香帅北大金融课
2021-04-12 18:20:46 2 举报AI智能生成
香帅北大金融课
作者其他创作
大纲/内容
基金
是什么
基金就是把大家的钱集合在一起 交给专业人士去打理 然后进行多样化投资的一种资产管理方式 （资金集聚 专业理财）
基金分类
买卖金融证券（证券投资基金）
可以公开募集（公募-共同基金）
按投资种类
债基、股基、货基、混合基
按照风格
变动性（指数）和主动基金
买卖企业（股权投资基金）
只针对少数人私下募集（私募-对冲基金）
创投 风投 天使投资
趋势启示
越来越多的基金名词 意味着基金业态多元化
从公募到私募 从风险分散的证券投资基金到高风险的股权投资基金 这两个趋势是基金业现在的发展趋势
这两个趋势意味着私人的财富在快速积累 而且越来越多的集中到了少数人手里
优势
分散化
相比个人资金有限的劣势 基金能覆盖更多的投资标的 避免单支股票价格波动对基金收益的影响 个人投资基金相当于用很少的资金量实现了分散化投资
专业化
基金可以做一些个人投资者没法做的事情 而且专业化的操作能使基金更快对市场做出反应
基金选择
投资标的
基金投资在什么类型的金融产品上 决定了它的收益率 风险和流动性
股票型（偏股型）主要投资股票 追求高收益 适合收入稳定 风险承受力高 中年人
债券型主要投债券追求安全性 适合年纪大的人和没有固定收入的人
货基主要投资货币市场追求流动性 适合面临出国 买房 结婚等流动性需求大的阶段
期货基金 适合想投资期货 但资金量不够 或缺乏专业知识
QDII基金 适合想尝试海外资本市场的
投资风格
被动性基金“指数基金”选取一个特定的指数成分股作投资对象（投资长期趋势） 适合严谨 认真对稳定要求高的树懒型投资者
主动型基金目的就是希望获得比大盘指数更高的回报率（投资短期波动）适合精力旺盛 愿意承担风险的狐狸型投资者
通过选择股票和选择买卖时机来实现
选择tips
看宏观大环境
牛市多配置被动型指数基金 熊市多配合债券型基金
看行业
对某个行业比较有信心不妨选择行业或者版块的指数基金
看时机
央行如果有降息动作 债券价格会上升 债券基金收益会上升 这时应该果断加大债基配置 反之央行加息或加准应该下调债基配置
看品牌
挑选主动型基金时 不妨遵循王中王原则 挑王牌基金公司的王牌基金 （历史悠久 规模较大 最有口碑的基金）
债券基金可挑选银行系列的 因为大部分债券都是在银行间市场交易 通过银行系的基金公司 可以拿到成本更低的债券
私募vs公募
定义：
公募就是指向社会大众公开募集资金的方法 而私募是指向高净值人群来募集资金
投资方向：
私募基金分为投资一级市场的“私募股权基金”和投资二级市场的“私募证券投资基金（阳光私募&对冲基金）”
特征区别
少监管
私募相较于公募少了很多监管限制 基金经理的发挥余地就更大 收益和风险也更大
高激励
公募基金经理收入大部分来自固定的管理费 一般是基金规模2％ 私募基金收入来自业绩提成 通常是基金超额回报的20％
选择：
通常来说私募业绩平均比公募好 但私募良莠不齐现象更加严重而且私募基金经理拿着别人的钱投资 赢了算自己的就有很大赌博心态 市场一波动很少看到公募被清盘 但有大量私募会被清盘
私募选择标准
基金经理大量持有自己的基金
基金经理业界口碑比较好
基金避坑（委托代理）
抬轿子
操作：
一家基金公司旗下好几家基金，一个基金先买入某个股票，然后其他几只基金再持续买入这支股票，推高股价
方法：
关注一下这家基金公司旗下其他基金情况 如果几个基金持仓股票类似 业绩差距很远 需谨慎
如果这几只基金共同持仓的还是小盘股 那嫌疑就更大 因为小盘股流通筹码少 容易控盘
老鼠仓
操作：
基金经理先用私用买入股票，然后用投资者的钱大量买入股票，等股价高涨再卖出自己账户股票
方法：
避开那些多次曝出“老鼠仓”的基金公司
如果买入的基金被曝出“老鼠仓”传闻要及时止损
上市公司和基金公司利益输送
操作：
上市公司与基金公司合谋哄抬股价
方法：
不要过度迷信明星基金经理 对于一支基金要仔细去看基金持仓情况 如果你发现那些基金特别喜欢持有话题多 交易活跃 业绩不如人意的股票 要谨慎
问答：
货币多了是怎么导致债券价格上涨的
降息：
中央银行降低银行间市场的目标利率
央行通过银行间市场去购买债券，抬高债券价格，债券价格上升，债券利率自然下降，央行就达到降息目的
债券价格上涨，债券收益率自然也会上涨 所以事先多配制债基 自然会获得收益
为什么债券价格上涨 债券利率下降
债券是固定收益证券 还本付息都是固定的 债券价格上升 意味着购买债券成本上升 成本上升 收益固定 利率自然是下降的
降准：
中央银行作为监管者 降低商业银行在央行的存款准备金率 货币增多
增加的货币有一部分就会被用来购买债券 债券价格就会上升
基金和投行的关系
基金和投行的关系是一种“青出于蓝”“相辅相成”的关系
对冲基金
定义：
对冲基金是一种私募的证券基金 它因为受到的监管少可以更灵活的操纵各种金融工具达到对冲风险和放大收益的目的
特点：
复杂交易 高杠杆 用高杠杆追求高收益
对冲策略并未把风险完全对冲 它在放大收益时也放大了风险
概念解释
卖空
卖出某个资金看空 但是自己手里没有的东西
某股现100元 卖出 三个月后 80 元购入 加利息5元 获利15元
对冲
买入一个金融产品同时 卖空另一个和它价格变动相连的产品 来规避风险
一方面买入自己看多的股票 同时卖空一部分自己看空的股票
好处：无论大盘涨跌 他都是赚钱的
对冲基金的高手都是从市场“错误定价”中赚钱 而且他们用高杠杆和复杂的交易策略谋取高额利润
对冲策略是为了对冲和消除风险 但实际上因为对冲策略 需运用更多金融衍生品和卖空这些机制，高杠杆意味着高收益也意味着高风险
私募股权基金
区别
与证券投资基金不同 它投资的对象是企业 买的是企业股权
属于私募 之针对少部分投资人 不公开筹集资金 享受 少监管 高激励优势
目的不同
证券投资基金就像卖水果的商贩 从企业证券的价格变动中牟利
私募股权基金就像果农 它是从企业长期经营和稳定增长中牟利
私募股权基金作用
初创型企业
提供资金 技术 人脉
成熟型企业
提供资金 提高目标企业管理水平 资本运作
成功原因
他们能准确判断一个行业的周期 在低谷或者说初创阶段 低价买入 获得股权 通过培育新企业 或者改造企业经营方式 是企业增值 在这种行业周期发展或者复苏时 实现成功退出
优势
企业发展需要时间 短期投资者容易对管理层造成压力 迫使管理层关注短期利益 牺牲长期战略
私募股权投资基金一般有5-7年封闭期 投资人一般不能中途撤资 就算撤资也会找到另外一个想进入的投资者
被投企业能在相当长的一段时间获得比较稳定资金来源
投资对象
财大气粗的机构投资者
风险相对较大 为增强投资人对于基金管理人的信任感 私募股权基金大多采用“有限合伙人制度”解决代理问题
主权财富基金
是什么
是替国家财富增值保值的资产管理机构
起点是管理外汇储备 石油国和出口国拥有大量外汇储备
出口大国和石油输出国的崛起 反映的是世界经济多极化的一个趋势
新加坡淡马锡是全球最成功的主权财富基金
经营权和所有权相分离的模式很值得中国借鉴，为国有企业改革提供了方向
主权财富的变化跟全球经济格局变化息息相关 主权财富的份额变化也是昭示着未来世界的发展趋势
卖空机制
是什么
当你看空一支自己手上没有的证券时 从市场上借证券卖出
估值偏高假说
一支股票的价格反映的是市场上各种观点和信息的汇总 正面的新信息会通过买入行为进入价格 负面的信息需要通过卖空来进入价格 最后均衡的股票价格反映的是乐观情绪和悲观情绪的一个平均值 若禁止卖空 市场价格仅仅就反映乐观观点 就会造成估值偏高 股票价格泡沫越吹越大
卖空机制使得多空双方都能通过交易进入市场 有利于制衡单边交易 纠正过高估值 抑制资产泡沫 提高市场定价效率
金融监管的两难
限制卖空会损害市场定价效率
在经济危机中卖空会加剧市场波动 损害经济运行的安全
金融制度的演化也是一个在试错中不断前行的过程
各国比较一致的监管原则
禁止裸卖空
对卖空的价格采取一定限制
加强卖空的信息披露 提醒投资者相关风险
知识问答
兼并收购和私募股权投资的区别
私募股权投资机构是一个统称 风投 创投 兼并收购这些设计买卖企业股权的资本运作都属于私募股权机构业务范畴
兼并收购
已有企业之间的资产重组 目的是通过规模经济 协同效应 提升管理等因素来提升企业估值 一般涉及两家及多家企业
私募股权投资机构对一家企业投资时 往往是采取资金注入 或者其他资产注入方式（关键技术 分销渠道）也包含资产重组成分
杠杆并购实际上是私募股权机构里面一个重要的业务类别
淡马锡模式如何保障资金安全
淡马锡模式
实质是商业化运作 政府不干涉日常运营 政府只担任监管者和注资人
充分利用市场和商业运作的好处 实现国家财富增值
我国的外汇储备安全 关键是多配制安全资产 适度配置风险资产
衡量外汇储备的价值不是用汇率 而是用这些钱在国外的购买力
原因：外汇储备都是外币 主要以美元形态存在 用来购买国外的商品 和汇率关系不大
外汇储备是否贬值关键在于国外的通货膨胀情况
金融学概念
投资组合理论（马科维茨）
定义：按照一定比例把资金投在不同证券上 和投资单个证券相比投资组合最大的优势就是分散风险
基金投资的基本原理就是投资组合
具体描述：将证券中投资比例视为变量 通过解析多元方程 找到那个使 投资组合收益最大风险最小的投资决策
逻辑：不同股票 他们的波动不一致 他们中间的不一致就将部分的波动抵消
意义：金融学的教学数量化 基金业专业化
阿尔法收益和贝塔收益
概念
金融资产的风险来自两个方面 一个是来自整个市场的风险（贝塔） 一个是来自资产个体的风险（阿尔法）
和市场一期波动的部分（贝塔收益）不和市场一期波动的部分（阿尔法收益）
运用
指数基金（被动型）挣得是贝塔收益 承担市场风险所带来的收益
主动型基金 挣得是阿尔法收益 基金经理的管理能力 选股 择时带来的收益
贝塔收益并不完全被动和低风险
根据宏观经济环境调整资产配置
将自己购买的金融资产进行抵押 借入资金 加大杠杆购买更多指数资产
在投资的世界里活得久才是王道
在选择基金时 我们应该选择那些资深的 经历过牛熊转换的基金经理
基金经理的年龄 从业年限 和基金业绩中间存在正相关关系 一个基金经理从业年限越长 所管理的基金业绩就越好
经历过牛熊转换的基金经理 对外部冲击承受力会更大 资产配置会显得更加稳健
真正好的基金是那些能够在长期持续获得稳定收益的基金
晨星九宫格
意义：不同的投资风格所承受的风险和取得的收益是非常不同的 在考虑一个基金排名时你必须找和这个基金同类型投资风格的基金来做比较
运用
纵轴：所持股票规模 大盘 中盘 小盘
横轴：价值型 平衡型 成长型
价值型“白马绩优股”
成长型：收入或净利润增长快 如创业板
平衡型：介于成长型和价值型中间的
背后逻辑
价值溢价 规模溢价
技巧
所有基金简介中都会给出九宫格信息 可以在基金网输入基金名称
对比同类风格基金的收益率和风险
问答
是否存在长期的阿尔法型收益
从历史数据来看 很多基金业绩都有一个均值回归的性质（向平均值回归）
注意
所谓基金业绩差不多是针对存活的基金而言 特别差的基金已经被自然选择的过程剔除了
所谓均值回归不一定是基金经理能力不行 可能是基金量变大了
从长期和整个市场来看 确实存在均值回归 但中短期市场还是存在基金能取得正阿尔法收益 所以挑选基金是有意义的
市场是有效的 但是是一个动态有效的过程
指数基金有偏差
从理论上来说 指数基金是完全复制指数走势 也就是说应该和指数中每一个股票的权重一模一样 不会和指数有偏差
偏差产生原因
调仓的时间差会造成对大盘的偏离
指数基金存在很多种变型（主动型指数基金）
部分基金经理只是把指数作为基准 并不要求完全和指数同步 这些基金里面其实是加上了基金经理的主动管理能力
市场是一个动态变化的过程
单位风险收益率
收益率和波动率的比值
你说承担的每一单位的风险给你带来了多少收益 比值越大 说明每一单位的风险给你带来的回报率越高
计算模拟
收益率15％ 波动率15％ 风险收益比1 /收益率10％ 波动率5％ 风险收益比2
债务和债券
债
本质：
债是一种可以量化和货币化的责任，是我们人类社会最原始的金融活动 人类社会就是各种复杂债务关系的总和
一切的金融现象本质上都是借贷行为 都涉及债务关系 对债务的理解是理解金融工具和金融市场的核心逻辑
借贷的本质就是一个人想要突破自己的资金约束 做力所不能及的事情
发展：
经历了隐性债务关系 显性债务契约 中心化债务机构的过程 这个过程是社会分工精细化 社会结构复杂化的产物
受隐性债务规模有限和不具备强制力的影响 显性金融契约的出现 是社会发展的必然 它促进了整个社会信用关系的发展和演化
银行机构的作用就是完成借贷过程 把复杂的多边债务网络变成单对多的债务关系 提高整个社会的资金配置效率（流动和配置）
股与债的区别
追索权和风险不同
二者均代表你对这个公司盈利所索取的权利
股票是剩余追索权（扣除所有成本后的分红）但这种分红不具备强制力 所以为了补偿你 公司就给你投票权 保证你可以参加公司经营决策 虽然在现实中这种投票权没有实质性意义 投资者更关心公司经营发展的上限
债卷具有“优先追索权”不管经营好坏 企业都必须按时付承诺的利息 收益固定 因为是确定性回报 所以债券收益率比较平缓 投资者更注重公司经营的稳定性
这两种形态会反映在股东和债权人的博弈上
融资者视角
股东分享的是上行利益 分担的是下行风险 债权人不同 有时甚至会加重下行风险
前途平坦收益稳定 不愿人多分一杯羹就会选债权融资 前路坎坷 风险大一般就选股权融资
金融市场的本质就是各种“债务关系”的市场 票和卷所代表的都是被量化的责任和义务 股票也是一种债只是它把债权变成了产权
融资分类
融资方式
直接融资
发行股票和债券 直接从投资人手里吸取资金
间接融资
通过银行进行借贷
融资权益
债权融资
银行贷款
债券
股权融资
股票
债券
定义：
债券是债务关系的凭证
债券是一个标准化的小额债务合同
使不可转让的权利变成可以自由转让的证券的过程 超越了债的范畴 被广泛应用在其他金融工具上
标准化金融契约优势：
实现了债务的小额化 降低了投资门槛 使资金募集更加容易
降低了交易成本 创造了具有流动性的二级市场
是抽象的债务关系变成了具体的金融工具 实现了一对多的融资目标
证券化：
把笨重的缺乏流动性的债务合同 变成易于在资本市场交易的 面额较小的 流动性较强的债务工具
利率
利率就是资金借贷的价格，而利息则是资金借贷的成本，这个价格（成本）是整个社会运行的基本成本
利息的本质就是资金在时间维度上的价值 而利率就是资金的时间价格
费雪理论（存在局限）
利率的高低取决于
时间偏好 居民的耐心程度决定了资金的供给
投资机会 资金的投资机会决定了资金的需求
两者中间的相互作用 决定了整个社会借贷成本 供需的均衡点就是利率水平
利息：现在消费和将来消费之间的选择
利率：现在消费和将来消费进行交换的价格
复利
区别
单利：本金固定 最后一次性结算利息
复利：把上一期的利息也作为下一期的本金来计算 是以集合级数成倍增长的趋势 时间越长增速越快
短期内差距不大 但在足够长的时间段上 一个微小的差异也会形成巨大的财富差异
运用
银行存款采用的是单利计算 银行贷款采用的是复利计算
在复利增长的模型里 不怕增长率微小 就怕过度波动 因为这些波动会把你的增长吞噬掉
每天进步一点点的人 一年以后将比一年前优秀38倍 每天退步一点点 最终也将把自己才华消耗殆尽
问答
政府是否应该调控利率
区分
市场力量决定的利率叫做“基础利率”
受时间偏好和市场中投资机会 财富分布情况决定
自80年代开始 世界利率水平呈下降趋势 这与资金的供给增加有很大关系
政府干预形成的利率叫做“干预利率”
政府调控利率是为了对抗经济周期 从宏观经济学角度来说 降低利率能增加短期总需求 但是不能增加长期的总供给
现实生活中我们感受到的利率 就是这两者力量综合形成的
没有政府会放弃调控利率
债券和资产证券化有什么区别
债券主要是一种融资手段 资产证券化是一种特殊的债券融资模式
一方面它在不增加发行人的杠杆率的情况下完成融资
一方面它把发行人的资产盘活 改善发行人资产流动性作用
买卖债券是如何赚钱的
疑问：债券收益率是确定的 本金也是确定的如何赚钱
债券收益率固定 实际上是指如果你购买了债券一直持有到期的话 债券的收益率是债券发行的条款规定的是固定的
但在债券发行的这段期间里 债券的价格是可以变换的
市场买债券的人多100面额债券 93收 100/93-1=7.5%
市场卖债券人少 100面额债券 97收 100/97-1=3%
债卷不是最理想的标
中国债券市场是一个高度机构化的市场
分为交易所市场和银行间市场
交易所市场只占整个债券市场的5％ 而银行间市场不对散户开放
债券市场是一个机构化的场外市场为主的结构
债券流动性比较差
意味着：金融资产变现能力差
