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价值投资实战手册

2019-12-02 11:20:15   1  举报

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AI智能生成

《价值投资实战手册》

唐朝

价值投资实战手册

读书笔记

作者其他创作

大纲/内容

正确面对股价波动

什么是投资

真正的投资，是让你所拥有的购买力增加

股票的本质

股：股权凭证的属性——和自己创办企业一样，是一种资本投入行为

票：交易票据的属性——价格由供求决定

投资是持续终身的事

在法币时代，现金是少有的100%确定亏损的资产

长期而言，股票收益率最高，且并不是非要买在最低点才可以达成

相信复利的力量，越早投资，收益率越高越好

股票收益的来源

企业的经营增值

结论：投资于全部企业，回报增速会高于GDP名义增速。而上市公司的盈利能力高于全社会所有企业的平均水平

巴菲特在《通胀是怎么诓骗投资者的》里表述，上市公司的净资产收益率长期以来很稳定的保持在12%

将所有roe>12%的企业视为一个整体，它的盈利能力>所有上市公司的平均水平>全社会所有企业的平均水平>国家GDP增长速度

巴菲特投资理论

一个优秀的企业能跑赢社会财富平均增长速度

如果能够以合理乃至偏低的价格参股这些优秀企业，长期看，财富增长速度也会同样超过社会平均增长速度

他找到了市场先生这个经常提供更好交易价格的愚蠢对手

他很早就发现并利用了保险公司这个资金杠杆

企业高价增发新股或分拆下属子公司IPO融资（融资增值）

高于净资产的融资会增加企业净资产，但不一定对老股东有利。只有明显高于企业内在价值的融资，才会增加老股东的利益

股票投资者情绪波动导致的股价无序波动

不是卖的太迟，就是买的太迟，或者二者均沾

最简单的投资方法

投资指数

投资要循序渐进：立足先赢，再求大赢

沪深300指数基金的回报>全部上市公司的平均回报>全国所有企业的平均回报>名义GDP增长>实际GDP增长>长短期债券回报>现金及货币基金回报

提升投资回报率，两个途径

资产配置

代表：耶鲁财神——大卫·斯文森

自建预计回报率优于指数仅仅的股票组合

代表：股神——巴菲特

巴菲特对投资品的分类

现金及现金等价物

这是最危险的资产。因为在法币时代，现金及现金等价物是少数“购买力确定会不断减少的资产”

那些实际不产生任何收益的资产，但买家认为其他人未来会以更高的价格买走。（就是博傻）

包含：黄金、艺术品、收藏品、古董等

我国股市绝大部分上市公司（真是讽刺）

索罗斯：世界经济史就是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏！

有生产力的资产

如：农地、公司股票等

普通投资者的道路

市值波动的源泉

股价(P)=市盈率(PE)*每股收益(EPS)

公司市值=市盈率*净利润

所以公司市值的变动主要就是受市盈率和净利润影响，两者同时增加，最过瘾，投资界称之为“戴维斯双击”

投资者画像

类型1：来股市花钱打发时间的

代表：本杰明·格雷厄姆、沃尔特·施洛斯、约翰·邓普顿等

类型2：赚取市盈率变化的钱

A型：侧重选择市盈率低于甚至远低于市场平均水平或该公司历史平均水平，意图获取市盈率回归平均水平带来的股价上涨。

代表：本杰明·格雷厄姆、沃尔特·施洛斯、约翰·邓普顿等

B型：不在意当前市盈率，依赖某种判断，认为未来市盈率会提升，意图获取市盈率升高带来的股价变化。

新闻联播派、技术分析流、基本面热点派、宏观牛熊派等

类型3：赚取企业净利润变化的钱

C型：以伴随企业成长为核心，以收获市盈率变化为意外。特点是：注重对行业前景、企业财报及同行竞争等领域的深度研究。分为两类。

选择低市盈率、更强调安全边际的价值投资者

更注重企业未来成长、在市盈率方面放的比较松的成长投资者

D型：重组或逆转股投资者。以企业利润水平即将发生根本性逆转为前提，进行投资

专业判断，提前埋伏

消息灵通

获利概率从大到小：A、C、D、B、类型1。学习难度上从易到难：类型1、D、A、C、B。成功者主要集中在A、C。本书作者走C路线

投资无须“接盘侠”

