李国飞

第一，房地产所占财富比重

第二，房地产对M2的吸纳

第三，房地产对贷款的吸纳

一个是它的转移成本有多高。如果大家不再使用它的产品或者服务了，会不会
觉得很痛苦，越痛苦，说明深度越深

第二个是如果它提价了，大家是否愿意接受，欣然接受固然好，不得不接受也行，
如果很多客户因此就打算移情别恋，说明深度还不够

第一：善待客户。对于消费类公司，我们一定要注重客户对它的产品有多满意，投诉
机制是否顺畅。这点非常重要。只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究。
如果客户对这家公司的产品不满意，那多好的财务数据都是没有用的。

第二：善待员工。一些非常优秀的公司，员工对公司的满意度都是很高的。他们会为
身为公司的一员为荣

第三：产品创新。在超市，看一看公司有没有经常推出新产品，卖的好不好。要亲自体会。
商业竞争实在太激烈了，新产品的研发和创新是利润持续增长的保证

高速成长期

稳健成长期

缓慢成长期

研究市场资金动向的指标，比如敏感的有M1规模，M2增速，M1增速-M2增速等

高善文有一篇报告《钱多了，钱少了》分析M1-M2的剪刀差，判断股市资金的
充裕性，从而做出买卖操作，也挺有见地的

市场整体的PE/PB水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标，也是评判资金参与
股市风险的一个很好的指标

历史上道琼斯平均是20-25倍，纳斯达克高一点，25-30倍

利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价格中枢，即常态化下可接受的PE水平。
如果利率不断下调，那合理的PE也要调高

日本股市的PE有五六十倍，因为日元的利率接近零。在美国，一个经验是，如果利率
低于4%，即使利率再往下调，投资者可接受的合理的PE也就是25倍，哪怕利率降低
到2%，市场PE也很难往上调到哪里去，这是为什么呢？原来，从70年代起一个主流的
观点认为，适度的通胀是有益的，3%-4%是合理的水平

1997-2008年金融危机未发生前11年的数据，美国的通胀率在3%左右。
大家预期即使现在通胀高于4%，美联储也会设法压低通胀至4%以下，
这就是利率低于4%之后，美国股市PE往上调整会出现钝化的原因

美联储主席伯南克在一个重要会议上说，大部分货币官员认为核心通胀率
应保持在2%或稍低的范围，这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰的把
一个数字作为美国央行的通胀目标

市场能不能上涨，要看多空双方的力量比较，换手率非常值得重视

给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”

对于一些比较稳定的公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长，可能有些道理

对于比较高速成长的公司，现实中它的波动性会非常强，价格容易大起大落，
谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论的是以下几个问题：

所处行业的背景，周期，是判断上市公司是否重组，如何重组的一个重要导向；
劣势行业，萧条行业往往是重组个股的密集区

重组黑马几乎都是总股本，流通盘，市值规模比较小的个股，市场明显看好，激发
预期较大的重组黑马通常需要具有收购成本低，股价上升空间大的特征，小型个股
走俏，就是缘起于这一成

一般认为，是否拥有配股资格是辨别重组黑马的一项重要指标

重组黑马大都上市时间较长，经营情况长期得不到改善是其走向重组的基本动因

结构调整及国有企业的战略性重组为资产重组提供了坚实的经济基础和社会基础

资产重组顺应了经济发展的趋势，符合国家的政策导向，反映在二级市场上，个股
行情由于具备一定的政策背景，有望产生良好的市场效应，获得市场认同和响应

总股本小于1.6亿股

流通盘小于6000万股

流通市值小于4.5亿

净资产小于4亿

股价低于9元

第一类：基本面已经发生重大变化而股价仍然处于底部的个股。根据常规，基本面
发生重大有利的变化后，股价理应上一个台阶。但是这类个股却不然，多数因人为
操纵，股价还被压在很低的水平上，属于有实质资产重组内容的低价股，尤其是那些
已被民营企业收购控股的低价股，随着二级市场资产重组行情的转暖，再配以实质性
的资产重组题材，这类个股极有可能产生大的行情，股价出现大幅度的攀升，比较典型

第二类：业绩较好且具有配股资格的个股，这类个股又可进一步分为三种

第三类：必然进行重组的个股

纵观1998年股市，众多的重组黑马通常采用的是依托
关联交易高价剥离劣质资产同时低价注入优质资产这一通道

1，总结一个行业里几类公司的盈利模式，各种模式之间的优缺点，核心的几个经营
指标是什么。对一个具体公司，什么经营数据的变化，可能对它的经营产生重大的影响。
比如说连锁店的商业百货类的商业，最重要的营运指标是不一样的。地产公司，它的地储
备和土地成本，对业绩的影响很大，对股价影响也很敏感。对网游类的公司，ARPU值，平
均同时在线人数这些指标，就很敏感。当这些营运指标出现比较大变化的时候，就需要你非
常认真去关注了，可能会引起股票价格的比较大的波动，

2，行业政策对公司经营业绩的影响。比如行业标准，出口退税，税收政策的变动，
对公司影响是怎么样的，哪些公司会收益，哪些公司不太好，提前要做好功课

3，宏观经济指标，例如利率上调对公司的影响。简单而言，对负债率高的公司影响
就比较大，对轻资产低负债的公司的影响会小一点

4，资金偏好的敏感性

5，一些公司经营情况很糟糕，股价很低，这种公司往往是敏感度很高的公司。它
经营方面稍微有改善，就可能对业绩产生重大影响，同时也存在一些重组，收购或
资产注入的可能性，容易成为黑马

6，高度关注公司的增发与回购

7，关注管理层激励。公司业绩是很容易受到操控的。我们要认真研究管理层激励的
具体条款。它可能会对公司未来业绩有所指引

第一个测试叫股价强弱测试。它们的理论模型是这样的，
叫内部消息泄露模型，或者叫老鼠仓模型。比如说一个公司已经公布季度业绩了，三个月
之后才会再次公布业绩。我做一个假设，这三个月里面公司没有发生重大的事情，行业方
面也没有发生重大的事情。那么在这3个月里，能影响股价波动的，应该只有大盘整体的
走势。三个月内股价的波幅剪掉股指的波幅，按道理应该是一条直线，但是情况一般不是
这样的，往往有波动，甚至大的波动。为什么呢？因为发生了内部消息泄露，一些内部人，
比如说董事长，总经理，财务总监，了解公司的运营情况，消息就这样泄露出去了，他的亲
人，或者好朋友，或者一些关系较好的基金经理，就会不断的买进或者卖出，导致股价波动

第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时，对它的股价表现进行打分。
例如政府出台了一个地产利空，地产公司平均跌幅在5%，但某个地产公司只跌了1%，甚
至还涨了，那就给它打个很高的分数。或者公司公布了一个重大利空，分析师预测应该会下
跌5%，但是它只跌了1%，甚至还涨了，那也给它打个高分。如果这种状况持续的话，可能
是由于公司经营方面起了某些变化，那么分析师就应该关注了

另外，可以进行一个分析师评级评估。有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较
大。我们要了解他们是如何估值的，主流的估值模型是怎么样的。我们要分析其平均
预期，也就是所谓的市场共识。自己研究者公司后，如果发现公司业绩比市场共识要
高得多，那可能是一个好的买点，如果远低于市场共识，那就是一个好的卖点。另外，
如果发现很多分析师高度一致看多或看空的时候，往往是好的买卖点。