换手率：金融资产换手的频率 用以衡量金融资产的流动性 频率越高 资产流动性越好
债券投资逻辑是宏观逻辑
股票强调投资价值 考验个人对个体公司的理解 可以通过微观分析做具体研究
债券收益率随利率波动 而利率波动又跟宏观经济环境有很大关系 需要投资者对宏观经济面有深入把握
宏观分析对大多数个人投资者而言 门槛较高 难迈入
个人投资推荐选择
债基：基金经理帮你弥补宏观分析上的缺失 债基避免了债券本身的低流动性
信用杠杆
信用
债的本质就是信用杠杆
用你的承诺去换取资金的周转
个人积累的名誉和信用可以进行资本化来换钱 信用越高 他的承诺 价值就越高
个人信用资本化的三大基础
法律基础的完善 为大规模个人信用贷款提供了制度基础
技术基础既信息披露的完整 使信息沟通成本能够大幅度降低
个人征信行业越来越专业化 （科学的信用评价体系） 现在广泛使用信用评分机制
中国信用社会的未来
中国个人信用资本化是未来不可扭转的方向
趋势
个人生活场景能够不断被转化成信用分
惩罚机制的运行成本大为降低
科斯定理启示
因为存在着交易成本 现实生活中很多交易很难发生 因此清晰的界定产权属于谁 是非常重要的 正是因为这样一个两难的境地 所以数据隐私和便利性中间的悖论才会让所以聪明人感到如此为难
中小企业融资难
背景
中国的珠三角 长三角都散落着大量制造业的中小企业 他们没有互联网概念加持
也很难在媒体上曝光 但他们才是中国制造的核心力量 而他们也确实面临融资难的问题
也很难在媒体上曝光 但他们才是中国制造的核心力量 而他们也确实面临融资难的问题
融资困局
一般来说企业债务融资分为 发行债券 银行贷款
发行债券是需要企业信用做背书 全球企业债市场都是以大企业为主
小企业在市场缺乏知名度 抗风险能力弱 要同时取信债券市场那么多投资者成本过高
银行贷款
银行调查一个小客户的信用记录 经营情况 成本过高 故采取一刀切 抵押的办法
存在的悖论
小企业贷款通常就是为了买设备 抵押物少 资质差
现状
正规金融体系缺乏融资渠道 小企业通过民间借贷 民间借贷利率高 市场一样风吹草动 资金链就容易断裂
解决办法
美国（垃圾债）
中国债券市场深度不够 企业信用债这一块业务没有发展起来 作用不大
德国（多层次银行）
大银行对应大企业 中银行对应中企业 小银行对应当地小企业 很好解决信息不对称
当地小银行为当地的中小企业融资 大大降低信息和交易成本 这也是我国要发展多层次资本市场的重要目的
新技术革命
从网上沉淀的数据使贷款方信息收集和信息整理工作变得高效和便利 信息成本快速下降 降低市场信息不对称性
优势：信息成本低 数据失真可能性低 坏账率低
李约瑟之问
东西方分流
驱动力之一就是金融模式的分流 西方的财政金融体系开始大规模的使用国债 而中国依然主要依赖财政税收
发债和税收的区别
筹集时间不同
税收是一种财政手段 针对的是当下的居民收入 相当于重新在政府和居民中间分配资源
发债则是一种金融手段 用国家的未来收入作抵押 将未来的蛋糕做大再进行资源分配（把未来收入转移到当下 平滑了国家在不同时期的资金需求）
发债是一种以时间换空间的融资模式 尤其是当民间投资回报率超过国债的利率时 整个社会的财富就是增长的
契约关系不同
税收是全民性的 强制性的
发债是局部性的 契约化的
溯源
税收需要依赖强大的国家暴力机器 一旦遇到大的战乱 税收很快就会导致涸泽而渔 民不聊生而造成帝国解体
国债
用一种契约的方式 把贵族手里的资源进行时间维度上的配置优化 同时也实现了欧洲各种政治力量的制衡
以契约的关系 明确了居民和国家中间的债务关系 允许国家以未来信用做抵押融资
具有流动性的国债二级市场 把国家信用从虚拟的概念转外为可以循环使用的活水
为保证债权债务关系清晰 就需要一套法律制度来维护这个契约的执行 所以国家和政府的权利就会收到约束 契约社会和法制社会也就慢慢形成
信用卡
产生背景
信用卡起源于餐饮业
对消费的刺激力度特别大
方便
降低现金支付给顾客带来的“罪恶感”
会员制度给人以归属感
信用卡起源于商业信用 而不是银行信用
现状
在中国传统的信用卡业务非常滞后 而网络的信用工具非常发达
原因：中国金融体系是国大银行为主导 目标是替国有企业融资 对私人业务一直不发达
传统中国社会收入低 缺乏一个社会保障机制 人群储蓄意愿远高于消费意愿
为什么中国互联网金融发达
因为我们传统金融业不发达 个人金融需求被严重低估和抑制 互联网金融出现后产生了一个标准的后发优势
中国社会正在转型成一个信用社会 正在朝着个人信用资本化的方向发展
利率幻觉
万分之五的日利率换算成年利率就是18.25% 远超任何理财产品
提现相当于负担20%的利率
国家和信用货币理论
论点
货币起源于债务 作为债务关系的度量单位 国家信用为整个社会的债务关系背书 这使得作为债务凭证的货币得以流通和交易
货币的本质是对“信用”的度量
概括：在物物交换的过程中 债务关系以货币的形式被量化 而单位货币的价值也就代表着人们对欠条发行人的信任程度
人类历史上的第一家央行是建立在债务基础上的 法定货币的发行也是以债务为基础的
在个体之间签订合约 借债承诺偿还时 这个权威体来担保物品的偿还 能够和合约上的描述相对应 然后发行同等价值的债务凭证 这就是货币真正的起源
欧元的讨论
产生背景
欧洲千年来一直受小国林立 市场分割之苦 一直在追求市场和货币的统一
二战后美元一家独大 是国际贸易失衡重要根源之一 欧洲希望有一种货币与之抗衡
存在问题
欧元背后是国家主权的博弈（欧元背后国家主权的支持不够强）
描述
欧元区各国让渡货币发行权 但没有让渡财政权 军事外交权
现象
欧元区的经济体量和美国差不多 但欧元地位根本没办法和美元抗衡
债务违约的必要性
债务违约是债市存在的必要条件
从理论上来说绝对意义上的欠债还钱是不存在的 没有违约的债券市场是不能存续的 因为它违背了“风险 收益平衡”会产生极大的道德风险（刚兑）
债务利息的组成
资金的时间价值
债权人承担违约风险的补偿（风险越高 补偿越多）
刚需兑付
人为让本该发生的违约事件化解导致“风险 收益均衡”价格信号失灵 造成市场扭曲
国有企业债务因为有国家兜底 国有企业不顾偿还能力拼命超发 银行不担心有违约风险 大量收购 导致银行资产越来越差 坏账率高起 整个社会债务关系恶化
债务重组是社会成本更低的策略
帕累托改进
以低息去置换高息旧债 让企业焕发生机
目的：
现代社会债务关系复杂 链条长 债务问题爆发很可能导致整个社会债务关系链坍塌 形成更大危机
防止金融危机 因为金融危机就的本质就是债务危机
债务螺旋
从债务关系的角度解析中国历史 王朝更替几乎全部都是原有债务关系破裂 新的债务关系重建的过程
中国两种债务关系
这两种债务关系构成了传统中国社会的基本形态 就像一个三角形 它的稳定程度 取决于这三条边的杠杆率是否适度
启示：低杠杆是中国社会维持稳态结构运行的一个必要非充分条件 也是传统社会“去金融化”根源所在
朝代如何被债务螺旋击垮
稳态结构其实并不稳定 一旦有外生冲击 导致社会维稳成本升高 国家-企业-个人 个人-个人这两种债务关系就会迅速恶化 形成一个杠杆率交替上升的债务螺旋 把这个稳态结构打破 最后以王朝更替结束
朝代更替后的“双降”
“大赦”废除前朝一切债务 强行去杠杆
“降税”理顺国家和居民中间的债务关系
目的：同时降低国家和民间的杠杆率 使社会渐渐恢复到原有稳态结构 直到下一次冲击出现
公司与股票
股份制的实质
背景
所有国家治理项目 他们都采取项目招标租赁 由税收合伙人这种社会组织来竞标 然后通过它完成一系类的国家治理活动
税收合伙人制度（股份制公司雏形）
股本金
税收合伙人大都是一群人用自己的资金投入 自愿组成的一个联盟
永续性&可转让性
组织内成员可能会中途离开 但组织承担的项目和服务不能停止 所以原有成员权益必须能被继承或转让 以保障组织的永续行
为了可转让 组织成员的权利和义务就开始按照出资额度为比例 进行分配 然后采用契约方法进行固化
契约和凭证就是股票 代表的就是股份 一股就是对税收合伙人组织的一个基本单位的所有权
这种所有权是可以进行交易和转让的 凭借这个凭证 获得这种权利和义务的人被称为 股东
二级市场&流动性
卡斯托尔神庙功能类似于现状的股票二级市场
因为二级市场的存在使得对外筹资能力变的越来越可行 承担的公共服务范围越来越广 使税收合伙人组织成长为罗马社会中坚力量
益处
以较小成本完成了 财政收入和城市建设这两项最重要的国家治理功能
它通过市场化和商业化手段 把政府职能 权力转换为私人经济组织的盈利性活动 然后协同更多公民 社会集团的经济利益 从而实现了更加广泛的筹集资金 动员了人力和物力
助推罗马民主政治生态，国家职能被分散在各个不同的社会经济组织中 全民都以不同形式参与到了罗马管理中 公民权利通过实际的经济契约来实现 切实完成了民主的落地
总结：实现了更多人的利益趋同 实现了大规模资金筹集动员能力 是让不同的人取得经济利益一致性的一种制度安排
法人制度
背景：
个人是自然人（具有寿命的人）发行股票需要一个具有“永续性”的组织和个体 公司不是人 但它具有法律上的人格 简称法人
特点：
法人必须和人一样 可以拥有财产权：股票是财产权的凭证 丧失财产权 发现股票无从谈起
达特茅斯学院案争取而来
法人必须可以无限期延续：法人必须可以“永生”既没有预先设定的终止期限
有限责任公司
有限责任 是股权投资者的保险 也是企业家精神的源泉
优势
相当于为投资者买了一个保险 鼓励投资者对创新项目进行投资 降低了股权融资的成本
有限责任使得股权投资中的“风险共担”有了一个下限 而“利益共享”是不设定上限的 这样就鼓励和刺激了人们进行股权投资的意愿
创新的基本特点
高度不确定性 不可预测
周期非常长
结合创新的特点就要求企业家要有很强的风险承担能力和很强的创造欲望 但同时也需要有"体面的失败“和从头再来的机会
中国股份制改革
开篇
中国资本市场的萌芽起源于中国农村改革
中国资本市场最初的起步 其实是要解决城市就业问题
问答
无限责任合伙制的优势
最大的优点是激励效果非常明显 成员数量比较少 大家知根知底 可以把风险降低到可以控制的范围
人力资本是核心 合伙人能力决定企业成败 合伙人与企业有一种强绑定关系 能够比较好解决代理问题
在税负设立程序方面也有优势
有限责任公司两层所得税 企业层面的企业所得税 股东层面分红需缴纳个人所得税
合伙制只需缴纳个人所得税 避免了公司和个人层面双重征税
合伙企业设立程序比较简单 组织结构的法律约束相对较好
合伙企业中 也存在有限合伙企业 它是由有限合伙人和普通合伙人组成 其中必须有一个合伙人是普通合伙人 需承担无限连带责任 而有限合伙人对合伙企业的债务承担责任（如 私募股权基金 基金管理人就是一般合伙人）
合伙制和股份制这些经济组织的模式都是时代的产物 也就是当时社会 经济 政治状况决定 是会随着发展不断演变的
创业失败的公司的剩余债务谁来负责
创业者的股东可以享受创业成功的收益 但损失只以自己的初始投资为限 而债权人它只收取固定本息 却要承担巨大初创风险 乍一看初创公司债权人和股东中间风险收益不对等
综上所述市面上很少有初创公司能借到债务 它更多是借助创业投资 把投资人变为股东 收益共享 损失共担
初创企业融资一般会引进天使投资 风险投资等私募股权基金 把风险转移给这些风险承受能力较高的机构投资者 同时也让他们享受巨大的利润上涨空间
在清算环节 创业团队和机构投资者都需要承担损失 清算权首先是债权人 然后是投资人 最后才是创业者
利益共同体
工业革命不得不等候一场金融革命
第一次工业革命早期使用的技术创新 大多数在工业革命之前就有 但这些技术既没有引发经济增长也没有导致工业革命原因是其背后缺少一次金融革命
原因
每次工业革命都源于技术创新 而技术的创新 迭代 突破都具备两个特征
技术创新具备风险
技术要突破必须依靠大规模生产和运用
上述特征就决定了想要产生工业革命 必须要有长期 相对廉价的大量资金作为支持 而这种类型的自己只有股权资金才能完成
工业化背后是资本的力量 缺乏长期资本的支持 技术就没办法转换为生产力 金融市场 金融工具让大规模生产成为可能 减低了生产成本 加速了社会财富的积累 刺激了工业技术的革新 整个社会的形态也由此改变
所以在普遍使用股权资金之前 工业革命不得不等候一场金融革命
风投如何塑造硅谷
企业的创新不是一个独立的事件 而是一个复杂商业网络孕育的结果 风投拥有强大的资金和人脉 他们可以使各种要素流动起来 相互作用 共同演进 然后形成一个生生不息的创新生态
风投的作用
评估风险 释放信号
风投的介入就像给初创企业做信用背书 让市场更快接受这些没有信用的初创企业
风投能把没有任何人脉的创业者纳入自己的商业人脉网络 与创业者分享自己的社交网络
风投是向高净值人群或机构募资 管理层要从管理费中赚钱 为了短期内吸收更多资金让成绩单更好看 风投经常会有忽略长期业绩 拔苗助长的冲动
拔苗助长导致创业公司资金链断裂的公司屡见不鲜
股份制和合伙制
区别
两者都是共同投资的一种经济组织方式 股份制强调的是投资入股 合伙制则强调共同经营
选择
当人力资本处于绝对核心位置 企业经营和人力资本不可分离 这时合伙制比较理想（绑定人力资本 以人权为基础的经营管理模式）
公司人力资本和固定资本可以分离的行业适合股份制（以财权为基础的经营模式）
利弊
股份制容易融资 但增资扩股后创始人股份稀释 容易失去控制权
合伙制管理权始终不会被让渡 但合伙人数量有限 当企业需要大量资金时融资困难 另外合伙人对企业负无限责任 风险大
新破局方法
初创时注册合伙公司 然后用这个公司名义在下面注册股份制公司 然后合伙人控制这个合伙公司 底下股份制企业又可以进行融资
中国股份制改革发展篇
股份制改革基本完成以后 股票交易开始是出于塑造国家开放形象的需要（国家政治需求驱动）
我们国家股票市场的发展 它的目的是为长期亏损的国有企业输血 要吸收长期廉价资金
中国股份制演化 资本市场演化并不是主流经济学所说的路径 而是一种非常清奇的姿态 它的每次演化都不是经济目标驱动 而是根据当时的时势和背景 被政治目标驱动 这种驱动力使得中国资本市场形成了非常独特的逻辑
问答
关于市场的正确理解
市场的发育是没有常形的 也没有固定不变的模式 各个国家的市场很不同 美国是债券融资为主的市场 德国是银行主导的金融市场 市场由各种细节构成 而不是我们想象中理性化的标准市场 我们想象中的那个理想化的市场从来只存在于经济学家的黑板上
企业和公司概念区别
公司是企业的一种组织形式 而企业是有多种组织形式 公司只是其中一种
公司是现代企业的主要组织形式 也是现代经济的主要载体
企业的定义
企业一般要以盈利为目的 运用各种生产要素（土地 劳动力 资金等）投入向市场提供商品和服务 然后实现营收和利润 只要符合这几个要求 不论大小都叫企业
现代社会大部分经济活动都通过企业进行 然后我们根据从事的生产经营活动内容不同企业可以分为
农业企业 工业企业 服务业企业 分别对应经济第一 第二 第三产业
公司是现代企业的主要组织形式 也是现代经济的主要载体
股票的权利
中小股东权利一般性困境
股票的权益
经济性权利（分红派息）
既“剩余追索权”对剩余利润的分配
参与性权利（具体表现为投票权）
股东大会上对管理层各项提案的表决权 通过表决行使你对公司的所有权
股权分散
股权分散就意味着没有一个有“绝对话事权”的股东 这样的公司常常会有一个相对强势的管理层 管理层就经常会凌驾于股东大会之上 让中小股东权利变成虚设
除了强势的管理层外 制度层面的同股不同权 其实也会让中小股东的投票权遭到稀释 这种情况就叫“双层股权结构”
双重股权结构的争论
它确实确保了公司创始人和高管不会受到资本威胁 丧失控制权
它违背了现代公司的股东治理结构 不利于公司利益保障得到 容易导致管理中的独裁发生
中小投资者之所以愿意接受是因为他们相信自己所放弃的投票权最终不会带来对自己利益的损害
股权集中
企业长期战略和投资者的短期目标发生矛盾的时候 很难要求中小股东既站的高 又看得远
正因为中小股东会短视 忽略企业长期战略 所以有时保护中小投资者利益 并不意味着保护企业利益最大化
为什么要强调保护投资者利益
大股东常常会利用自己垄断性的控制地位做出对自己有利 却损害中小股东利益的行为
因为A股市场是一个股权高度集中的市场 大股东“掏空”小股东屡见不鲜 所以在股权高度集中的国家 都会不断提出一定要把“保护中小投资者利益”放在公司治理首位
公司治理悖论
股权分散情况下 管理层和股东间会产生矛盾
股权集中情况下 大股东和小股东间会产生利益博弈
同股不同权之差价之谜
解释
A股
以人民币计价的境内上市股票
H股
以港币计价在香港上市的股票
中国境内企业在美国 新加坡 日本等地上市的股票分别称为N股 S股 T股
为什么A股比H股贵
两个市场不同的投资者结构
香港多为机构投资者主导 注重风险规避和公司长期价值
A股个人投资者居多 注重短期回报 两个市场风险厌恶程度不同