长期来看，投资个股的收益主要由企业盈利增长贡献，只有极少的一部分由市盈率提升贡献

股价上涨导致你的短期回报上升，长期回报下降；股价下跌导致你的短期回报下降，长期回报上升

优质企业的特征

筛选优质企业的两种思路

自上而下式，先选行业再选企业

自下而上式

侧重寻找严重低估企业

源自，本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》，第五章第二节。有四条建议：

（1）充分但不过度分散的投资，10~30只股票为宜

（2）只选择大型、杰出且举债保守的企业

（3）购买对象应具有长期持续的股息发放记录

（4）只买低市盈率的股票。市值不超过过去7年平均净利润的25倍，或者最近四个季度净利润的20倍

代表人物：沃尔特·施洛斯

侧重寻找优秀企业

从roe开始（roe=净利润/净资产）

代表人物：沃伦·巴菲特

优秀企业的特点

（1）产品或服务，被需要

（2）产品或服务，很难被替代

（3）产品或服务，价格不受管制

企业分析助手：波特五力模型。避免老虎吃天——无处下爪的尴尬

潜在竞争者进入的能力

行业内竞争者现在的竞争能力

替代品的替代能力

购买者讨价还价的能力

供应商讨价还价的能力

投资意义上的盈利：如果这家企业能创造的自由现金流，超过你的次优选择所能带来的回报，你就有了投资意义上的盈利。

投资的三个要点

（1）投资者的思考要摆脱股价波动的影响

（2）关注企业未来的产出

（3）“如果你发现自己已经在烂泥里，最重要的式尽快想办法不要再继续下陷”

如何估算内在价值

格雷厄姆奠定的理论基石

股票也是一种债券，只是票面利率不固定

股票和债券的差异：债券每年利息多少、持续付息多少年，是提前约定的固定的数字；而股票每年能够收到多少“利息”，取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年以及公司如何处理赚到的钱。

安全边际

任何一次本金的大幅损失，对于投资者的打击都是灾难性的，也是格雷厄姆体系所不允许的

买入价明显低于股票内在价值这种情况，称为“安全边际”。企业的破产清算价值，可以模糊视作内在价值的下限（价值兜底）

大萧条的印记：格雷厄姆《证券分析》中，建议读者至少分散到30只个股，且买入价低于有形资产净值的2/3，做好可以低于净流动资产的2/3。并且投资于股票的资金至多是本金的75%

有形资产净值=总资产-总负债-商誉、专利等无形资产

净流动资产=总资产-总负债-固定资产及商誉、专利等无形资产

市场先生（贪婪与恐惧交替）

市场先生只为你服务却不能指导你，对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧

格雷厄姆式投资的标准流程

发布于1976年9月20日的一本杂志（次日，格雷厄姆辞世，享年82岁）

（1）找出所有TTM市盈率低于X倍的股票

TTM市盈率=市值/最近四个季度公司净利润

（2）X=1/两倍的无风险收益率

例如，无风险收益率为4%时，X=1/8%=12.5

（3）找出其中资产负债率<50%

资产负债率=总负债/总资产

（4）选择至少30家以上公司，每家投入不超过总资本的2.5%

（5）剩余的25%资金及不足30家导致的剩余资金，全部买入美国国债

（6）任何一只个股上涨50%以后卖出。换入新的可选对象或国债

（7）购买后的第二年年底前，该股涨幅不到50%，卖掉。换入可选对象或国债，除非它依然符合买入标准

（8）如此周而复始

《证券分析》三大原则

股票是企业部分所有权的凭证

无情地利用市场先生的报价

坚持买入时的安全边际

收购GEICO

这是一次思辨，因为它违背了格雷厄姆的投资体系，却造就了格雷厄姆投资生涯最大的一笔获利。这为“股神”种下了一颗怀疑的种子

晚年，在《聪明的投资者》第四版中，略带辩解意味

离不开的业务

有点像后来巴菲特喜欢说的“护城河”

