纳折旧摊销成本大，天风说奎纳纳项目每吨氢氧化锂的成本会在4万元以上，项目组认为实际可能还会更高。

经营活动现金流

长期借款分析

一、SQM观点：SQM分红率无法保障，分红金额可能不及往年重点研究内容：SQM经营情况、分红率保障措施

结论：公司2019年Q3末的现金及现金等价物约为11亿元，即公司可实现100亿股权融资情况下，2020年末的现金及现金等价物约为26亿元；公司无法实现100亿股权融资情况下，2020年末的现金及现金等价物约为-80亿元

业务结论：我司拟投资天齐锂业存量公司债1亿元，大股东可贴息，综合利率可达9%-10%，期限2年，即2021年底才可退出。当前情况下，一方面1亿元并不能解决上市公司债务问题，而上市公司规划的偿债计划存在较大不确定性，因此我司无法规避此风险。另一方面，我司无法通过该项目深度绑定上市公司，而债转股业务规模太大，且牵头人为天风证券，故我司参与可能性不大。因此，不建议公司投资该项目，可等待上市公司债转股落地，我司再视情况投资18个月的定增或中票、短融等（大股东依然可贴息情况下）。

利息支出方面：公司2019年Q1-Q3利息支出16亿元，全年预计20亿元。虽然配股已经成功，但对降负债帮助不大。若公司债转股+18个月定增可实现，则2020年利息支出可至少降1/3以上。若不可实现，则预计与2019年相近。

应付账款及票据

1、成本方面，锂精矿泰利森开采成本在200美元/吨左右，而其他矿山开采成本超过400美元/吨，2019年Q4锂精矿价格在550美元/吨左右，泰利森成本优势明显。锂盐方面，因为锂精矿是内部采购，公司碳酸锂、氢氧化锂的生产成本在3.5万/吨，赣锋锂业在5.5万/吨左右，其他小厂的成本则更高。2、产能方面：锂精矿原有产能为74万吨/年，19年Q4已新增60万吨/年。锂盐原有产能包括射洪2.3万吨碳酸锂、张家港2万吨碳酸锂，19年Q4新增澳大利亚奎纳纳2.4万吨氢氧化锂。3、客户方面：锂精矿全部销售给天齐及雅保，其中技术级锂精矿由天齐子公司对外销售，下游包括陶瓷、玻璃等传统行业，需求稳定，化学级锂精矿配套天齐锂加工产能。锂盐方面，现有产能近2年大多销售给国内客户，且均满产。奎纳纳项目已与SKI、LG等签订长期协议，锁定至少50%以上产能，且国外长单价格更为稳定且高于国内价格。

筹资活动现金流

股价感悟：2019年4-10月，锂盐价格持续下跌，但赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团等个股是横盘整理走势，并未下跌。10月末-至今，赣锋锂业股价已上涨60%、天齐锂业上涨25%、雅化集团上涨15%，锂盐价格仍在下跌。为什么股价与基本面表现并不一致？经过与各方沟通了解，一是市场认为明年锂盐价格将反弹，二是在科技股已经大幅上涨的情况下，公募基金已在3季度提前低位布局，即投资逻辑为行业复苏+股价已深度回调。感悟：一是大机构与小机构投研能力可能差距不大，但大机构在投研的资源和效率上明显优于小机构。2）要站在整个市场的层面做投资，单看一个公司、一个行业很难把握股价走势，同时也要理解机构资金的投资逻辑。

长期借款中，一是购买SQM的银团贷款35亿美元，其中25亿美元将于2020年底到期。近期公司配股已经筹资4亿美元，存在21亿美元缺口。公司计划通过子公司债转股+并购方式吸引机构投资者约50亿元人民币，折合7亿美元，再通过发行18个月定增引战筹资约50亿元人民币，折合7亿美元。剩余7亿通过置换债务方式解决。项目组认为，第三步因有SQM股权做质押，难度不大，但前两步均处于初期，具体方案及投资者均未确定，存在重大不确定性。二是泰利森层面24亿循环贷，可通过续贷解决，问题不大。

应付债券中，21亿为境外子公司发行的3亿美元债，到期日2022年，2020年不存在兑付问题。3亿元为天齐锂业发行的公司债，融资规模小，影响不大。

其他再融资计划方面：一是拟发行港股筹资不超过50亿，公司2018年11月即拿到批文，但一直没发，公司也明确表示港股最快也要在明年年底启动，故预计可能存在实质性障碍。二是公开可转债不超过50亿，目前处于股东大会通过阶段，根据监管规定，可转债用来还债最多可用募集资金的30%，故公司推进的动力不强，且公司自己也表示子公司债转股及18个月定增筹资是首选。三是中票、短融22亿额度，目前虽然已经达到可发行状态，但目前并没有意向投资人，询问了解，当前银行购买民企债券的准入门槛是3A，而公司债项评级为2A+，因此预计成功发行的概率不大。四是5亿元境外美元债，了解到公司目前没有意向机构，且已发行的3亿美元债价格跌至70元，说明国外投资者对公司偿债存在疑虑，能成功发行的概率也不大。

二、公司方面观点：一是公司客户主要在国内，主要产品为碳酸锂，容易受到国内锂盐价格波动影响。二是奎纳纳项目投资远超预期，折旧摊销大，盈利能力有限。重点研究内容：客户结构、奎纳纳项目真实性验证以及折旧摊销情况

2、投资活动现金流方面，假设正常性资本性开支为5亿元，SQM2020年净利润3.5亿元美元，分红率80%，则公司可得分红5亿元人民币，即公司2020年投资活动净现金流打平。

短期借款分析

其他再融资计划及利息支出分析

3、筹资活动现金流方面，假设其他债务均可存续或置换的情况下，重点看21亿美元（4亿美元已通过配股解决）银团贷款的还款情况，分两种情况，一是公司可实现100亿股权融资（债转股+18个月定增）+50亿债权置换，则可化解债务风险，同时利息支出下降至13亿元左右。二是公司无法实现上述计划，则可能产生至少100亿资金缺口，同时利息支出与19年基本一致，约20亿元。即情况一的筹资活动净现金流为-13亿元，情况二的筹资活动净现金流约为-120亿元。

一、行业方面观点：技术替代风险小，锂资源扩产伺机而动，锂盐价格不可能再出现像16、17年那样的疯狂上涨。重点研究内容：燃料电池的替代作用、固态电池对锂盐产品需求的影响；锂盐长期供需关系的深刻理解

截至2019年Q3，公司流动负债为53亿、非流动负债为314亿。其中流动负债主要为短期借款24亿、应付账款及票据15亿。非流动负债主要为长期借款282亿、应付债券24亿。

投资活动现金流