在相同风险下 A股投资者要求的补偿更低故A股市场的价格会更高
A股本身特征
市场上 普遍缺乏投资渠道
A股市场没有做空工具 即使有负面消息 也没办法很快反映在价格中
A股市场采取核准制 名额“僧多粥少”上市公司本身就有“壳价值”金融工具“供给”不足 所以会导致价格上升
一价定律为什么失灵
一价定律
一家公司股票价格不同就意味着有套利机会 作为理性人 人们一定会购入低价的 抛售高价的 导致价差消失
有限套利
市场分割 A股投资者不能随意买H股
外汇管制严格 套利资金无法随意进出
上述市场摩擦导致价差长期存在
AH开通后 是否可以进行套利
理论上可以 但实际操作有很大难度
问题
市场走势比较难判断 AH股溢价受A股市场控制 牛市价差大 熊市价差小 存在悖论 当A股牛市时 你怎么舍得放弃A股上涨趋势 去买入H股
卖空策略成本很高，如果要卖空就要融卷 融卷成本起码在6％以上且A股市场对卖空有很多限制 容易导致套利策略不够覆盖卖空成本
为了套利 必须做配对动作 卖出A股买入H股 但这种配对交易不确定性很大 比如能否借到足够多的股票
想利用A/H股套利 一方面需要把握宏观因素 一方面要考虑策略成本和可行性 难度很大 故两股开通后价差不但没收窄 A股牛市来临时 反而扩大
中国股份制改革完结篇
股权分置 股票市场“双轨制”
双轨制就是计划内和计划外的价格双轨制 它曾是体制外增量改革驱动力 也引起了市场的扭曲和腐败
在中国计划经济向市场经济转型过程中 为了避免意识形态方面阻力 双轨制在中国是常态 股权分置就是中国资本市场的双轨制
实施描述
存量的国有股 根据原有资产的市场定价折算成股份 法人股被称为“非流通股”
流通股股东是真金白银买的股票
非流通股是对原有资产按市场定价折算成的股份
扭曲点
非流通股股东
非流通股股东手里持有大部分股份 掌握了控制权
但这部分股份采取的是账面价值计价 二级市场价格与非流通股股东无关
导致非流通股股东不关心股价涨跌 利用增发 关联交易等行为去向二级市场圈钱
流通股东
无法正常行使股东权利 倾向于短期投资
结局
股市波动频繁
启示
如果不走“增量改革”的路 很难现象证券市场这么“资本主义色彩”的事物会在90年代初落地生根 也就没有现在的枝繁叶茂
中国改革一直是这么一个历程 从体制最薄弱 最空白的地方寻找一个突破点 然后增量带动存量 这也就是中国改革过程中一直会出现双轨制的原因
虽然充满了妥协和扭曲 但如果没有这种双轨制中国资本市场的建立在很长时间内 都会是海市蜃楼
在旧体制内蓬勃生长的市场 会学会一点点用市场的力量倒逼改革 一点点纠正扭曲
股权分置改革
国有股减持 让“不能流通的股票”退出市场 但减持价格是个争论
首先采用市场定价方式减持 （按当时高价减持国有股）结果是股市下跌近40％ 市值缩水6000亿 后被叫停
后以“对价”原则的股权分置改革拉开序幕 所谓对价就是国有股 法人股股东先普通投资者支付一部分金额 换取上市流通权利（流动性溢价）
启示
弄清时代特征对个人具有极端重要作用 个人职业选择 家庭财富格局 最终都是基于个人对时代大势的理解和判断 是买房还是炒股 留在那个城市 投资哪个行业 十年以后这些决策对人生的改变会全部显露出来
每一个金融现象背后都有其底层逻辑 理解底层逻辑 才能透过现象看本质 才能站在高处 重新理解财富
问答
分红问题
分红是由董事会提出 然后由股东大会通过 但因为管理层一般是控制董事会的 所以管理层具有很大权利 对于中小股东来说这不是让渡表决权而是小股东表决权不占多数 不能够影响决策
中国企业原来不爱分红 后来监管层改变这个局面就进行整改 国资委规定国企必须要强制分红
悖论
如果企业所在行业投资机会多 企业分红完了 投资资金不足 需要更高成本融资得不偿失
如果完全不分红 然后拿钱进入完全不熟悉的行业 风险大 周期长可能会伤害中小股东利益
A/B股问题
A/B股制度是为了防止门口野蛮人来夺取控制权，资本运作和企业管理是两种能力 门口野蛮人也许能很好运作资本 但不一定能把企业经营的很好 在这种情况下创始人团队保护好自己控制权 不见得对企业是坏事
对于大股东 特别是创始人股东来说 企业就像自己的孩子因为他们对公司最了解 最有感情也最希望公司长治久安 所以中小投资者买入这样的公司 反而可能是一种不错的选择
保护中小股东权益的途径
从立法上 我国已经相当完善
存在问题
立法完善 但法律解释模糊 执法力度偏小 导致中国证券市场违法成本相对低 对犯罪行为没有足够威慑作用
我国法律体系对证券违法主要以行政诉讼为主 缺乏民事诉讼范围 没有让犯罪行为陷入“人民战争的汪洋大海”
资管新规解读
资管市场快速发展的原因
居民财富累积增长
监管面不断放松
新规背景
我国是分业监管和分割监管的结构 以监管套利为目标的高杠杆通道业务迅速发展 金融风险事件频发
资管新规就是针对这个局面 它的目的是去除通道业务 降低杠杆率
金融衍生品
评价
金融衍生品是金融领域最重要的创新
金融衍生品并不被金融圈视为“主流”
金融衍生品
定义：置换交易期限 锁定价格波动 实现风险转移和再分配的金融工具
功能：套期保值 风险分担 价格发现等功能
金融衍生品既可以规避和分散风险 同时也可以进行高杠杆投机交易
背景
案例：大米价格波动 现价5元一袋 米商和农民约定 3个月后 以5.2元价格收购十袋
拆解
米商和农民约定的这个合约就是一份“远期”合约
5元 是这个合约的现货价格
5.2元是“远期价格”
三个月这个期限叫“交割期限”
这个合同的价值随米价变化而变化
大米就是这个远期合同的“基础资产”
“远期合约”就是大米的衍生品
意义
远期合约通过锁定价格的波动 实现了风险的转移和再分配 维持了买卖双方的平衡 解决了价格波动的风险问题
存在问题
一对一造成的违约风险
一对一定制合同造成的流动性问题
解决方法
将远期合同标准化“期货”
交易时间 价格 数量确定后
大米等级 包装 重量 交割时间 地点都被固定下来
注意
他们都是金融合约 这个合约的价值必须衍生于某种基础资产
任何可能在未来产生价格波动的商品 都可以对它进行期货交易
投资模式
套利保值
现在卖出10袋米 为了防止未来价格上涨 现在以固定价格买入一个个10袋米的期货合同 把未来大米价格锁定
专业描述：在拥有现货的情况下 建立一个与现货大小相等 但是方向相反的期货头寸 锁定价格风险
作用
锁定未来价格波动 对风险进行转移和重新分配以满足不同人群风险偏好（套期保值 风险转移）
投机套利
源于保证金制度，缴纳合同金额的一小部分就可以参与大米交易（大米50元 保证金10％ 5元就可以参加交易）
米价不停波动 米票价格也在不停波动 这时就出现一拨不买大米 只专门交易米票的人 这种纯粹对赌价格波动的交易就是期货中间的投机套利交易（因为有保证金制度的存在 这种期货交易一般都是高杠杆交易）
优势
这两种模式交易的是某种商品的未来价格 这种价格会汇聚人们对未来某个商品的信息和判断 市场流动性越好 转手次数越多 汇集的信息也就越多 越能正确反映基础资产
期货的价格发现功能（未来商品供求关系和价格趋势）掌握商品定价权 （大宗商品价格都是在期货市场上决定的）
商品不必是有形的
衍生品核心特征
只要有波动 就会有风险 只要有风险 就可以用衍生品来进行风险对冲
金融的本质是人类对抗不确定性的工具 以及相关的制度安排
从实物交易到交易合约再到交易“不确定性”本身这个过程是我们所在世界金融不断深化的过程 更是人类认知不断升级的过程
金融衍生品关键节点
芝加哥商业交易所完成“商品期货”到“金融期货”的第一步
固定汇率制度因为各国经济发展越来越不均衡而无法维持，汇率、外汇市场波动幅度大，对冲外汇风险需求大为增加
美元与黄金脱钩 布雷顿森林体系结束 浮动汇率时代到来 全球进入特别混乱的时期 整个世界都面临汇率大幅波动的风险
期货合同对冲风险的作用减轻了外汇市场抛售的压力 对外汇市场的波动起到一定抑制作用
美国废除利率管制 利率进入市场波动时代 利率风险成为比汇率风险更广泛的存在利率风险 对冲利率风险是全社会的刚需
利率期货优势
帮助投资者分散风险
利率期货交易是人们关于未来利率的看法 这个合约成了预测利率走向的风向标
交易不必交割
交割的定义
实物交割的特点：钱货两讫，商品所有权完成转换
在约定的时间和地点 以约定的数量和价钱来进行钱货两讫
期货交易的现金结算，不涉及所有权转移，而只是在到期日之前每天对账面金额的盈亏进行清算
必须交割对期货向股票指数发展的限制
股指是一个按照一定权重，包含很多支股票的组合，它是一个概念，而非实体。无论是谁都没办法对一个概念进行所有权的转换
废除期货实物交割的要求后，所有金融合约都可以采用现金结算的方式进行，使得原来没有办法通过资产组合分散掉的系统性市场风险能够被对冲和转移
股指期货虽然是作为风险对冲工具被推出 但因为保证金机制和卖空机制 它同时也成为了投机者最爱使用的高杠杆工具 甚至会导致市场更大的波动
在金融衍生品这个创新工具的发展过程中 （从交易商品到交易合约再到交易不确定本身）认知颠覆和社会需求永远是创新的源泉，好的创新一定是和时代 市场需求紧密联系的
散户在衍生品交易容易犯的错误
过于迷信价值分析
在衍生品交易中，没有价值分析是万万不能的但是价值分析也远远不是万能的
虽然你的价值分析可能是对的 但它对于期货交易的指导性是有限的 你需要价值分析做方向但价值分析不能帮你找到一个准确的交易策略
期货的期限性非常强 它的短期波动可能完全是基本面之外的因素决定 甚至是大户操纵 所以对于价值分析的局限性是散户必须要有清醒认识的
仓位冒进
如果你的价值分析非常准确 判断很对的情况下 只要仓位非常轻 一般是可以抵御比较大的波动 实现挣钱
用业余时间对抗全职精英
衍生品是零和博弈，谁投入的资源多，谁获胜的概率就大，与机构相比散户不占优势
在期货交易中心技术分析做得好 你就可以判断市场上买卖双方的力量 如果买方力量强 就跟着做多 卖方力量强 就跟着做空把技术分析和基本面价值分析结合 合理控制仓位是有机会挣钱的
总的来说还是不建议散户投资衍生品市场
问答
A股入摩后的讨论
MSCI指数
摩根斯坦利国际资本公司 专门替顶级投资人 超大机构 超级富豪家族基金选股
这个公司旗下有一系列指数 叫做MSCI指数 对全球机构投资者资产配置有非常重要参考作用
一个国家股票被纳入MSCI指数也就意味着这些股票会进入全球顶级大机构投资篮子 会吸引很多国际大机构资金流入A股
短期
对A股市场直接拉动效果有限
A股市场的特殊性使国际投资者对投资中国股票有很大保留态度
资本管制严格 境外投资需通过QFII机制（合格境外投资人）而且有配额 配额还很少
严格的外汇管制，资金进的来 出不去
这次纳入的股票只纳入5％ 这次A股纳入MSCI象征性意义更大一些
长期
被纳入MSCI指数会促进中国金融开放，且加快金融开放步伐，对A股健康发展是有一定好处的
金融衍生品对市场的好处有多大
金融衍生品交易是零和博弈 它没有消除或降低社会风险 它只是将风险在整个社会进行了转移和重新分配
优势
人类社会是多样的 不同人风险偏好 观点不同 衍生品所完成的风险转移和再分配意味着社会整体效用的提高
衍生品提供了一种将不确定性转化为确定性的工具 把这个风险在整个社会进行了转移和重新分配 使得社会整体福利提高
杠杆交易
股指期货
定义
以沪深300的股指期货为例，它是一个金融合约，以沪深300指数为交易对象，然后约定在未来某一时间，按照一个约定的指数点位进行交易，每一个点位它是要进行定价的。如股指期货每一点定价300元 假设你买一张交割点位在3000点的合约 这个合约的价值就是90万元
股指期货交易与现货交易的区别
股指期货可以卖空：假如你看空大盘 手里又没有股指 你也可以卖出 如果大盘下挫就会盈利
股指期货交易采用保证金制度，12％的保证金。相当于8倍杠杠。如果哪一天保证金低于12％ 如果不补 就强行平仓
流动性螺旋
批评声最大的原因
股指期货的基础资产是整个市场 所以等于是在市场下跌的时候 你有一个工具 可以数倍放大下跌 引起更大的市场下挫 甚至引起流动性危机
这种引起价格下跌和流动性枯竭同时发生的现象就叫流动性螺旋 （量价齐跌）
事实
股指期货并不是市场下跌的“妖精”它更像市场的温度计 如果市场没有发高烧 温度计不会显示异常 当时市场估值过高 股指期货只是放大了这种效应
全面停掉股指期货，就会导致那些想抄底的人无法进行套期保值，无法对冲买入风险，没有卖出的权利 自然没有买入的意愿
启示
一个没有卖空工具的市场 注定要走的高低不平
金融市场非稳态 一有冲击就容易偏离均衡 高效合理的监管是极其重要的 不管是放任自流还是因噎废食 都可能产生事与愿违的结果
期权
定义：用一小笔资金锁定未来某个商品所有权转移的权利 一般能衍生出期权的都是标准化 量产 价格波动频繁的商品
期权和定金的区别
期权包含权利更多样
定价一般是单向的 一般是获得未来某个商品的购买权
期权是双向的 市场上既有“看涨期权”也有“看跌期权”
期权是一个标准化合约 流动性好
定金一般是固定的金额
期权是一个标准化合同 它会规定商品品种 品质 买入卖出价格 到期日等 容易转让和交易 形成有流动性的二级市场
容易形成二级市场的交易合约
具有价格波动频繁特征
产品具有标准化 批量化特征
期权的风险管理功能
期权和期货区别
期权是一种在远期和期货基础上发展起来的衍生品 他的作用就是提供了更多风险管理功能
在期货交易中 双方的权利和义务是对等的 相连的 而期权是把商品交易中的权利和义务拆分开 就专门对权利进行定价（权利金）
购买期权的人就像购买了一种权利 这种权利可以在价格上涨或下跌时帮助自己锁定风险 相当于保险 而卖出期权的人赚取的则是保险费 所以期权比期货的金融属性更强 是纯粹的风险管理产品
期权交易的就是一个商品买卖的权利 所以它的价格会远远低于它的基础资产价格 这样一来就相当于为买期权的人提供了一个高杠杆
期权是提供了一种灵活的做空工具 因为卖出期权可以看跌期权 所以会使得市场上的负面信息很容易进入价格中 促进市场更有效的发展
越来越多研究表明 中国A股市场缺乏做空工具 所以负面消息没办法反映到股价中 导致A股定价过高产生A/H股价差现象
例子
期权是一种权利
约定两个月后有权以3000元的价格购买大豆这就是一个期权合约
期货合约意味着两个月后无论大豆是什么价格 哪怕是2000 你也得以3000这个约定价格买入
期权赋予持有期权合约者的仅仅是权利 当大豆在两个月后跌的厉害 我们可以选择弃权 这种合约就作废“有权利无义务”
互换（SWAP）
互换的本质就是一个取长补短的置换 双方都会受益
定义：金融领域的互换特指两个或者两个以上的交易对手之间 相互交换资金现金流协议
例子
A公司替B公司在A国大豆子公司贷款 B公司替A公司在B国的子公司贷款（背对背贷款）
优势：实现了各自的融资需求 避开了外汇管制和汇率波动风险
依据：大卫李嘉图 比较优势原理在金融领域的应用
比较常见的是利率互换，而我们现在说的互换工具就是要通过精密计算 解决双方在互换过程中的摩擦 实现双方利益最大化
互换作为金融衍生品也是一把双刃剑 它在进行风险转移和重新分配的同时 也会伴随很大风险 尤其是在基础资产质量不佳 产品结构过于复杂时 很容易引发信息更大的不对称 造成市场更大的风险
启示
金融衍生品是衍生于基础资产之上的 如果基础资产有问题 衍生品质量自然会有问题
衍生品定价
衍生品定价存在的困难
金融产品交易双方难以区分
产品本身具有高度可替代性
所以它的供求曲线非常模糊，要给金融衍生品定价需要脱离传统经济学供需框架
供需定价和无套利定价（用工程学思想给衍生品定价的方法）是区分一般商品和金融品定价的关键点之一
无套利理论
基于“天下没有白吃的午餐”的原则的定价方法
两个未来现金流一样的金融产品 就应该定价一样 否则就会存在确定的低买高卖的机会 这种机会一定会被人发现 然后进行套利 一直到套利的机会消失
把衍生品还原成基础资产，分析衍生品中各个基础资产比重，然后再将各个基础资产进行加总（这里最关键的一步就是把衍生品还原、拆分为基础资产）
把衍生品还原成基础资产和无风险资产的组合得到衍生品的价格所服从的微分方程去求解
泰勒展开式 是将衍生品还原成基础资产中间要用到的重要数学知识点 作用是 把质的困难转化为量的复杂 它是数学和金融这两个学科打通的关键节点之一
作用
促进了衍生品的风靡 促进了金融的深化和资本的有效配置
衍生品定价高度数字化和过程化，加深了金融市场的信息不对称
问答
零和博弈
定义
参与到这个博弈过程的对手 一方的受益 必然意味着另一方的损失 所以博弈双方的收益和损失加起来一定是零
帕累托改进
产生零和博弈的根本原因是人类社会的异质信念，有时零和博弈不能仅仅从绝对数字或者看得见的财物损益上看 比如期货交易 把不确定性转变为确定性也是一种效率
流动性枯竭
市场上一个空单一定对应着一个多单 如果市场上空头远远大于多头 那很多空单其实就是成交不了的 而且会给市场带来很大压力 会有更多人想卖出 然后把整个市场价格压得更低