相对于其当期利润和资产价值，公司的价格并不高

考虑到了成长的因素会导致目前暂时的高价将回落为合理甚至低估

巴菲特的继承与思考

至少3个问题需要巴菲特思考和抉择

（1）时代变了，符合格雷厄姆标准的股票越来越少，怎么办？

（2）不想做被人讨厌的破产清算人，想得到公众的喜欢，怎么办？

（3）自己是依靠可靠的收益率小富即安，还是要追求能够登上富人榜的财富规模？

转折点：折戟伯克希尔·哈撒韦

费雪的影响

费雪以重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力，把公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提而闻名

费雪认为，股票卖出的三种情况

（1）原始买入所犯下的错误情况越来越明显

（2）公司运营每况愈下

（3）发现另外一家更好的公司

买下显而易见的好公司并陪伴成长，远比买个烂生意整日里想着怎么把它清理换些钱进来，愉快的多

格雷厄姆式估值体系：烟蒂投资估值法

讲了1961年，巴菲特的实战“邓普斯特农具机械公司”，非常经典的格雷厄姆式手法

通过对公司各项资产进行折扣评估，然后以格雷厄姆“低于净流动资产的2/3”的原则操作

格雷厄姆式估值体系：成长股估值法

股票收益率应该至少相当于AAA级债券收益率的4/3倍，才有吸引力。设AAA级债券的收益率为4.5%，则股票的收益率应该在4/3*4.5%=6%才有吸引力。也就是说市盈率低于16.6倍（1/6%）。这只是说，有吸引力

买点：股市收益率应该为当前AAA级债券利率水平的两倍，如：AAA级债券收益率5%，则股市收益率应该达到10%（也就是低于10倍pe）才值得投资。

卖点：主要指数的收益率（1/市场pe）低于优质债券的收益率时，离开市场

巴菲特的进化

股权代表企业的一部分

格雷厄姆：股权代表企业（现有资产所有权）的一部分

巴菲特：股权代表企业（未来收益所有权）的yibufen

芒格与费雪推动的突破

思想进化的核心：经济商誉

进化的核心标志，是开始摆脱对账面资产的关注

“经济商誉”：代表没有记录在一家企业的财务报表资产科目里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产。这种经济商誉之所以宝贵，就在于他构建了一条仅靠金钱填不平的护城河。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。

企业赚取一定的利润，其他条件相同，这家企业的资产越少，其价值越高。真正让人期待的企业，是那种无须提供任何资本便能运作的企业。

经济商誉在哪里？

高ROE的含义，并不是这家公司的账面资产有什么神奇之处，而是代表一定有些什么能带来收入的东西，没有被记录在财务报表上。

看到高roe，要去思考这家公司有什么资产没有记录在账面上？看到低roe，要去思考这家公司的什么资产已经损毁，却还没有从账面上抹去？

计算经济商誉G

由于资本逐利，所以当下所有资产的回报率应该是一致的，假设为N，可以取无风险收益率，如5%

（净资产A+经济商誉G）*N=净利润=净资产A*ROE ==> G=(ROE/N-1)*A

ROE越大，G越大

ROE越小，G越小

当ROE<无风险收益率N时，经济商誉G为负值

能力圈原则

能力圈原则，就是指将自己对企业估值和投资决策限定于自己能够理解的企业

股市的迷人之处，就是它从不会因为你没有行动而惩罚你，你有绝对权力等到最有把握的时候再出手

什么是能看懂企业？

看懂一家企业，简单说，就是能够理解高ROE企业的生意模式和经济商誉的可持续性

（1）这家公司销售什么商品或服务获取利润？

（2）它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或者服务？

（3）资本天性逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？更高性价比，既可以是同样质/数量+更低售价，也可以是同样售价+更高质量/更多数量

（4）假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩大自己的市场份额

必须完全搞懂上面4个问题，才算基本看懂一个企业了。反之暂归为看不懂行列，要么排除，要么归为带学习对象

能力圈原则的核心，不在于投资者懂多少企业。而在于，一定要坚持“不懂不投”，哪怕将市场上所有企业全部排除不投也在所不惜

可以先“立足于赢，然后再追求大赢”

大胆投资沪深300指数基金。在确保获得高于GDP增长速度回报的基础上，再去投资

巴菲特心爱企业的特质

简单易懂且具有稳定的特质

在未来10年或20年内能够保持竞争优势

巴菲特的估值方法

好公司也要有一个好价格，对于企业估值，巴菲特不止一次说过，唯一合理的方法就是，自由现金流贴现（注意是：自由现金流）。不过芒格说过，他从来没见巴菲特算过

如果你是一个投资者，你的注意力集中在资产的表现上。如果你是一个投机者，你的注意里集中在价格如何变化上

自由现金流：指企业通过经营活动获得的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。也就是企业每年的利润中可以分掉而不会影响企业经营的那部分现金（注意，扣除的是为了维持而必须花出去的钱）

使用自由现金流而不是净利润的原因

第一种情况：公司赚的是假钱

（1）利润主要来自应收账款，根本没有现金

（2）利润靠变卖资产或者一些资产重估获得，同样要么不可持续，要么只见数字不见钱

第二种情况，企业赚的确实是真金白银，但为了保持这种能力，企业不得不把赚来的钱，全部投入回去，以保持这种赚钱能力（注意是保持，不是扩大），这种利润也没啥用，股东根本拿不走利润

自由现金流，可以保守的模拟为：经营性现金流净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。说他保守是因为，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目不仅包含了“维持”盈利能力投入的资金，还包括业务“扩张”而投入的资金

对于你能理解的公司，你必然能够估出一个大致的自由现金流数字。如果估不出来，证明你尚未理解这家公司。

自由现金流贴现法

两段式

可准确预计的前段，一般采用3~5年，逐年估算自由现金流数值

大致估算的后段，残值=自由现金流/（折现率-永续增长率）

三段式

和两端式基本一致，只是将前端分为：高速增长期和低速增长期两部分

这种方法的可靠性几乎为0，更像一个精确的错误。因为通过参数的调整，你几乎可以得到任何数据。它其实只是一种思考方法

你需要评估的式这门生意的经济特质

应用于实战的快速估值法

以长期或永恒的视角看待投资

all cash is equal

投资只是在不停的比较，只要选择投资收益率明显较高的那种持有就可以。只是在“遇到”市场明显高估时，换入其他资产罢了

投资是一件持续终身的事情，应该建立目标：以当前社会的财富水平而言，在自己从股市赚到8位乃至9位数以前，主要还是扮演一个放置财富进股市的净买家身份，顶多是期间有过短暂的、不得已的离场

市值：是资产盈利能力的资本化，是资产盈利能力的市场交易价格

长期视角和长期持股不是一码事，价值投资也不等同于长期持股

价值投资的本质是寻找由于市场先生的癫狂而产生的市价与内在价值之间的差异

格雷厄姆：市场就像一个钟摆，永远在短命的乐观（它使股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义卖出股票，并从悲观者手中买入股票