流动性是指证券转化为现金的能力 市场上要有交易 没有交易就不存在流动性
期权和期货
期权是纯权利，期权的定金说好在一定时间之后 你有权利用一个固定价格进行买卖 到期之后 如果价格走势有利于你 你可以盈利就可以行使权利来获利 如果不利于你 你最坏的结果就是定金不要了
期货保证金的意思是交一定比例的钱去买商品 是运用了杠杆的 期货交易规定的保证金率 但这个商品价格变化时保证金比商品总金额的比例也会变 如果这个比例低于规定的保证金率 你就要补缴保证金 否则会被强制平仓
期权只有权力没有义务 期货权力和义务是对等的
员工期权激励计划
赋予你在某个价位交易一定数量股票的权利
为了使人才和员工的利益和企业绑定在一起 所以大多数创业公司会留出一部分股权 允许员工以很低的价格买入股票 成为股东 如果公司经营的好 上市了或者转手卖出去了 这部分期权就变的非常值钱
衍生品的价值 取决于基础资产 公司股票期权的价值取决于公司经营业绩
雷曼兄弟购买了违约风险保险为什么还倒闭
雷曼兄弟倒闭的真实原因不是在一个产品上 而是因为整个公司的业务对于次贷衍生品的依赖非常大 所以牵一发而动全身
资产配置
风险偏好
投资
投资的两个维度
宏观层面的投资 国家铁路公路机场建设还有各个企业的扩大再生产 这种投资叫生产性投资
微观层面 比如个人 机构决定我们自己的资金去向这叫金融投资
个人、机构的金融投资是通过金融市场和金融工具变成了生产性投资
储蓄和投资是同一个概念 或者说储蓄和投资是等价的
我们的储蓄是通过金融市场和金融工具流向了实体经济的生产投资 而金融市场和工具就是完成了将储蓄配置到生产项目的过程
好的金融市场
能更有效 更合理的完成配置 把个人储蓄引导到回报更高 更有潜力的行业和企业
好的金融市场能够帮助我们实现更高质量的经济增长
金融投资决策 就是把个人和整个社会 把现在和未来连接起来 形成一个巨大的循环体 所以个人的金融投资决策既是你个体家庭未来财务状况的决定因素 也是一个国家和社会未来增长的映射
金融投资是把国民储蓄转化成为了国民财富的桥梁
金融投资决策的组成
投什么
大类资产配置
资产分类与根据个人收入水平 风险偏好 流动性需求进行分类配置
单个资产选择
在大类资产中挑选优质资产
投多少
投资组合 每一种资产该配置多少资金 使收益最大风险最小
何时投
选择入场和退场时机 同一个资产 在不同时间段 变现完全不同
投资无处不在 任何时候都面临着决策 只不过是这个投资决策的好坏 聪明 消极的区别
风险偏好
因为风险厌恶的原因 风险越高的资产 回报率就必须越高 不然就没有人买。没有人去买的话 它的价格就会下跌 然后回报率上涨 一直涨到有人买为止 为了补偿要承担的风险 我们就会需要风险溢价 风险溢价越高 所需要的补偿就越多
分为：风险厌恶 风险爱好 风险中性三种类型的人 然后这三种类型的人又有程度的差异
对的投资决策只能建立在非常匹配的风险承受能力和风险态度上
衡量风险的三个测度
背景
人类在整体上是风险厌恶的 承担风险就要得到补偿（风险溢价）在现实生活中 如果要计算风险溢价 就需要对风险进行客观的量度测度
方差（均值偏离幅度）
对均值的偏离幅度，也就是常说的“波动率”它是最常见的衡量风险的测度
具象化：在一段时间内 一个人的心情大多时候维持在一个稳定水平 这就是均值
偏度（衡量风险方向）
倒U形 围绕均值的均匀对称的分布就叫正态分布
很多金融资产收益率 尤其是日度收益率是正态分布的 所以方差基本上就可以描述这个资产的风险
像形化：59天 40天赚 19天亏 均值偏离就会是不对称的 分布肯定也是不对称的 40天赚钱 观察值就会集中在右边 所以右边头很大 而左边就会拖着一根长长的尾巴 这叫左偏
这种对均值偏离方向的描述就叫偏度 它是衡量一个变量往上还是往下的风险
肥尾（衡量极端情况可能性）
如果一个时间段内 一个股票发生一天之内涨跌10％这种极端值的情况很大的话 我们就把它叫做 肥尾风险
形象化：在正态分布中如果发生极端事件可能性很高 尾巴就会翘起来 所以叫肥尾
形象化
胖瘦波动很大 就是方差很大
胖子特别多 就是偏度很大
超级胖子很多就是肥尾
方差 偏度 肥尾这些具体的测度使得金融市场上的风险不再是抽象的概念而是客观的数值 可以用他们计算对应的风险溢价
投资&投机
无论是动机还是频率或方法 投资和投机都只是一个语言学上的区别
都要做对四件事
对宏观大势判断准确 在资产配置上眼光独到
对投资标的把握准确 证券选择正确
入场和退场时机把握准确
能克服自己人性上的弱点
问答
为什么投资和储蓄是等价的
对国家总体而言 生产出来的东西要么是消费 要么是储蓄 而储蓄必然以某一种投资的形势存在 所以总量上必然等于投资
关于肥尾
例如 横轴对应观察值 纵轴对应观察值发生的概率 如果极端值发生概率增大 该点就要上移 图形尾巴就变翘 变厚了
极端值虽然发生概率低 但对于整个结果的影响很大
为风险定价
如何定价
金融资产的价格 就是金融资产所蕴含的“风险”的价格 金融资产的核心就是“替风险定价”
决定性步骤拆解风险
系统性风险（不可分散风险）
需要风险补偿
影响全局的风险
例如：美国总统换届
个体性风险（可分散风险）
可以被分散
影响局部、个体的风险
例如：苹果股价下跌
把问题拆解成系统性风险和个体风险往往是对症下药解决问题的第一步（正确归因是解决问题的关键一步）
风险资产面面观
市场上主要有三种风险资产，债券、股票和房地产他们的风险特征各不相同
股票（行业+经营）
行业风险
在一个夕阳行业 企业很难大有作为 市场也很难给出很高的估值水平
金融是一门关于未来的学问 金融定价、估值都是针对未来 判断未来是学习金融的重要能力
经营风险
除了行业风险，股票的另外一个风险就是经营风险，也就是企业经营不善
债权（违约+周期）
债券是给予固定回报的金融产品，无论企业经营状况和所处行业好坏都需还本付息。
违约风险
债券最大的不确定性就是来自违背承诺，如果违约投资者就面临血本无归的处境
经济周期风险
经济周期：经济的繁荣或衰退
当经济过冷或过热，央行就会下调或者上调市场利率水平，增加或减少市场上流动的资金，市场资金面宽松或紧张，都会影响债券价格波动
技巧
经济周期与货币供应量关系特别紧密 货币发行多农作物就能够被更好灌溉 丰收概率就大 所以货币发行量这个指标 通常领先于经济周期
去央行网站查M2（最近货币发行量）如果最近M2数据比较低，可能是央行最近货币发得少，市场上水少可能会发旱灾，经济下行
但正因为经济有下行风险 所以央行就没有进一步紧缩的动机反而可能会适度放松 放一点的水 从这个角度看 经济虽然可能不太好 但债券风险反而没有那么大
经济发展有起伏周期 当通货膨胀较高时 央行就会收紧银根 利率就会上升 债券价格就会下跌 反之债券价格就会上升
宏观预测是需要看大量数据 在一个整体均衡的框架下思考
房地产（增长+衰落）
房地产是最重要的资产 在整个全国的居民财富中 它的占比达到2/3以上
经济增长
房价上涨最大驱动力就是一个国家或者地区的经济增长 如果经济增长停止 房子就不会涨或者涨速放慢
城市增长潜力
一个国家，房价的分化主要是城市增长潜力的分化，衰落中的城市，房产是具有很大风险的
只有那些有发展潜力的城市 房价才会涨
股市同涨同跌的秘密
同涨同跌这个现象意味着中国A股市场的波动 更多反映的是市场的系统性风险 而不是个股的个体性风险
为什么多元化的社会更安全
当一个信号传过来后，多元化的社会会反应各异，然后影响相互抵消，所以这个影响就会比较小
如果同样的信号传递到一个非常同质化的社会，就会非常容易被接受，而且强化，甚至产生集体性的狂热，最后导致崩溃
当一个市场上金融资产价格大多反映的是系统风险时
公司自己独有的信息就会被排挤 不能够进入到公司的价格里面 个股定价没有能够充分反应企业特质 像经营、管理、利润等等
所有股票价格会更容易朝着一个方向波动 任何一点好消息或者坏消息都可能会产生过度的市场反应 就像同质化社会一样 信息容易被强化 导致更大的市场波动
中国股市同涨同跌现象背后 是因为我们的股价大多反映的是系统性风险 这样一来整个市场就失去了用价格作信号机制 优化资源配置作用 同时也会产生市场过度波动的风险（它背后反映的是中国股市定价效率低下和过度风险）
同涨同跌为什么发生在发展中国家
这个信号主要和市场投资者保护是紧密相连的
发达市场一般法治建设完备 中小投资者利益被保护的比较好
欠发达市场一般投资者保护不力 公司的治理非常薄弱
在美国证券市场上 伤害中小股东 中小投资者的利益的事情犯罪成本很高
在中国证券市场长期以来金融犯罪成本不高，且没有进入民法管辖范畴，投资者无法进行集体诉讼 所以这个公司经常会出现公司管理层转移掏空上市公司 侵犯投资者利益的事情
中国对比美国
中国
投资者对公司披露信息不信任 只盯着大盘 公司基本面相对忽视 公司信息进入不了股价 反而是政治事件、政策变化带来的市场情绪变化形成股市同涨同跌 导致整个市场又敏感又脆弱
美国
公司经营好坏能充分反映在股价中 即使大盘出现什么波动 如果一个公司业绩过硬 它收到的影响也会非常小或者很快反弹 这样一来整个美国市场的波动就比较小
未来中国A股市场 势必会把这种侵犯中小投资者利益行为的犯罪成本提高 这样才能取信于投资者 使股价能逐渐多的反映企业本身个体性风险
问答
评级机构
作用
替市场上的企业、机构、国家的债券进行评估，如果投资者知道违约风险高，就会要求更高的风险溢价
一个靠谱的评级机构能帮企业和国家以更低的融资成本拿到资金，帮助市场更好完成资源配置作用
重要性
全球三大顶级评级机构 标普、穆迪、惠誉这三家占据全球绝大部分评级业务
他们每次下调一个企业或是机构的评级都会造成市场很大的波动，增加融资成本或导致投资者出逃
如何看待
一般来说 三大评级机构的评级是相对客观公正的 对企业国家的影响也是巨大的
但它也会存在偏见和错误 如金融危机时“评级注水”问题
评级机构对一个国家的影响，需要区分来看
小经济体受到的影响比较大
大经济体受到的冲击相对较小
整体上评级机构很重要 但也不用迷信
经济下行会这么影响消费者意愿
整体来讲，经济活动可以分为投资、消费、政府支出和进出口这四块
投资和消费
一般来说 在经济周期不同阶段 投资的波动很大
经济不好的时候，销售困难，利润很低，企业资金紧张这时候企业就不投资，存钱过冬“剩”者为王
经济好的时候，企业资金面富裕，这时候企业的逻辑是扩张，追加投资，扩大生产
与投资相比 消费的波动要小很多
消费很多时候是习惯驱使的 甚至是刚性的
经济下行时，消费者消费意愿会受到一点影响，毕竟收入紧了点，但影响不是太大
政府支出和进出口
政府支出一般是逆周期
经济不好政府就要加大支出 拉动经济 进行财政刺激
进出口
规律不清楚，因为国家间的经济往往是联动的 本国不好 国外可能也不好
投资波动大 是顺周期 消费虽然也有波动 但是波动小 政府支出是逆周期 进出口规律则不是很明显
系统性风险和行业风险的关系
系统风险、个体风险、行业风险、经营风险分类方式不同
系统性风险对比个体风险，是一个学术上的分类
它是从数学上可以计算出来的 也是很多金融资产定价理论的基础
阿尔法、贝塔是著名的资产定价理论推导出来的
贝塔系数是指单个资产和市场同步的风险，贝塔系数乘以市场回报率就等于这个资产在市场系统性风险上取得的收益
阿尔法则是超额回报
所以很多时候大家就把β风险和系统性风险混用
行业风险、经营风险，是一个实践上的分类
没有数学和理论上的含义，就是指平时商业经营活动中遇到的风险 行业的兴衰 经营的好坏等
这两种风险分类方法不同，但这两种分类方法间可以相互联系
影响个别企业的经营风险 可以视为个体性风险 这种风险可以通过持有不同企业股票进行组合而分散
行业层面的风险 宏观层面的风险 周期风险你可以视为系统性风险 因为一个行业上行下行 宏观周期波动 都会影响很多资产甚至全部资产 很难通过资产组合进行风险分散
投资者决策
替资产估值
精确的估算一个资产的价值 是做好投资决策的第一步 也是最重要的一步
低买高卖就是以低于价值的价格买入，以高于价值的价格卖出
两种方法
绝对估值
绝对估值是一种关于内在价值的估算方法
一项资产的内在估值就是这个资产在生命周期里所产生的预期现金流 还有这些现金流的确定性
对股票来说绝对估值就是要估算这个企业未来的所有利润，然后折算成今天的价值
绝对估值给出的是一个纵向比较 是企业对自己价值的挖掘和发现
相对估值
相对估值需要根据类似资产的定价来估值
相对估值就是要找那种同行业 同规模的类似股票 找它们的价格作为参考
相对估值是和其他的资产价值横向比较，给出的是一个更加贴近事实，更反映市场情绪的预期
IPO 兼并收购中的估值大多是采用的相对估值方法
三大误区
误区一
只要有一个合理的估值，就一定能够做出正确的投资决策
评估是需要数据输入的，如果数据失真，即使步骤完全正确，估值还可能是错的（数据造假、行业企业结构性变化都很难被估值模型刻画）
估值不是给人一个现成的投资决策，估值结果只是给人提供一个投资的参考基准（即使是合理估值，也有可能是错的）
误区二
估值时掌握信息越多越好
人们总是相信，输入越多数据，估值就越接近真实值，但实际上每一个信息都伴随着“噪音”所以当更多数据输入时 其实也产生了更多的误差
“简约法则”越简单越接近正确，完全依靠数据模型的估值，是非常机械化的，对于冲击的反应很慢
误区三
认为估值是一个公司价值的客观描述
人类几乎不可能毫无偏见的对一个公司进行估值，我们对自己喜欢的公司会忽略那些悲观因素，对不喜欢的公司会加大悲观因素权重，这就是人性中的偏见
这种偏见是普遍性的 所以对于估值结果人们要保持一个客观和冷静的态度
有现金流才是王道
绝对估值法
现金流贴现法（DCF）
概念
自由现金流
可以直接理解为，一个企业的经营活动，扣除所有开支以后，可以自由支配的钱
一个企业未来自由现金流的总和，就是一个人未来储蓄的总和
也可以理解为 一个公司未来可以替股东净赚到的钱
贴现率
未来的钱不等于现在的钱，未来的钱需要耐心等待，而且存在一定的风险，所以再给企业估值时，需要把未来的这些现金流打一个折扣，折算到当期，这个折扣率就叫贴现率
不确定性打的现金流折扣就大 反之折扣就小
把所有折现的这些现金流加起来，就得到了公司的估值，所以这就叫做现金流贴现法
股票也是一个商品，它是具有内在价值的，而这个内在价值就是一个企业未来能够创造的现金流折现回来的总和，它代表一个企业能替股东创造的价值
例子
目的:对K公司十年后市值做一个估算
确定增长率
根据之前7年企业增长率20％，给出15％这个相对保守的估测，又给出5％的永续增长率
确定贴现率
以当时美国长期国债利率9％，作为贴现率
按照15％增长率，算出未来10年，每一年的自由现金流，然后在用9％贴现率，算出这些钱折回今天的价格
然后按照5％增长率用一个永续现金流的公司就可以算出K公司第11年以后的所有的现金流
实操技巧
484亿美金和当时的163亿市值相比，显然是低估了
增长率方面不妨参考它前几年的平均增长率 给出一个保守估计
贴现率可以看一看整个市场的平均回报率，然后以它作为贴现率参考值
绝对估值法的意义和局限
这个方法不单是股票 而是几乎为所有资产提供了一个估算内在价值的简单框架 我们在银行贷款时它按照各种要素确定偿债能力 就是现金流贴现的变种
局限
模型结果主要取决于我们估计的增长率和贴现率的现值，假设宏观或企业基本面发生很大改变，整个结果就可能发生巨大变化
除了增长率外 贴现率的计算也很复杂 因为它反映的是企业的风险 而企业的风险不是一个静态的概念 它会随企业经营 行业变化 负债率等很多因素变化 只要贴现率略微发生一点变化 整个估值也会发生很大变化
如果增长率和贴现率估算不准 那估值自然不会特别准确
如何一个估值模型 给你提供的不一定是千篇一律的答案 它提供的是一个判断基准 让投资决策能有一个靶心
相对估值
市盈率进行企业估值
概念：
市盈率就等于一个金融资产的市场价格除以利润
A股票78元 一只股票2.85元利润 按这个利润水平 回本时间是27.6年 这个数字就是市盈率
市盈率越低 回本时间越短 投资最合算
操作：
把一个个股 它的市盈率与行业平均市盈率或者市场的平均市盈率去做比较 然后选出具有相对比较低的市盈率的个股进行投资
在其他条件一样的情况下 尤其是盈利增速相当情况下 你应该选择市盈率比较低的股票 如果一个企业盈利增长特别快 它的市盈率高也没有问题
市盈率除了回本的时间以外 还意味着市场对这个企业的看好程度
市盈率并不是静态的数字 而是一个动态的概念 它的大小取决于分子和分母的变动速度
一家盈利能力强 盈利增长快的企业 市场会给出更高定价 所以会有相对更高的市盈率
超高市盈率
一个市场的市盈率会维持在一个相对稳定的水平 如果有超高市盈率 往往存在于那些现在不盈利 但大家对它们未来盈利很看好的企业 （互联网 生物医药）
原因是现在不盈利就意味每股盈利极少 分母很小 所以市盈率会非常高 但大家又认为这个企业非常具有发展潜力 所以给出一个相对比较高的价格 所以分子又比较大 这样一来市盈率这个比例就被拉上去了
超高的市盈率是因为大家对他的预期特别高 但另外一方面这种估值完全是建立在预期之上没有历史数据做支持 所以很多时候市盈率超高是因为产生了泡沫
难点
市盈率计算最大的难点 就是对盈利的增长 也就是分母的计算
一家企业如果能持续维持高盈利增长 市盈率高一点是没问题的
如果一家企业这种高增长持续不了 或盈利实现不了 高市盈率就是海市蜃楼
原则
在其他条件一样的情况下 尤其是盈利增速相当的情况下 选市盈率比较低的股票
如果企业盈利增速特别快 市盈率高一点也没有关系
回避过高市盈率
你看不懂的机会永远不叫错失的机会
一些坑
市盈率是一个非常有用的指标 但市盈率也有很多坑
市盈率分母是利润 但利润这个财务数据比较容易被操控 所以会导致市盈率失真
当公司的盈利会为负，市盈率就会失去意义
有时候一个行业的市盈率的方差也很大 用平均市盈率来判断高低难免偏颇
在不同的历史时期 整个市场氛围会对市盈率造成影响 比如牛市市盈率普遍高 熊市普遍低
如何给年轻的成长型企业估值
年轻企业的三个阶段
婴儿期
只有想法 没有收入 公司极其脆弱
成长期
测试产品的起步阶段 一切都是试探性和学习性的
盈利期
完成了基础学习 部分已经开始朝着盈利之路前进
共性
不管哪个阶段 企业收入的增长都非常不稳定 波动很大 收入和盈利都不在一个稳态
估值面临的问题
没有历史数据 无法使用绝对值估值
收入极度不稳定 甚至干脆没有收入
存活率特别低
流动性特别低 股权拿在手中很难转手出去
股权结构特别复杂 比如同股不同权
年轻公司与科技公司估值是一件非常复杂啊 不能用常规方法判断的事情
怎么估
调整过的绝对估值法
原绝对估值法描述
考察未来企业现金流和贴现率，未来现金流是一个公司未来的收入和盈利。因为是未来的盈利而我们需要的是现在的价值 所以我们把它打个折 这个折扣就是贴现率
调整现金增长率
调整现金流时最重要的就是对收入增长率进行调整，成长型企业的收入增长很难用一般企业的平均增长率表示 它的增长率可能会显示出很大波动
通过考察这个公司产品相对的潜在市场，如果一个产品定位很狭窄，未来市场的增长率可能就上不来
调整贴现率
考虑到企业的生存风险，未来可能会面临更大的不确定性就要把贴现率变大，分子变大估值就会变的相对保守
关键人物贴现
企业存亡与企业核心人物有特别大的关系 在进行估值时要把企业核心团队创始成员的价值估算出来
问答
CDR的来龙去脉
中国存托凭证（CDR）
存托凭证（DR）
代表投资者异地市场交易的基础资产的所有权的可流通凭证
是一种交易异地资产或者证券的凭证
例子
荔枝产于A地，因为热卖A地开始炒荔枝价格
B地商人虽然没有荔枝，却在本地发行了荔枝票，荔枝票价格随荔枝价格变动，B地商人也可以从荔枝价格变动中牟利
A地荔枝相当于异地交易的基础资产
B地荔枝票相当于这个基础资产的可流通凭证（存托凭证）
非参与性DR背景
这种金融创新工具印证了市场的力量就是有需求就会创造供给
A地人想买B地人证券，A地担保信托公司就根据A地人需求 用自己在B地的分支机构购入B地的证券，然后开出存托凭证给A国投资者。
这个凭证的购买人会享有对应的证券和股息，也承担证券的价格波动 这样一来A地购买存托凭证的购买者就像投资了B地的证券一样
这个模式叫做非参与性DR，也就是B地上市公司不参与这个过程里面，存托机构才是主导
参与性DR背景
B国上市公司想到A国融资，于是银行帮忙上市公司在A国发现存托凭证，让A国投资者可以在本国市场交易B国上市公司证券
非参与性/参与性DR区别
B地上市公司为主发行的就是参与型，A地信托机构为主发行的就是非参与型
DR是存托凭证，C代表发行地 （ADR）是美国发行 (HDR）是香港发行 （GDR）全球多个市场交易
DR/CDR的意义在于对抗市场分割，让不同市场投资者能够交易其他市场证券的金融创新
独角兽CDR基金
不在A股上市和不回A股背景
中国金融监管严格，在A股市场比较困难，没有盈利的公司是没办法上市的
根据证券法注册在国内公司 如果要到境外融资 是需要经过国内监管部门审批 手续繁杂 再加上考虑到避税问题 很多互联网公司的注册地就在你开曼群岛这种避税天堂
所谓独角兽CDR其实就是那些没办法在中国上市的中国互联网公司 要在中国发现的存托凭证
CDR的坑
资本管制
各家公司股票计价货币不同，所以CDR和基础股票的转换就会涉及到外汇的流入和流出，但我们国家资本账户尚属管制阶段，为避免跨境资金流动带来的不确定性，试点企业发现的存托凭证与境外发行的存量基础股票，原则上暂不安排相互转换 相当于你买的CDR是不可转换的
CDR基金封闭期
封闭基金数量少 投资要做好三年内这笔钱不能赎回的准备
CDR可能会以一个比较高的价位进行发行
证券选择
投资组合理论
马科维茨理论的意义
人们真正关心的是投资收益的不确定性 而不是这个企业到底如何
把抽象的风险概念转化成了可计算的变量，然后创造了一套风险收益的一般性分析框架
把原来的如何进行风险收益匹配，变成了数学规划既那些投资组合使我们风险最小，收益最大
从这个理论开始 风险收益权衡的分析框架正式成为金融学的基础分析框架，若干年来所有金融风险决策的基础概念都是围绕如何减小风险 增大收益来进行 如何给金融资产定价 也就成了寻找风险相适配的收益
马科维茨理论之后，证券投资演变成了一套可复制 可推广的体系研究 然后慢慢演化为了专业的证券投资行业
它是“华尔街的第一次革命”，它不但提供了风险分散的具体解决方案 为未来资产定价打下基础 还把证券投资从个人作坊时代推进到了流水线的工业化时代 也把证券研究从民间学问推进了象牙塔中的精英学问
一个行业如果没有一套理论框架或者方法论的话 是没有办法发展得很好的
启示
市场是一个动态演化的过程 随着投资者教育慢慢上来 市场的微观金融基础会越来越好
夏普比率（收益率/风险）
背景
很多人在金融投资这样大笔的开支上 反而很草率 考虑信息不周全 比如只看收益 不看风险
运用
在选择投资时要比较风险调整后的收益，也就是收益率和风险的比值，比值越大越值得买
A产品10％收益率，风险5％ 比值2 B产品20％收益率 风险20％ 比值1 故1更优
概念
夏普比越大 证明每一单位的风险带来的收益越多
夏普比例超过1就算是不错的业绩
情况描述
当一个金融产品总是给你超预期回报时，它的夏普比例会比较小
夏普比例的分母是是这个收益率的标准差 也就是衡量这个金融产品偏离均值的幅度 幅度越大 偏度越大
当一支基金收益率均值是10％ 但最近几个季度表现特别好能到30-50％回报 波动很大 那在算夏普比例时算出的标准差 方差就会比较大 在计算产品夏普比例时 就会发生分母很大的情况 也就导致整个夏普比率变小
如果简单的看夏普比率 常常会把那些远远超过平均收益率的组合产品剔除掉
原因是夏普比率在考虑风险时没有区分上行和下行风险 但这两种风险对于人类来说 是完全不同的概念
当一个金融产品经常赔钱 而且风险特别大的时候 它的夏普比例反而会很大
在市场下行时投了些收益率是负数的股票 也就是夏普比例的分子是负数 而且这些股票价格波动特别大 那基金风险算出来也会很大 这就导致夏普比例分母也很大
在市场不好的时候 很多基金业绩为负的情况下 因为分母很大 所以那些风险更大的基金的夏普比例反而会大一些 造成一个很大的错觉
经常犯的错误
那种替你创造超额收益的基金 可能夏普比例反而比较低
那些收益率为负 波动超级大的基金 反而会有相对比较大的夏普比率
SDR夏普比率
改进点
把夏普比率的分母变成只算下行波动的下行标准差 把那种创造很高收益的部分波动的撇开 避免错把高收益产品剔除的情况
对分子进行调整 不再仅仅只看绝对收益率 而是把收益率减去无风险收益率 看这个金融产品的相对收益率
作用
如果一个产品夏普比例比较高 但SDR夏普比例比较低 就意味着这个产品风险主要来自下行风险 不是特别安全的产品
每个人都可以根据自己的风险偏好 在有效前沿上找到属于自己的最优组合 而这个最优组合的重要特征就是有限前沿上夏普比率最大的那个点
因为夏普比率最大意味着给你提供了最大的单位风险溢价
联动性风险定价
背景
如果投资的不确定性就是风险的话 这种具有不确定性的投资之间的联动性 就是投资风险最重要的组成部分
如果要给金融资产和风险定价 一定要给这些联动性定价 联动性风险定价的方法 CAPM资产定价理论
概念
个体性风险可以通过组合来分散 我们需要找到系统性风险 也就是这个资产与市场波动相关的部分就可以了（一个资产跟市场波动相关联的部分是最重要的部分）
贝塔衡量的就是一个资产到底比市场风险大还是小，如果贝塔＞1 就意味着这个资产比市场风险大 反之则是比市场风险小
资产价格的确定
根据贝塔确定的，只要知道这个市场组合的价格 任何一个资产的价格就用这个资产的贝塔乘以市场组合的价格就可以了 （将所有金融资产定价的问题 简化成找到这个资产和市场联动性的问题）
投资决策也有了一个非常简单的量化指标贝塔 例如贝塔=1.5的资产 就应该获得比市场高1.5倍的议价 如果该资产市场价高于1.5倍 就是过高估值 你就应该卖出 反之则是低估 你就应该买入 这就是资产定价理论
市场组合
运用
先用资产组合理论找到一个前沿有效（市场上所有收益最大 风险最小的投资组合集合 而每个人都可以在这个有效前沿找到自己的最优组合）
寻找最优组合
最优组合特点
所有正常投资者都会选择这个最优组合 因为它提供了最高的风险收益比
这个组合必须是包含世界上所有风险资产的组合（市场组合）若有风险组合没在这个组合里就就表示市场对该资产没有需求 价格就会下降 直到降到有利可图 然后把它纳入市场组合为止
CAPM局限（资本定价模型）
一个包括世界上所有风险资产的组合是一个虚拟概念 在现实中我们经常用各个国家的大盘指数 来指代市场组合 在中国市场用CAPM的时候 我们就用沪深300 上证指数这种大盘指数 美国市场我们用琼斯指数期 纳斯达克指数来指代这个市场组合
意义：
在世界上找到一个度量衡 找到一个评判基准 是非常重要的 这个评判基准不一定完美 但它提供；这么一套基准 可以在这个基准上不断去改进
延伸话题
投资为什么是输家的游戏
绝对普通人比赛结果的不是赢，而是“输”输的少的那个人就是赢家
市场环境随时都在变化，所以投资者去主动得分的策略，反而很可能会失分，所以尽可能少的输钱，这才是普通人投资能赢的秘诀
如何少输球
采取防守型战略 不要激进追求制胜投资 而是要尽量避免制败投资
安全边际：价值与价格相比被低估的幅度 幅度越大 安全边际越高
那些安全边际过低 甚至突破安全边际的投资 变成制败投资的概率就很大
策略
除非你是真正的内行 不然一般来讲要尽量躲开那些热门的 或者越来越热的话题 机会
原因：当一个话题变成热门后 就意味价格已经被拉高 随着热度上升 突破安全边际的可能性越来越大 而你输的概率也越来越大
问答
数学不好能做好投资吗
金融没有数学不行
不论是绝对估值 还是相对估值 都需要掌握一个基本的计算方法 不然很难理解股票的价值
数学也不是万能的
给股票估值时 需要未来现金流还需要给一个合适的贴现率 如果这两个的原始数据是错的 计算出来的结果一定也是错的
估值最重要的不是数学计算 而是对企业经营的本质理解最重要（理解行业和企业经营特征和实质以及对于经济运行的趋势和波动的把握）
中学数学就够了
对于大部分投资者而言 资金量有限 平常也就是挑选几只股票或者几只基金 然后看一看基本面 参考一些靠谱的研究报告理解一下背后的商业逻辑基本上中学数学足够了
投资最后考验的还是知识面 理解力 定力和如何克服人性上的弱点
同一个企业在大陆上市和在香港同时上市的价差（A/H股价差问题）
现状
理论上A/H股是同一家企业发行的 同股同权 基本面、价值都应该是一样的
实际上A/H股不但存在价差 而且价差还很大
未来的CDR 尽管也是同股同权 但也会跟这个一样 会出现价差 甚至因为我国CDR还在试点阶段 定价效率低 价差可能更大
原因
市场分割：尽管是一个资产 在两个市场上交易 但由于两个市场投资者观点不同 行为不同 所以给出了不同的估值 而且由于市场分割的原因 他们没有办法进行套利 或者说套利很难 所以这个价差会持续存在
SDR夏普比例
夏普比率的分母是资产收益率的波动 在计算时我们用标准差来代替 这个波动包括向上或是向下波动
那些经常获得超过均值收益的优质资产 它的向上波动会比较大 所以它的分母会比较大 因为分母比较大 反而夏普比率比较低
不能一劳永逸的原因
定义下行风险的基准有三个 零、无风险收益和平均收益率 也就是说负收益率 低于无风险利率 低于平均收益率 会被视为下行风险
但这三个基准的含义是完全不一样的 但你用不同基准、不同时间间隔时 很可能会得出不同结论
规模因子和价值因子
概念
市净率：它是每一股的价格和每一股的净资产的比值 也就是市场给公司资产的定价 比值越低 意味股票越便宜
两个规律
市场规模策略
在某一个时间点上 按照股票的市值规模 对所有股票进行排序 然后分成很多组 去买入小市值公司的组合 卖出大市值公司的组合
市净率策略
某一个时间点上 按照股票的市净率来排序分组 买入低市净率股票组合 卖出高市净率股票的组合 当这种策略组建的组合 会取得远超大盘的收益
两个结论
根据资产定价理论和有效市场理论 可得出两个推论
结论一
市场组合 代表着系统性风险 这是决定一个金融资产收益的主要因素 那决定金融资产价格的 我们把它称为“市场因子”
除了市场因子以外的风险 都是可以被分散的 收益只要是超过这个市场组合收益的部分就叫做超额收益
结论二
如果市场是有效的 一个资产长期有超额收益 就证明这个资产有错误定价
CAPM错了的原因
除了市场风险外，还有其他风险也是系统性风险 也应该可以作为定价因子
fama-french三因子模型
规模因子
按市值规模把市场上所有股票分为B/S
按市净值的倒数分为低（L）、中（M）、高（H）三组
用市值比较小的这三组组合（S/L S/M S/H）的平均回报率减去市值比较大的三组组合（B/L B/M B/H）的平均回报率
得出来的差值就是“规模因子”即小公司对大公司的风险溢价
价值因子
用市净率最低的两组组合（S/H B/H）的平均回报率 减去市净率最高的（S/L B/L）的平均回报
之所以被称为价值因子是因为 很多低市净率的公司都是那些成熟稳定 现金流丰富的公司 经常被称为价值型公司 高净值率的企业大多数成长型的年轻公司 被称为成长型企业
这个差值就被称为了价值因子 即价值型公司对成长型公司的风险溢价
双重分组
目的
大公司和小公司组合中既有低市净率的公司 也有高市净率的采用双重分组就很好分清回报率究竟是来自市净率还是市值规模
意义
那么多形形色色的股票收益率的差异 用市场 规模和价值这三个因素一起 基本就可以解释清楚
要么是因为公司规模不同
要么是因为公司成长性不同
要么是因为市场风险的暴露不一样
启示
直接挑选蓝筹价值股的指数和中证500的指数就行
动量交易
现状
大多散户没有在“追涨杀跌”而是在“追跌杀涨”
动量
动量交易策略
股票的价格趋势也呈现出一种惯性
把市场上所有股票 按照这个月的收益率排序 分成十组 买入收益率最高的那一组 卖出收益率最低的那组
有效原因：动量也是一种系统性风险，需要风险溢价，所以应该被当做一个定价因子
carhart四因子模型
在fama-french三因子模型基础上 加入动量因子
用这个模型算出的超额收益 就排除了基金经理用动量交易所获得的超额收益率 剩下的部分就可以视为他们的选股能力或择时能力所创造的收益
基于中国市场特殊性的运用
中国的股票价格也是有惯性的（动量） 但是他的持续时间很短 和美国能持续3-12个月完全不一样 我们只有2-4周
追涨杀跌是一个不错的策略 尤其在中国市场 但追涨杀跌事你不能持有太长时间 几周是比较理想的时间
风险
市场不好的时候动量交易非常容易赔钱
市场波动很大时 不宜采用动量交易策略
在中国你只能追涨 很难杀跌
中国缺乏做空工具和机制 但动量策略要求没买入大涨 卖出大跌 所以它等于有一个风险对冲机制 这样一样来你的策略只是半个策略
做动量交易策略 是要买入卖出风险分散的组合
动量交易不是对单个股票追涨杀跌 买入或者卖出单个股票有可能正好踩中小概率
运用
基于对这这个企业估值的理解 选择买入和卖出点时比市场滞后一点点
比如等价格已经反弹 才开始买入 价格出现下跌才开始卖出 永远不追求卖在最高点 买在最低点
“投机”因子能赚钱吗
概念
定价因子就是决定金融资产价格的系统性因素
具有动物精神的投机行为
大部分普通投资者其实很难对内在价值做出一个准确判断 在购买金融资产时 不会购买价值最高的股票 而是倾向于选择那些其他人会买的 因而会涨的股票
对股票价格造成影响 形成泡沫
投机因子
中国A股市场独有的资产定价因子 投机因子 对中国股票价格又很强的解释力
衡量指标（异常换手率）