长期甚至是永恒的视角，需要我们忘记将资产变成现金的需求。至少要保证这笔资金不会再短期内被迫因某种原因必须变成现金——经验上，这期限至少要有3~5年

估值：简单说就是比较

估值是个区间，而且可能会错，所以若没有一倍以上的空间，就保持原样

做一件有价值的事，一直做，然后等待时间的回报

其实不涉及股票，类现金类资产都是投资品。投资者只是永远在自己能够理解的候选投资品范围内，选择投资回报率明显较高的那个。估值就是这么简单，只是一个比较，比较不同资产间的盈利能力

老唐的实战经验

总纲：三年后以15~25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打7折

（1）高杠杆企业指有息负债率超过总资产70%的企业

（2）打7折，指对于高杠杆企业，要求三年后以10.5倍（15*0.7=10.5，简化为10倍）卖出就能赚取100%时，才考虑买入

估值方法

三大前提

（1）利润是否为真——答案必须为：是

（2）利润是否可持续——答案必须为：是

（3）维持当前盈利是否需要大量资本投入——答案必须为：否

第一步：估算最近三年企业所能产生的自由现金流

可以使用净利润简单替代，但必须满足三大前提，因为已经确定了，该企业利润为真，可持续，维持当前盈利不需要投入大量资本（利润可以被股东分掉，而不影响当前盈利水平，即假设，企业每年计提的折旧和摊销，足以支持企业的资本支出）

对应当前无风险收益率4%~5%，则对应合理的市盈率为20~25倍。但对于某些确定性稍微差点，或者净利润可能并非企业全部自由现金流的企业，粗略折扣调整，按照15~20倍市盈率计算（实际时模拟了市盈率不变，但自由现金流数额降低的情况），所以综合就是三年后合理估值为15~25倍市盈率区间。当然对于极少的案例，企业自由现金流可以预期长期略高于报表净利润，三年后市盈率倍数的合理估值会上线会从25调至25~30之间，目前只有茅台和腾讯实施过。

第二步：保守的将三年后该企业视为等同于债券的资产

对应25倍的合理估值。只需拿三年后的盈利*25左右，可以得到三年后公司的总资产，然后再贴现即可。

注意：合理估值的市盈率倍数（15~25），不区分行业特性或企业历史市盈率数据，它只受无风险收益率变动影响。因为“all cah is equal”,没有哪个行业赚到的金钱比其他行业低贱或高贵

估值举例

假设，某企业符合三大前提条件，rf=4%,折现率时2倍rf,本期净利润时100，未来三年净利润分别为120、140、180.

第一段估值：120/1.04 + 140/1.04**2 + 180/1.04**3=404.8

第二段估值：180/（8%-4%）/1.04**3=4000,或者180*（1/0.04）/1.04**3=4000

口算法，直接用三年后未折现过的资产打5折：180*（1/0.04）=180*25=4500

老唐估值法和自由现金流贴现法比较

（1）都需要考虑三大前提条件，也就是说大部分企业是无法估值的

（2）与其说是“估值公式”，不如说是一种选股规则，将大部分企业排除在股票池外

（3）都使用了，约8%~10%的要求回报（折现率），和约4%~5%的永续增长率假设

（4）都坚持长期的思考方式，忽略受到各种短期因素影响的股价波动，以至少三年的时间长度和资金占用时间，去看待企业内在价值的变化

（5）都认定自己会有估算错位u，坚持安全边际要求，留下容错空间

买入后怎么办？

每年（或有重大事件发生时）继续按照简化估值法对持有企业估值，然后与手边潜在的各种投资品种——不仅包括已持有的企业、新涉及的企业，也包括指数基金及债券、货基、理财等类现金资产——进行收益率比较，如果无法看出某品种收益率明显更高，则持有不动，反之调换。任何持股，只有一个结局，被其他更高收益的投资对象替代

别瞅傻子，瞅地

2013年，巴菲特致股东信里，分享的农地案例

例子如下：1986年，巴菲特投资28万美元买了一块400英亩的农地。巴菲特自己对农业一窍不通，他只是从喜欢农业的大儿子口中，知道了玉米和大豆的产量，还有对应的运营成本。根据这些数据，巴菲特大致估算出28万美元买下农场，年净收益约有10%。同时，未来产量还可能提高，农作物的价格还会有一定幅度的上涨。