中国市场特征：快进快出 换手率特别高（发展中国家换手率高于发达国家）
是衡量投机程度的有效指标
运用
把所有股票按照异常换手率进行排序 分组 买入异常换手率最低 卖空异常换手率最高 用这种交易策略持有股票几个月 年后收益率既能稳定达到21％
中国市场上 价格策略不如泡沫策略 或者说不如投机策略赚钱
局限
因为这个策略要求对异常换手率最高的那组卖空 但中国缺乏卖空机制 所以等于只能买入异常换手率超低的那一组 这个策略你只能做一半 这样的话收益率就会下降 而波动率就会上升
与动量交易策略一样 投机因子也不是说能对单个股票进行操作 而是要买入和卖出一个风险分散的组合 而散户很难有那么大的资金量来实施这个策略
启示
如果在某一段时间内 一个股票交易量无端的特别活跃 既没有什么重大消息公布 又没有什么业绩发布 市场或者这个行业也没有特别动向的话 作为普通投资者应该尽量避免这样的股票 因为这样的股票炒作概率很大
投资中的“随机性陷阱”
总结
投资不是一个完全遵守逻辑和秩序的地方 在金融市场上 随机性或者说运气对于我们的投资结构起着巨大的作用 所以我们必须学会认清楚运气在投资中扮演的角色 才能免于被随机性愚弄
那些业绩突出的基金有一大半不是因为能力强 而是因为运气好
在市场上任何成功的秘诀背后潜伏的危险都常常被低估
避免随机性陷阱的建议
大量的 多年的观测数据必不可少
尽量选择经历过牛熊转换的有多年投资经验的经理人
承认未来的不确定性
未来是不可知的 在做投资决策时要把自己的时间花在那些可知的行业企业 而不是轻易把自己的决策建立在未来大盘的预测上
对自己或者其他人的成功经验要时时刻刻保持警惕
同时要对自己的失败保持平常心
不要从这些经验中去看这些投资决策的结果 而是要从这些决策中去发现 你的这些结果到底是怎么来的
决策思考的过程正确性比结果的正确性更重要
问答
导言
当你啃过难啃的骨头之后 其实不知不觉已经上了台阶
动量因子和换手率中间的关系
投机因子根据的是换手率 而动量因子很多时候根据的是过去回报率
动量因子和换手率是有关的 动量因子在换手率比较低的时候更有效 在换手率比较高的时候效果就会差一点
原因是换手率低意味着很多投资者还没有追逐这个股票 所以动量还会持续
而换手率高的股票 则意味已经有很多投资者关注这个股票 反应已经很充分 甚至是过度了 所以动量效果会比较差
因子也是一个动态的概念 是随着市场跌宕起伏的
短期策略和长期策略的关系
总结
要坚持你的策略 不要换来换去 否则就会两边不讨好
只要你大部分时候分析对了而且坚持下去 你就可以挣到钱
比较
短期量化交易策略（挣短期波动的钱）
根据数据规律制定策略 设定止损线 然后坚决执行 这样只要规律没有发生变化 大概率你是挣钱的
如果规律变了 你就止损 这样长期来看可能大概率你也是挣钱的
长期持有交易策略（挣长期趋势的钱）
本质上是价值投资 看好一家公司的长期潜力 买这家公司的股票 长期持有 不用管市场波动 挣长期趋势的钱
市盈率和市净率的区别
分子都是股价 分母一个是每股净资产 一个是每股净利润
一般来说 每股净资产高的股票 每股净利润也相对较高
主要区别在 每股净资产主要反映的是历史累积的账面净资产 反映的是历史信息 每股净利润反映的是当年信息 最近情况
因为我们国家企业情况变化很快 所以市净率对于解释回报率的作用是相对比较小的 市盈率在我国预测效果会好一些
有效市场
认知
市场是不能够机械地判断有效还是无效的 如果我们把有效市场当做一个机械的概念来理解 那一定是错的
三种“市场有效”
强有效市场
描述
定价是完美无缺的 反映了所有信息 任何人的私有信息都是没有用的 都不能战胜市场
实际
与我们现实生活不吻合 这半个世纪以来金融监管越来越严格 而且每次放松监管就会伴随着一次金融危机的出现
他只是一个理论上的概念 现实生活中并不存在
半强有效市场
描述
内幕交易可以挣钱 金融监管也是需要的 但由于市场的价格已经反映了企业的所有基本面信息 企业的所有公开信息都已经包含在价格中了
市场是很难战胜的 所以一般人不可能从中间赚钱 投资者获得一个大盘的平均收益就够了
实际
很多人发现公司盈利超预期或低于预期造成的股价上涨或下跌会持续很久这种异象在市场上经常出现 所以半有效市场在生活中也是不存在的
弱有效市场
描述
某些公开信息可能没有被纳入市场的价格里 所以还是有盈利机会 也是能够获得超额收益的
今天的股价和明天的股价是独立的 股价应该是随机漫步 历史规律没有效用
实际
股票中技术分析就是根据过去规律来推断未来的股价走势 所以弱有效市场也被质疑
结论
围绕市场有效的悖论从未停止 是因为我们对有效市场的理解太过静态和狭隘
信息是流动的 是动态的 市场的价格也是一个动态变化的过程 我们讨论的是哪些种类的信息会被怎样的反映在价格里
有效市场应该是一个动态概念 所谓有效和无效都是相对的
正确理解
市场是动态的 所以有效市场也是一个动态的概念
作为一个理论 有效市场理论是有一系列的前提和推论的 我们要看的是它的那些前提发生了变化 那些前提条件被违背了 那些市场条件被改变了 然后进行沙盘推演 并找到在市场上挣钱的机会
理解有效市场 你要学会的是 敬畏市场 但不要迷信市场 要理解理论 但不要滥用理论
被有效市场理论忽略的点
背景
市场定价不可能是完全有效的 而且有时候错误的定价可能会持续很长时间 但按照有效市场理论 这样长时间的错误定价是不现实的
两个因素
有限套利
市场上的套利行为是受到限制的 所以市场上的错误的定价不可能完全被套利行为消失掉
非理性投资者
投资者的情绪会极大地影响到我们的判断 然后导致价格和价值发生巨大的断裂 这就是投资者的非理性
为什么还能挣到钱（异质信念）
市场上有人赢有人输 其中一个原因是因为人们对于这些公开信息的吸收和解读能力是完全不一样的 导致最后采取的行动也就完全不一样
从异质信念的维度来解读 其实市场有效与否的讨论并没有那么重要 即使市场有效 市场也不是不可战胜的 即使市场无效 也不是每个人都能获得利润的
人才是市场的主角 忽略人的主观能动性 就像做鸡汤不放鸡肉一样
A股是有效市场吗
IPO打新
一家公司第一次公开向公众出卖它的股票 股民纷纷申购新股
提示
打新要看情况
如果很多政策出台 要限制过高的发行价 限制新股发行 那就意味着新股发行以后 它的价格会上涨很快 打新收益就会很高
政策
2014年重启IPO后 为防止炒作就有一个规定 首日涨幅不得超过44％
涨停板制度 一天的上涨和下跌都不允许超过10％
数据
从2014.6-2016.4 300支新股上市 无一例外基本上连续拉出涨停板
只要打新成功 申购上新股 基本稳赚不赔 目前这个点上 IPO打新基本无风险套利策略
背后
打新套的是制度之利 就像一个皮球你用力压扁 只要一松手就会弹回来 这些IPO股票的暴涨 并不意味着它的内在价值
很多IPO公司在上市时暴涨 然后在上市后又暴跌 市场波动非常的大
A股定价低效根源
A股市场定价效率不高 错误定价长期存在 而且价格波动频繁 A股市场价格和价值背离情况非常严重
更为重要的是这种IPO定价的错误 并不是一个个别现象 而是系统性的
如何让A股有效
股票价格是关于一个企业或者经济体对未来发展的反映 所以股市是一个关于未来预期的市场
投资者
投资者要能获取 全面 公开 有效的信息 才能做出更好的分析和判断
整个市场交易的公正和连续性要得到保障 要监管住内幕交易和形形色色坑害消费者的事情
要让市场对未来的看法是稳定的 不能让投资者经常会觉得市场会出现结构性的变化
监管者
提高信息披露质量
设计合理交易机制
不能强行打断市场的趋势
市场就像一条奔涌的河流 要顺应市场的方向 才能引导市场形成稳定预期 市场才会逐渐有效 价值投资才能够成为可能
投资大师顶级智慧
杰西·利弗摩尔
了不起的地方
奠基型人物
第一个挖掘出趋势交易的交易员 零碎的交易原则被结构化 形成一套有效的方法论
远远超越所在时代的伟大交易者
他的方法论至今仍是金融界 学术圈最重要的思想源泉
利弗摩尔式交易原则
顺势而为 他的造势是基于他对企业基本价值的判断 不管是自然趋势还是人工所造出来的趋势 都要顺势 而不是逆势而行
金字塔原则 顺着趋势试探性的买入或者卖出 等趋势确定了再不断加码 留后手能提高生存率 留给自己犯错的空间
逆向操作
如果群众持有某个看法 每个人都朝着那个方向采取行动的话 这个时候市场已经没有新的资金推动股价朝那个方向前进 趋势转向的时候也就到了
随龙头
在顺应趋势的基础上 一定要追随最强势的股票 买行业领头羊
特质
控制情绪 情绪会影响判断
知识 最牛的技术派 也是以理解大势为基础 没有势 什么术都是假话
勇气 交易需要决断力 找到势以后要敢于用金字塔原则去放大仓位 放大利润
启示
任何成功最后都是时代的成功
持续最长的成功一定是道德的成功 因为有道德的约束 人才能更好的控制情绪
威廉·江恩
交易思想
太阳底下没有新鲜事 历史的规律会永远不断重新 找到规律 自然能在某种程度上洞察先机 抓住机会 谋取利润
阻力位：50%和100%是最重要的两个阻力位 不管往上还是往下 一个股票走势会在这些点位左右盘旋 如果突破了这些点位 就意味向上或向下的趋势还会持续一段时间
操作
如果一只股票下行突破50％（支撑点位）意味下行趋势还要扩大 就继续放空 但永远要设置一个止损点
当股价跌到高位25％以下 而且这个价格会在某一个位置出现很久的盘整 那就意味这个股票在这个价位获得很强支撑力 这时候可以反向操作
操作原则
把握投资者情绪
止损原则
保守投资原则
不要过度交易 不要轻易改变立场和分散投资等原则 一年中把握几次交易机会即可 不要频繁交易
不轻易改变立场
在没有明确股市转向理由时 不轻易离场 不轻易入场 不轻易转向跟随市场才能赚钱
分散投资
不轻易在一直股票上赌上全部 任何一次交易都不应该超过所有本金10％ 如果还能严格执行10％止损点 那即使这一把失败了 总损失也在1%以下对整个财富不会造成太大影响
学会不断保卫自己的胜利成功 才能积沙成塔 长期来看 才能盈利
巴菲特和芒格
上
巴菲特和芒格对重仓的定义是 一直持有 只增持 不卖出
成功经验
坚持持有一个好企业
便宜不是第一要素 合理价格的优秀企业才是最佳的标的
买入有护城河的企业 有商誉有品牌
成功投资案例的特质
集中投资的大多是美国 或者北美企业
过去20世纪是美国世纪 美国企业持续高增长迅速全球化 赚取全世界利润
集中投资的大多数消费行业中的龙头企业
工业革命之后 人类社会出现令人目眩的经济增长 技术革命推动人类消费能力极速提高 人们走入盈余高消费时代
总结
巴菲特和芒格的成功 当然和个人智慧 能力 眼界有密切关系 但追本溯源他们最牛的地方是对这个趋势的把握和坚定不移的追随
巴菲特的投资成就是二十世纪美国资本主义的伟大胜利 这才是它投资价值的根本源泉所在 时代大势对于投资的重要性
真正厉害的人就是要准确把握时代大趋势 然后坚定的 毫不犹豫的顺应大势
在正确的方向上的小进步会是惊人的成就 而在错误方向上的大进展 可能导致的是荒废 甚至是灾难
关于未来的预测
中国
如果不出现世界大战这样的变动 下一个大势就在中国
原因
互联网技术革命
互联网最大的好处就是提高效率 减低成本 将点状的人力 物力集中 形成网络 网络中点越密集 产生的协同效应越大
协同效应越大 降低成本速度越快 利润越高 利润反哺技术 技术不断迭代提高 网络越大 越密集 技术发展迭代越快
大规模城市化和人口迁移
中国的地理环境决定了人口集中度非常高 为巨大的网络提供了物理基础 技术产生协调效应要高得多 进步速度也更快
时代大势 技术革命恰逢这样的人口结构和社会结构 产生了化学作用
印度
也是一个人口大国 也是一个人口结构和技术革命产生化学反应的地方
下
三条原则
市场先生
在做投资时我们要想象自己有一个对手叫做市场先生 它每天都会想着买你在公司的股票 或者卖给你它在公司持有的股份 而且他非常情绪化 出的价格会随心情变化 所以我们跟他做生意 必须注意它的情绪变化
市场先生不是静态的 而是动态的人格化的 投资机会是可以寻找的 世界上不存在无条件的有效市场
做市场投资 就要学会把握市场上的人性
安全边际
不能支付过高的溢价 买入一个价格接近或者高于其价值的企业
不去追求过热题材或者企业
能力圈
只投资自己看得懂的企业 看得懂才容易分辨好坏 然后对企业价值做出最直观判断
在中国价值投资很难
中国个股和大盘呈现强烈的同涨同跌趋势 市场波动太大 哪怕很牛的标的但市场过度的波动 也会把它的收益侵蚀干净
在很长时间段内 中国人均收入很低 低收入群体是根本没有办法做价值投资的
不同地方 不同环境下价值投资完全不一样 不能生搬硬套（美国股票 中国房地产）
关于未来
未来企业的成功原则 投资理念 资本市场运营方式都在发生根本和长远的变革 未来人的创造性将会是最值钱的资本 而这种企业核心竞争力的方向性改变 会使得价值投资的内核改变方向
价值投资的理念可能是长青的 但价值投资的游戏规则会变
学习成功先烈的原则 然后把他们放到时代背景下去重新诠释
根本游戏规则 找到那些最具有活力 组织创造力和人的创造力的企业
索罗斯
反身性理论
不败原因：这是一套开放系统 它要求的是你要在动态和反馈中不断调整 才能用它指导未来
例子：美国股市是牛市吗
牛市与否不是一个静态的认知 而是由参与者创造和改变的一个动态过程
股票市场价格是一个历史过程中的一部分
参与者的意识决定了未来的走向 而未来会因为个体当前的决策而不同
世界是一个动态变化的过程 但是在这个动态变化的过程中 是有一些规律可循的
意义
无论在什么时点上 市场总会显出一定的偏向 而这种偏向会影响到它预期的事件
市场的观点和市场价格是一个内生的关系 价格被观点倾向所塑造 观点和倾向被价格所加强或改变
对于个人而言 投资是要找到一个动态平衡 我们要分析的是市场动态演化的可能方向
彼得·林奇
蜡笔理论
投资和做人一样 要求你在很多底层逻辑上做自己 不投资任何一个业务不能用蜡笔描述清楚的公司
投资应该是一个简单直接的事情 只要你像正常人一样思考和投资
在仔细分析的基础上 我们有时要警惕“信息过载的问题”因为只要最核心的信息就可以帮助我们做出正确的决策 太多的信息有时是伴随着噪音 反而妨碍思考
两个投资池
90％资金放在几十个重仓股票上 10％资金放在几百只潜力股上
潜力股频繁更换 考察 剔除 经过长时间检验 如果某些股票稳定 就可能进入重仓股
优势：既保证了投资的稳定性 有保证了投资风险可以进行有效对冲
逆向选股
不选太热行业 因为这些行业估值太高 且行业上行时 想进入的竞争者特别多 竞争者一多企业就很难挣钱
选择低迷行业的领头羊原因是 低迷行业弱者更容易淘汰出局 幸存者市场份额会随之扩大 反而挣钱
在中国产业和行业转移空间很大 看似下行的行业 未必不是赚钱的行业
所谓大师 都是不断淬炼自己而形成的 所谓投资是艺术加科学再乘经验的一门学科
问答
关于有效市场中的人性
现实生活中 人们往往根据股票价格的涨跌来推测股票价值 而不是根据股票价值推测股票价格 因为价值是签字的 充满不确定性
因为人性无法计算 而无法计算的东西很难成为一个量化因子 所以人性很难成为股票定价的因子
没有明确的数据来源
没有明确的计算方法
要明白这个道理 不断努力 积累自己的分析能力和对自己分析的信心
市场机制
投资者财产安全
股票投资总是要建立风控措施的 最常见的风控措施一个是止损 一个是对冲
止损是设置一个止损点 把损失控制在一定范围内
对冲：买入一个股票 卖出股指期货 把大盘下跌的部分通过股指期货对冲 最后得到个股和大盘的差异
证券交易所一般不会破产 因为他们提供的是一个场所 一个便利 让别人买卖股票 收取手续费和服务费 自己不参与买卖股票 所以证交所的收入不受股价波动影响 是一种旱涝保收的收入
投资者购买股票的钱怎么到上市公司账户
一级市场（IPO 股票增发 配股）
投资者直接向公司购买股票
二级市场
投资者中间互相买卖股票 上市公司不参与交易 这种时候投资者的钱是在不同账户中间流动 创造了流动性 不仅如此上市公司账户 但流动性对公司的股价是有很大好处的
股灾和公司破产
理论
股价上下波动 公司市值上下波动 大多数情况下 对公司现金流没有什么影响 公司可以照常经营 股灾结束 股价回升 一切都可以恢复正常
实际
股价波动对于公司现金流是有影响的 很多大公司喜欢搞股票质押融资 股价一下跌 质押的价值大幅下跌 这时公司就不得不返还资金 或者追加抵押物 这时候公司经营就受到了影响
美股和港股的IPO打新情况
区别
与中国市场相比 美国和香港的IPO市场是市场化的 硬性框框比较少 市场供求关系很大
我国和发达市场的IPO打新 最重要的区别就是 我们不是一个市场化的新股发行市场 所以我们的IPO打新就会产生很多套利空间
市场失灵（市场有摩擦 套利有成本）
市场分割
套利是有成本的 有时候成本很高 导致人们根本没有办法套利 这样一来错误定价就会长时间存在在市场上
地理性市场分割
理论上同一个公司 在不同市场上发行的股票经常是同等权利的 那这种股票无论在什么地方交易 价格应该是一样的 否则就有套利空间
是由于交易条件和费用的不同得以存在 不同市场 不同经济状太和投资者的情绪就会使得两个市场对同一个公司股票定价不同
现实局限
投资者不一定能在双方的市场上进行流畅的双边交易 套利成本很高
股价会随本国经济状况和这个市场上投资者情绪起伏来波动 若一个市场牛市一个市场熊市 那两个市场的估值就会显示很大不同
我们的制度设计一直在努力消除这些市场上形形色色的阻力（摩擦）使交易更加容易
制度性市场分割
理论上资产价格是对资产风险的补偿 所以风险相同的同类资产应该有相同的价格
是一个地区里面人为因素造成的
实际上因为我国是一个银行为主导的市场 所以银监会一直是属于更加强势的监管部门 银行间的债券市场规模和流通性都要好得多 门槛也高 中小金融机构没办法进入银行间市场发行债券 导致银行间发行的资产支持债券收益率低20％ 差价巨大
差价大 理论上是可以套利的 但这两个市场被监管了 水域中间被割裂 资金不能随意流动 这个价差会随时间起伏 但会一直存在在市场
监管分割（监管博弈）
一方面市场分割确实也反映了中国市场有效性不足 但另外一方面没有监管分割 就不存在监管博弈 那么创新和改革也就不会那么迫切 中国资产证券化也就不一定能起来的那么快
金融市场是一个动态博弈的过程 它是有多个维度和多个侧面的 所以对任何我们看到的现象都不要轻易下定义 做价值判断 不然很容易养成直线思维的毛病 对投资决策和成长都不是有利的
启示：我们在做投资决策时 要了解这些知识点 但不能迷恋书本上的这些知识点
涨停板
定义
一种股市制度安排 股票价格在前一个交易日收市价格的基础上 最多允许上涨或者下跌一定的幅度（中国10％）
为了防止市场的跟风行为 导致市场的过度波动 监管部门就设置了“涨跌停板”规定
负面影响
背景
因为杠杆交易造成的2015年A股股灾
角色
提供了一种事前的虚假安全感 助长了杠杆炒作的行为
在投资者缺乏交易的背景下 很多人会对每天最多跌停10％产生一种错觉 这种变现鼓励了配资和融资的加杠杆行为
但假设市场下跌的趋势形成 一般一个跌停根本打不住 经常是连续几个跌停 加深市场恐惧
造成价格发现的延迟
信息波动受信息驱动 涨停板机制在发生重大利好利空消息时 会造成价格不能充分反应信息 被挡在涨停板上 被迫推迟到下一个或更久之后交易日实现 这时市场观察到的价格是不真实的 市场流动性也会受到影响
它在事后会造成市场流动性的枯竭 导致整个市场波动的加大 （摧化作用）
人们担心自己的股票一旦下跌也被锁死在跌停上 导致自己被爆仓 就会趁着还没有跌停赶紧外逃 形成一种“践踏外逃”的趋势
这种趋势势必会加深市场控股 使那些本来没有大问题的股票纷纷加入跌停的行列 市场压力增大 进一步产生更大面积跌停
涨跌停板制度特别容易强化下跌的信念 造成恐慌式的出逃 最后形成流动性枯竭 导致流动性危机
涨跌停板制度 事先提供了一种虚假的安全感 助长了杠杆炒股的行为 事后又强化了下跌的信念 助推了流动性的枯竭 意图限制波动的政策 最后却加大了市场的波动
积极作用
当市场出现突然的恐慌事件 涨停板制度有助于缓解市场波动 给投资者更多缓冲事件 避免恐慌情绪蔓延 增大市场摩擦 减小过度波动
突发事件导致的情绪驱动的 并不具备基本面基础 是一种典型的过度反应和波动
启示
市场不是完美的而是有摩擦的 在一个有摩擦的市场 套利行为并不能迅速消除错误定价
制度和市场的演化也是一个动态博弈 相互促进的过程 没有完美的市场也没有完美的制度
在整个市场制度没有重大改进情况下 不建议散户用过度杠杆炒股票 一定要多加谨慎
熔断机制
定义
当市场价格波动过大的时候 就暂停交易 保证整个市场系统的安全
中国两档熔断阀值 大盘跌到5％ 暂停交易15分钟 再次开盘后 如果再跌到7％ 全天交易暂停
差异
无论是操作技术 还是市场环境 中国熔断机制和美国的都有很大不同
在美国推出熔断机制前 美国大概花了一年多时间进行论证和研究 中国从引入到设计、实施一共不到90天时间
美国对机制波幅经过4次修改 最后定为7％ 13％ 20％ 中国7％的阀值其实比美国定的低得多
中国股市波动比美国市场大得多 幅度约是美国两倍 熔断在美国市场是一个非常小概率的事件 推出这个机制 其实是给大家一种信心保障
美国个股和大盘同涨同跌幅度很小 引入大盘熔断机制是防止大盘过度波动 中国个股和大盘是同涨同跌 大盘熔断和个股涨停板是起相同作用
磁吸效益
同向资金抓紧离场 反向资金延后入场 这样就加速了下一次熔断的到来
美国阀值设置考虑
美国个股和大盘分离度很大 大盘下跌到7％概率很小 真到7％一定是出现非常严重的情况 市场一定会恐慌情绪 这时暂停交易 可以给市场时间消除恐慌情绪
两个阀值中间间隔较大的考量是只是在非常极端的情况下 暂停交易缓解市场极端情绪 同时尽量减小对市场交易的干预 如果市场继续下挫 还是要允许市场下挫的
影响
当熔断成为新常态 完全打断了市场的预期 自然会造成市场更大的波动 引起市场的信心崩塌 （一个稳定的市场是靠稳定的预期来运行的）
制度和物种一样 即使是好的制度 也只能生存在自己的环境底下 换了土壤会结出不同的果子
噪音交易者风险
噪音交易者风险理论
定义
噪音交易者
相较经济学理性人理论，实际上我们的市场上存在着大量的缺乏真实信息且缺乏基本金融知识的交易者
这就导致很多投资者对于资产价格的认识一定是有偏差的 所以他们的交易行为中其实不包括信息 而是噪音 这部分人就被称为早=噪音交易者
噪音交易者风险
传统金融模型认为 因为噪音交易者中间是相互独立的 所以各种噪音最后会被互相抵消 不影响市场价格
实际上 噪音交易者的存在深刻影响到资产价格 他们对资产价值估计的偏误都会反映在价格里 这种风险成为噪音交易者风险
噪音交易者的大量存在 会让市场形成一个反馈机制 导致价格越来越大的偏离真实价值 造成系统性估值偏差
为什么机构不套利
理论上当出现系统性估值偏差 市面上就会有聪明人进行套利直到套利机会消失
实际上机构是人的机构 基金经理的收入基于相对表现的评价（基于同行水平）
如果基金经理洞悉真实估值 高位离场或反手做空 但假设泡沫不破灭 那么在未来一段时间 这个基金业绩就会比其他人差
噪音交易者们没有办法做事前判断 只能根据市场价格和其他人业绩来评估 就会认为自己基金表现低迷 远逊市场 就会产生要将自己基金赎回来的冲动 直接影响基金经理薪酬
你很难要求散户去深刻理解长期投资和价值投资 只要基金相对业绩一下来 我们就会产生赎回的冲动 马上会发生资金外流的情况
所以即使知道市场有错误定价 但我们不知道这个错误定价什么时候会被纠正 基金经理第一反应不是为投资者谋福利 而是要留住投资者 保住自己奖金
此时基金经理的理性决策不是离场 甚至为了得到超过同行的收益 反而加码 使市场价格进一步上升
基金经理：是不是泡沫不要紧 要紧的是我觉得别人会不会离场
影响
噪音交易者的存在 无论间接还是直接 都会导致资产定价上的偏误 而这种偏误它会长期存在
在一个非理性的市场 理性决策其实是非理性的 所以最优策略反而是击鼓传花 只去赌谁能在鼓声停前全身而退
股价的过度波动之谜
理论上股票价格取决于未来一个企业的现金流 也就是盈利水平
但股价波动远大于盈利水平波动
原因是：因为噪音交易者的存在 把理性人一起拖下水 所以熊市更熊 牛市更牛
智钱效应
很多交易者非常聪明 聪明之处在于他们知道市场上有很多不具备完全信息的人 留下来跟他们一起共舞 博取最大利益
描述
很多资金对所谓基本面并没有那么看重 当市场上一个浪潮来袭时 这个浪潮一定会滑行一段时间 如果你的自己是有投资期限的 而且在这个投资期限里面 你的目标是赚取最大利润时 聪明的钱就应该随波起伏
当市场出现错误定价时 并不一定马上意味着套利机会 看的对 不一定意味能够做对
从错误定价到套利机会中间是有一个条件的 也就是市场上有足够多的人意识到这个错误
否则即使你看对了方向 但当潮水方向没有及时转向时 你可能会在这个方向没有改变前就已经耗尽了弹药
很多时候 理性决策下的持币观望 而不是马上入场 就是聪明钱的聪明之处
基金挤兑
描述
市场一旦出现风吹草动 投资者的心态就会发生很大变化
比如一个基金 市场下跌 基金净值下跌了10％这时所有人都想尽早赎回自己的钱 然后同时涌向基金 要求赎回
这时基金手里没有那么多流动性资金来应付那么多的赎回要求 只能被逼火线变卖自己的资产
而一旦基金开始贱价甩卖自己的资产 就会向市场传递一个特别负面的信号 然后引发更多投资者加入基金赎回行列 最后逼得基金清仓 进一步制造市场恐惧 传到到其他基金上 形成连锁反应
制度
提高赎回成本 限制赎回行为 减少市场上有负面冲击时 产生的基金挤兑现象 避免将个体性危机引发成系统性危机
不同类型的基金面临挤兑时的表现
投资者对资产价格变动的敏感度会决定基金挤兑的严重程度
股票型
股票型基金的净值变动主要来自股票价格波动 要不然对股票市场波动特别敏感
偏股型基金如果散户比例很高 往往在市场下行时就面临更大的基金挤兑风险
货币基金
货币基金投资大多是银行间市场 这是一个以机构投资者为主的市场 央行货币政策 外汇储备都会影响到市场上的利率水平和资金情况甚至新闻报道中的钱荒都与这个市场的价格密切相连
但这些变动对于散户来说 都比较陌生 而机构投资者对这些价格变动则更为敏感
在货币基金中 散户比例高 往往在资金面紧张时面临更小的基金挤兑压力
投资是一个动态决策的过程 需要我们每次都进行有针对性的分析 并没有一条放之四海而皆准的原则
问答
如何判断泡沫破灭
在泡沫破灭前 很少有人知道是泡沫
人有一种倾向 近期发生的事情会在自己信息处理中占据最大比重 当资产泡沫起来后大家感受到的只是连续的上涨 所以一定会争先恐后的入场
根据“信息瀑布”原理 人们会根据自己已有的信息和新接受到的信息来做决策 泡沫带来的正向“信息瀑布”使得资产价格进一步推高 泡沫越来越大
当鞋匠都在和你讨论股票的时候 就是该退场的时候了
当平常对股票完全不感兴趣的人“纯粹的噪音交易者”开始看多股市时就意味着这个市场上所有的观点开始趋同，不会再有新的资金进入 没有新资金进入 就没办法支撑股票价格的进一步上涨 这时可能是价格会掉头 泡沫破灭之时
不同的投资交易者对泡沫有不同的判断方法
威廉 江恩 用阻力位这种指标来判断
很多投资者会关注新入资金的速度 这个速度下降 也会反映一些应该离场的趋势
噪音交易者对市场的影响有什么
噪音交易者的存在会影响资产的价格 尤其是价格中所包含的信息含量
哈耶克理论
通过市场交易行为 价格能最有效的汇聚各种信息 一个市场越有效 资产价格就能反映更多的信息 也就能作为融资者的路标
大量噪音交易者的存在 会破坏这个假设前提 当金融市场有很多噪音交易者时 更多的交易并不能增加市场定价的有效性 反而会造成价格偏离价值的现象
理论上加强信息披露是个好事 所以提高信息披露标准会有利于定价有效性 但这个结论在大量噪音交易者存在的市场 就会发生变形
噪音交易者越多 交易越频繁 反而会产生一个信息的“挤出效应”导致股价中的信息含量降低
在市场存在大量噪音交易者的情况下 一个政策单方面的提高披露标准 并不一定能够解决提高定价的有效性
所以 先做好投资者的教育工作 以及多培养那些有信心的机构投资者 让政策先行才会使提高披露标准的政策更好的起作用
我们的市场是一个动态的均衡
如何感知基金挤兑
感知基金挤兑很难 尤其是对于散户而言更难
因为数据上观测基金级别的 是基金份额发生大幅度下降 但这种基金的信息披露是季度的 公开数据更新频率很低 等季度数据公布份额出来 再决定是否赎回 已经很晚了
方法
观察银行间市场和资本市场表现
如果市场表现很差 负面消息很多 经常出现个股股价的闪崩或债券的违约 基金投资者就需要提高警惕 考虑是不是要提前撤资
数据
从历史数据来看 一般货币基金容易发生挤兑 因为货基和银行存款比较相似 具有极高流动性 随时可以赎回 对于价格敏感的大机构 只要发生风吹草动 货基就是最好的变现手段
而理财类基金 反而发生挤兑可能性比较小 因为投资者对这种资产价格的变化没有那么敏感 流动性没有那么高
基金挤兑的最主要风险 还是取决于基金的标的资产的价格变化
超额收益
择时能力
择时：根据经济环境的不同 将资金配置到不同的资产上面
牛市就该多将资金配置在股票上 熊市就应该多持有现金 或者债券上
市场因子的计算方法：大盘指数减去国债利率 就是市场风险溢价
对未来形势判断的准确与否 一定会影响到各大机构的投资策略和业绩 尤其是在经济拐点上的判断 对于机构的影响就更大了
择时虽难 但也不是完全无迹可寻
普通投资者如何择时
即使是最坚定的价值投资者 也需要选择合适的时间入场和离场
大盘择时
熊市之后入场比牛市之后入场的收益率要高得多
行业上的择时
选择业绩最优模板反而收益不好原因
行业分为顺周期和逆周期行业
挑选历史表现特别好的行业 不一定是普通投资者的最优策略
情绪会导致行业价格偏差
一个行业特别好时 会吸引更多资金 然后把市场价格上抬 收益率就会下降
在行业最热的时候进入 所面临的市场转向风险是很不小的
除非有很强的行业背景和嗅觉 否则 要避开那些行业里最炙手可热的时间段
总结
要在大盘上择时 应该在熊市后入市 以便拿到最好价格
在行业择时 要避开行业最炙手可热的时间段 避免接盘侠
与追涨杀跌的关系
动量交易更多针对的是“个股”的交易策略 而今天讲的择时 是择大盘和行业的时 也就是整体市场情绪的时
投资很多时候是一个反本能的游戏 要克服本能上的倾向 去做决策
如何分析一个人的投资能力（148重点）
基金业绩归因就是研究基金收益来源和构成 如何将它分解成资产配置 行业配置和个股选择几个维度能力
基金的主要能力是体现在证券选择和资产配置（择时）上面
行业选择上的能力 更多显示的是基金经理对宏观周期的把握
个股选择更多反映的是对公司微观细节的认知
这个方法论：是要把信息取出来 把噪音去掉
找好基准组合 然后将基金配置的情况和资产配置比例去比较 和各个资产收益率去比较 然后得出不同维度收益率差异 对基金经理能力范围作出判断
问答
如何判断牛熊拐点
牛市和熊市就是指市场连续上涨或者下跌（中国市场转换较快 一般有半年左右时间就可以基本确定一个牛市或熊市是否出现）
牛熊中间的绝对界限是很难确定的 即使是很聪明的专业投资者 也很难准确判断市场方向
普通人判断
基本面分析
分析经济周期 财政政策 货币政策等方面然后判断资产价格运行方向
但读专业机构的报告 散户也不能照单全收 一定要有一个内化和吸收的过程
技术面分析
从价格走势中推断市场买房和卖方力量 然后用此判断市场方向
很多人用 5、20、120、250天均线走势判断牛熊市 其中年线250天是均线 120天是半均线 250天均线视为牛熊分界线
应不应该买大盘指数基金
对于大多数人来说 买大盘是对的
买入大盘指数基金 费用特别低 是一个明智之选
在A股 大盘指数基金可能还没有一些主动管理基金卖得好
原因是大家总想着少数基金还是能够有超额收益的
认知偏差
过度自信
理论
我们人类的身体深处是根植着非理性 过度乐观这种倾向是深植于我们基因之内
越是在某一个专业上的人 越容易产生这种过度自信 有时甚至可能产生“专业的幻觉”
不过度频繁交易 就是帮助你自己克服身体内的这种过度自信的倾向
如何克服
当你一个很好的投资机会走向你时 你的第一反应应该是怀疑 然后再从逻辑上一层层推演下去 直到怀疑被完全推翻
以静制动 用辩证思维去观察
人类有一个倾向 在面对很小的决策时 愿意去运用逻辑推演的能力 但面临复杂决策时 （需要计算）反而喜欢用直觉去思考
保守主义
定义
倾向于忽略 甚至曲解和自己原有观点向左的信息 不改变 或者说极慢的改变自己的原有观点 即心理上的保守主义倾向
形成原因：沉默成本，我们在形成观点的时候 耗费了时间 精力 金钱
影响
在经典理论中，市场的价格会迅速汇集和反映市场上的各种信息 但是这种反映一向都需要通过交易行为来实现 而市场参与者的行为偏误 就会扭曲 甚至减弱市场价格的有效程度
沉没成本 这些成本已经对你未来的投资毫无意义 但他们的存在会让我们一而再 再而三的不愿改变自己的立场
方法
归零法
忘记现有立场 把自己想象成一张白纸 比如想象自己仓位是零 再问自己 根据目前情况 是应该卖出还是买入
逆行法
让自己有意识的多接收反面观点 看自己的分析框架里有没有什么遗漏的信息
真正聪明的人类就是要不断克服自己的固有观念 打破保守主义 不管是在做人 还是投资 都非常重要
行为金融学
对人类心理的洞察 原来在投资中占有极端重要的地位
人类在处理复杂问题时 像处理投资问题 人类的惰性使我们更容易使用直觉 而不是逻辑
人类的非理性在投资市场上占据非常重要的地位
人类的很多非理性是根深蒂固的 甚至是天生的 而这些非理性 一定会通过交易行为影响到价格
市场情绪是我们投资过程中非常重要的决策因素 所有投资决策都是人的行为 都会和人的行为 情绪密切相关