巴菲特解释：我并不需要有特别的知识来判断此时是不是农地价格的底部。而且可以肯定，未来一定会有糟糕的年份，农作物的价格或者产量都可能偶尔地令我失望，但那又怎样呢？一样会有一些好的异常的年份。现在，28年过去了，农地年利润翻了三倍，农地价格是我当初买价的五倍。我依然对农场一窍不通，而且，直到最近，我才第二次去过这个农场。

什么叫估值？

你买入时关注的是产出，每年这块地带给你的回报有至少10%，比你拿着一笔“钱”的回报率高，所以你选择买地

如何面对市场波动？

你的投资盈利还是亏损，取决于农地的产出，不取决于同样地块在其他人手里的买卖价格

隔壁张三脑袋进水了，14万美元卖出同样大小的农场，并不代表你亏损了。你没有拿着28万等张三脑袋进水，很正常，因为你不是铁口神断，不能掐指算出张三脑袋要进水。

如何看待企业扩大再生产？

有些朋友纠结于农地每年的收获可以颗粒归仓，而股票利润只分很小一部分（比如净利润的30%拿来分红）。实际上，如果你将每年农地收获的70%都卖掉拿去买新农场，就和只得到30%分红的股票一样了。70%粮食拿去买地，农场的价值和投资回报率就缩小了吗？

什么是投资聚焦点？

投资需要关心的就两件事：第一，农地产出是否持续令人满意；第二，拿70%粮食去买新农地时，有没有买贵。股票也是如此：第一，企业经营收益是否持续令人满意；第二，新投资的预计回报率如何。其他，没了

高估怎么办？

很少有你花28万买下一块农地，很快就有人出价128万的事儿。因为买地时大家都不傻，知道考虑产出性价比。但股票市场有个巨大的优势：有傻子。真的有完全不考虑产出性价比的傻子，而且不是口炮傻，是带着钱包的。

这些傻子高兴了，真拿出128万甚至256万来买你那块地，这时你发现128万存银行可以得到128×4%=5.12万，远高于每年2.8万的农地净收入，好像挺划算的。这时可以考虑是否将地卖给傻子了

合理区间怎么办？

那要傻子们不够傻，最多只肯出价70万呢？70万存银行（假设你没有其他投资途径），只能拿70×4%=2.8万，和农地收入一样，没便宜占。那怎么办呢？很简单，让不够傻的傻子一边待着去！

第一绝不亏损，第二不要忘了第一条

只要你不是借的钱，不会被迫出售农地，浮亏在哪里，压力在哪里？从买下的那一瞬间开始，你就只有两种选择：A.持有农地，获取高于无风险收益率的回报，赚，B.傻子出价实在太高，满足傻子。拿钱去存银行，获取比持有农地还高回报水平，更赚

投资很简单，但并不容易

那么，投资者真的只有赚和更赚两种情况吗？也没那么容易，至少你还可能遇到：A.买进农地时计算失误，发现农地产出没有估计的高，收益还不如把本钱存银行呢！B.你买的时候好好的，结果买进后，农地盐碱化了，产出大幅下降。  那怎么办呢？凉拌。股神也不能保证百发百中，一样有错的时候。只能通过不断学习，每次都抛开对傻子的幻想，专注于研究地的产出（研究地，比研究傻子容易多了），让错误机会越来越少，让单次错误造成的损失越来越小。不断重复，最后成神

企业案例分析

排除掉的企业

雅戈尔

诞生记，该份分析的思考分析过程

老板电器

利亚德

长安汽车

白酒

贵州茅台

洋河股份

茅台、五粮液、洋河、泸州老窖、古井贡酒比较分析

腾讯控股