问答
关于非理性的量化和指标问题
很难量化但不意味不能量化
很难量化 不意味着不能量化 而且有了大数据以后 其实我们有更多量化投资者情绪的办法
不能量化依然有意义
虽然我们不能事先预测情绪 但有时候可以判断情绪 判断贪婪还是恐惧
即使没有精确的量化指标 但通过简单理解自己的心理偏误和市场情绪 也是可以做一些策略的
非理性和传统金融学中间的矛盾和相融之处
从全局来看 好的结果可以是“更高的回报”也可以是“更少的损失”
学习是一个渐进的过程 学的越多 不确定性越多 但这个不确定性是实质是没有变多 而是你之前不知道有那么多不确定性
加餐
书籍《经济的律动》
特点
用了很大篇幅讨论了经济分析方法 讨论经济学到底是什么
没有抽象的讲方法 而是结合具体问题的分析讲方法 对照方法看分析会更加明白这些分析和预测是怎么来的
启示
要对现实的约束条件有了解
汇率分析要基于严谨的基本面分析 汇率是两国货币的比价 均衡汇率取决于两国经济基本情况
汇率分析还要看政策面 汇率是两国货币的相对价格 即使在自由浮动体制下 央行也会干预汇率
行为金融学
前景理论
背景
期望效用
在衡量一个不确定的事情 它可能给我们多大的满足感 这个满足感一方面要从这项投资中可能获得的财富来衡量 财富越多 满足感越高
另外一方面会来自它的不确定性 风险 不确定性越低 满足感越高
参照点
因为人类有嫉妒 攀比的天性所以绝大部分思考的出发点都会从一个参照点出发
概率权重
人类会因为那个大额数字而去选择性忽略它极小的概率 这也就是博彩业兴起的原因 “概率权重”幻觉
风险态度非对称性
在期望效用中 我们面对损失和收入时 我们的风险态度是一样的 也就是对称的
而实际生活中我们会看到自己的行为完全与之违背 这就叫做风险态度非对称性
在行为金融学科下的基础理论 从基本效用函数入手 把人的行为特质加入函数 做了一个全局性解析
前景理论
由参照点 损失厌恶 风险态度的非对称性 概率权重四个因素构成的就是前景理论
实用
股票处置效用
处置效用是说人们过早卖出赚钱的股票 然后死守亏钱的股票
集体的不明智选择
绝大多数投资者或多或少都显示了这种趋势 当这一倾向被克服 投资者的业绩就有提高
前景理论的解释
如果股票亏损 账面的损失感觉是浮亏 一旦割肉 就成了实际亏损 这种对损失的极度厌恶 让我们一而再再而三的推迟卖出的点
应用
投资需要纪律 需要制定一些反人性的策略来帮助你克服这些问题 比如克服损失厌恶 坚定止损
要有止损线 低于止损线就果断卖出 淡化自己参照点 不着急卖出
人类对于可能存在巨大损失 或者巨大收益的小概率长尾事件会特别敏感 会在决策时给予这些事情更高权重
总结
前景理论是行为金融学的基础理论 它把人的一些感性特质加入了数学的函数进行分析
人的行为是有参照点的
人们是厌恶损失的
人们对风险的态度是非对错的 面对损失就想赌一把 面对确定收益就想赶紧入袋为安
人们总是容易陷入概率权重幻觉里 在期望收益相同时 更喜欢小钱大赚
有限注意力
每个人的注意力在认知过程中都是稀缺的 在一件事情上投入关注 必然导致在另外一件事上注意力下降
例子
很多公司 包括政府部门都利用了有限注意力的诀窍 一般选在周五 甚至周六发布坏消息 利用公众有限注意力减轻事件或者价格震荡
大众对于CPI的关注程度远远超过其他变量
大众有限的注意力会导致这些重要的宏观信息不能够及时反映到市场价格里 影响市场定价的有效性
很多大师不爱分散投资的原因
投资需要消耗时间和精力的事情 而我们认知注意力都是有限的
很多散户迷恋分散投资 把资金放了好几个烂的篮子 结果鸡蛋全打碎了
眼球经济
很多企业不断制造噱头和保持曝光 吸引大众有限注意力 造成很有实力的幻觉
所以有时候你所熟知的很多企业 不一定是好企业 只不过是声音最大的企业
运用
采用有限分散投资原则 把资产大部分投在你最有把握的资产上 前提是你对这个资产做过研究 真正懂得
尽量避免研究太多的股票 只找你最熟悉和最容易上手的行业和公司（建议4-8支股票为宜）
周五发生的大跌要尽量避免抄底 因为实际上坏消息没有在价格中反映足够 后续继续下跌概率很大
要多关注和CPI同时发布的其他宏观变量消息 免得被一个变量有限信息带偏
问答
什么叫市场预期？怎么看待市场预期？
市场预期
市场预期是一个平均的预期 综合了很多人的观点 比如经济学家 企业家 普通百姓
市场预期其实就是市场平均观点 然后数据库会把它们的平均观点公布出来
数据库
数字也好 市场预期也好 它们是人们平均观点的一个反映 不一定就是那么准确
人们的观点是有误差的 而由此形成的预期也就有偏差的时候
预期有时候不是向前看 而是往后看 是一个过去经济形势和市场情绪的反映
A股的评价和判断
从短期来看 股市的估值靠的是预期 预期乐观 指数估值就高 预期悲观 估值就低
前景理论的运用
理论抽象于现实 服务于现实 但绝不等于现实
行为偏误
信息瀑布
羊群行为很多时候都是理性驱动 而且不一定会形成资产泡沫 甚至有可能促进市场价格变的更有效
特点：第一个行动所传达的信息会逐渐的加强 形成信息瀑布 排山倒海而来
影响：它可能加快市场的有效性 也看造成破坏 就取决于初始行动是不是正确
信息瀑布是否会造成资产泡沫
很难 一个足够强的反向信号 就会将信息瀑布打断
但是当市场环境非常不确定 信息不对称性加大时 大家的动物精神就会变的很强 这个时候 市场崩塌可能性变大
借鉴
如果多家机构将一个股票突然加入自己重仓股或大规模加仓 这是就把它视为领头羊 进行跟随 反之亦然
问题：基金数据是每个季度末才公布 基金加减仓一般发生在季度中间 在看到数据时 追高踩低的时机已经过去 收益率大打折扣
内行陷阱
家乡偏见
在资产配置上不管是哪个国家的人 都显现出非常强的家乡偏见
在基本面类似的情况下 对本省 本州的企业也会显示出更强的偏好
内行幻觉
人们会倾向于相信自己“熟悉”的事物 但是 这种“熟悉”很多时候来自于情感性的因素 而不是基于我们对事物基本面的了解
对策
每个人都一个有自己的投资纪律 而这种硬性的标准 能够保证我们有意识去克服那些无意识偏见
杜绝“弱关联”的投资决策
任何内行意见只作为决策参考 不作为决策依据
自己尽量先做判断分析 有一个基本框架在和人讨论
使自己的决策在一个相对独立的状态下进行
框架效应
只要亏损还只是账面上的 痛苦就会少得多
我们总是倾向于选择哪种语言表述上听上去更美的投资
我们要在决策中拓宽框架 多激发头脑中的斯波克系统
方法
多元化思考
拓宽自己的知识面 让自己的视野在一个更宽的维度和更复杂的情形下进行分析和推理
缺乏很多相关知识的人就往往会陷入窄框架不可自拔
慢思考
抑制住自己瞬间决策的冲动 多读书在多元化宽框架下慢思考
延伸话题
感悟
普通人投资给自己 聪明人投资给世界 真正的高手投资给时代
普通人学习原则 聪明人学习心法 真正的高手只关注事物动态演化
解析
投资在根本上投的是一个时代的大势 所有的经济增长和企业利润只是时代的微小侧面或者缩影
如果时代是一张纵横交错的网 那么个人就是一个个点 我们的人生轨迹就是一根根线
个人最要紧的 是跳出网外 力图去站在高处 用动态演化的思维看清楚时代大势 抓住机会成就自己
问答
土耳其货币危机
土耳其里拉暴跌与土耳其经济基本面有关
分析
土耳其的贸易赤字非常严重 大量的贸易赤字意味着土耳其的出口竞争力很差 反而严重依赖进口 说明他的经济竞争力不强 经济高增长不可持续
土耳其负债很高 意味着必须依靠借外债来平衡贸易赤字 在外债大部分以美元计价 在美元加息和美元强势的背景下 它的偿债成本大幅度走高
土耳其通货膨胀特别严重 这一点非常重要 这意味着里拉的国际购买力已经严重高估 存在贬值的需求 土耳其的经济已经处于严重供需不平衡状态和崩溃边缘
通货膨胀是一种劫贫济富 通胀对穷人影响大 同时出于高资产的价格 对富人反而有利
A股竞价模式
旧 最后一分钟的平均价：交易正常进行 最后一分钟 所有交易平均价格就是收盘价
好处：交易正常进行
坏处：收盘价特别容易受到尾盘价格的影响 经常出现尾盘大幅拉升 下跌情况
新 最后三分钟集合竞价：只能下单 不能撤单 按照交易量最大原则 确定单一价格 统一成交
减小尾盘价格波动 在一定程度防止有人在尾盘里面用大量资金去砸盘或者拉升
内行幻觉的矛盾之处
要区分熟悉和专业
学习的根本原因 是因为一个人的专业是狭窄的 要不断学习 增加对某个决策本身背景的理解 对决策可能后果的分析 才能拓宽框架 做出更理性决策
金融概论
金融特点
时间的价值：金融工具的本质是帮助人类对未来时间进行深加工，它是将时间转化为不同种类财富的工具
资金的聚集：人们面临资金约束，金融能在关键时刻突破时间、地域限制筹集资金
风险的共担：世界充满不确定性，金融工具助力风险共担，利益共享
金融演化
中央货币财政体系
俗称：官办金融
解释：中国金融市场制度的根源
特点：中央集权的产物，只有国家信用，民间信用脆弱
表现：银行存款利率被严重压低
优点：便于以较低成本 集中力量办大事
缺点：民间金融需求被压抑 存在大量灰色地带屡禁不止
银行货币信用体系
起源：圣殿骑士团 国家间互相制衡 权利不集中 各国金融需求存在中空地带
美国是后起之秀
前期各州之间互相制衡
南北战争后统一货币
美国是银行货币信用体系和中央货币财政体系优势结合的产物
金融二道贩子
根源：信息不对称性是金融世界重要特质，只能弱化，永远不能消除
作用：金融中介机构在金融市场起到降低信息不对称性 维持市场正常运转的作用
问题
阿里系列值得学习的地方：从业务中生长出来，又在生活场景和用户痛点的夹缝中逐渐丰满
现有货币体系会被取代吗？
答：法定货币除了计量单位 交换媒介 价值储藏的功能外 其背后的关键与核心是其背后的国家信用
解释：
美元是全球货币体系的核心（国际计价结算的储备货币）
来源：布雷顿森林会议确立美元紧盯黄金、其他货币紧盯美元
美元与黄金脱钩后全球货币进入信用货币时代
货币价值的浮动完全取决于一个国家的实力和其他国家对于这个国家的信心
银行与国家交织在一起塑造了信用货币的概念
结论：无国家信用加持的货币即使有计价、储蓄、交换功能也不能成为通用货币
人生投资策略
概论
金融工具像一个时光机把我们的财富在人生轨道上移来移去 在年轻没钱的时候过上比较好的生活 在年老流动性不够时获得更多流动性 使我们的人生更加自由
人的一生可以分为青年、壮年、老年三个阶段 每个阶段面临的约束条件 财务状况 家庭情况不同 所对应的风险偏好和可选择的金融工具也不同
青年
特点：
资金少，时间长（消费欲望强 收入低 投资可用金额低）
对策：
把漫长未来的资金流转化为今天的投资和消费
以时间换空间 增大自己年轻时资本积累的意识
如何做：
背景：钱越来越不值钱
投资实物资产（黄金or房地产）
年轻人要早买房 快买房 买不起大房买小房
原则
根据家庭最大购买力来买
买不起一线买二线
加大实物资产配比的理由：
房子具有居住这个消费功能
买房是对抗资产贬值的一个特别好的工具
房子给了年轻人以时间换空间的权利
壮年（风险承受力最强的时候）
果断加大风险资产配比，进行资产多元化配比（多运用信托 保险 基金）这类金融工具
老年（现金流降低 风险承受力变弱 现金流不够）
减低风险类资产配比 增大安全资产比例（国债）逐渐加大流动资产配比 做一些反抵押
货币与信用
如何学习、掌握、运用金融学
逻辑：从宏观→中观→微观，从掌握概念、术语→掌握框架→实操运用
原因：
这个世界上不存在独立的微观金融现象，它的背后一定有某种宏观层面的逻辑或推动力
我国市场是一个强政府指导下的逐步开放的金融市场，中国不存在纯粹的政府行为或纯粹的市场行为，两者都是绑定相关的
所以中国的微观金融定价其实是与宏观大势天生密不可分
所以中国的微观金融定价其实是与宏观大势天生密不可分
在中国每一个宏观大词都与个人生活、财富密切相关你必须学会从宏观的视角来理解微观金融现象 最后再做出自己的投资决策
降准和降息的概念
降准（存款准备金-水的多少）
定义：银行要留存下来应付储户提现的钱
影响：
存款准备金比例越高 货币扩张比例越弱 市场钱越少
存款准备金比例越低 货币扩张比例越强 市场钱越多
央行可以通过调节存款准备金率来调节整个社会信用扩张规模和经济冷热。
在这个过程中银行放贷意愿和个人、企业现金持有量都会影响到货币信用扩张的效果
在这个过程中银行放贷意愿和个人、企业现金持有量都会影响到货币信用扩张的效果
降息（基准利率-水的价格）
定义：货币的价格
作用：基准利率是市场上利率水平的风向标，各个金融机构都根据这个标准来确定自己的贷款和存款利率
影响：
背景：因为个人和企业都有投资需求，这个需求和银行利率密切相关
银行可以通过调节基准利率调节整个社会的投资需求和经济冷热
降息和加息是央行的重要手段，但这个度很难把握，过猛加息容易造成经济崩盘，过度降息会导致经济泡沫化
烂尾楼
日本房价泡沫
解释
现代金融最重要的功能是信用扩张，银行体系在中间扮演重要角色。
存款准备金决定了市场的水量，基准利率决定了水价。两者是国家调控社会信用扩张规模和市场冷热的重要手段
银行与理财
银行为什么赚钱
赚钱的途径
利率差额（主要）、投资（如债券类安全资产）、通道业务费用
这三个途径都依赖于银行规模和吸收存款的能力
赚钱的机制（本质）
通过资金的规模、期限和风险投资来实现资金的更优配置 然后从中赚取差额
官方话术：银行之所以能赚取那么高的利率差是因为他能低成本的以小聚多 转换资金规模 然后还能够转换资金的期限和转换资金的风险 通过这三个转换 银行实现了存贷差的利益
2012年前中国银行躺着赚钱的原因
论点
中国金融准入门槛很高 牌照发放控制很严格
对存款利率实施严格管制 存款利率稳定且低
资金成本较低 具有一个比较大的市场垄断性
中国十几年的经济处于高增长阶段 投资机会多 利润高 企业和个人的贷款需求很强
总结：与我国经济发展和国家金融控制局面密切相关 银行业黄金十年是存款利率相对稳定且低 贷款需求大利率高 存贷差额大的产物
银行业贫富化新常态产生的分析
银行准入门槛降低（开始推行银行业市场竞争 产生分化）
开始推行利率市场化（放开了存款利率管制，为吸引储户整个行业资金成本上升 利润下滑）
国家进入经济下滑新常态（投资机会变少 贷款需求下降 利率下降）
货币基金论述
银行间货币市场
描述：银行间也会出现资金短缺和盈余的时候 也会经常相互借钱（银行间相互拆借）
特点：拆借资金量大 时间短 利率高 要求资金流动性强 不允许个人投资者进入
货币资金
特点：主要投向银行间货币市场 不受利率管制 不用缴纳存款准备金 具有绕开监管 筹集资金的功能
定义：能提供比银行活期存款更高的利率 是一种高流动性 低风险的金融产品
货币资金的收益率主要跟随银行间市场利率波动影响
银行间利率变动主要受宏观经济环境和央行货币政策的影响
影子银行论述
产生背景：
银行受到监管多 但募资能力强 其他金融机构钱少但受到的监管比较宽松
商业银行是逐利的所以它就有了绕开监管的冲动 最好的办法就是与监管宽松的机构进行合作
定义：
银行充当通道，信托、基金这些机构通过银行募集资金把这些钱投到当时利润最高的行业和市场上去 绕开监管的业务就是影子银行
这些业务具有银行的功能 但又没有银行的实体 非常难监管
优点：
影子银行促进资金流向投资效率更高的地方 提高了整个社会资金的使用效率
缺点：
这些金融产品为了逃避监管就会设计的很复杂 中间会嵌套很多层 中间通道很长 杠杆很高 又缺乏监管 所以很容易产生风险事件
因为个人不允许随意募集资金且银行募资能力强的特点 银行充当通道收取项目通道费用 但如果项目失败 银行不负有保本责任
如何判断非保本理财产品是否靠谱
注意产品说明书上这个产品的投向和描述是否清晰
分清产品是银行自营还是代销，若是代销银行只充当中间人作用，项目失败不负保本责任
注意募资方信息要有经营业绩细节描述
根据当前市场基准利率对投资利率进行判断，若利率远高于基准利率且投资方向是一些国家严格控制的业务，风险远比想象的高
挑选基金
安全性和流动性（随时变现的能力）原则
挑选散户比例超过60％的基金
原因：机构型基金对市场价格变动敏感，申购赎回频繁，导致基金波动很大不够稳健
收益率原则
挑选基金规模在100亿-400亿的基金（主要），参考六个月历史业绩排名，手续费、杂费低的
原因：银行协议存款是货币基金的重要投向，基金规模太小没有议价能力，基金规模哦太大受市场价格效应影响很难拿到预期价格，调整仓位也很慢
三个窍门
若对基金流动性要求很高 可以优先选择T+1的基金
周五不买入 周四不赎回
市场资金越紧 收益率越高 一般月末 季末 年中 年底市场资金较紧 所以在这些时间点申购基金 收益率相对较高
若国际形势复杂 就意味着整个社会不确定性增大 金额资产价格会波动很大 高回报多数都是高风险
问答
互联网银行与传统银行
相似点：在利润结构上互联网银行与传统银行主要收益仍来自存贷差
差异点：
因为监管和传统原因 互联网银行吸收存款能力较弱 获取资金相对困难 资金成本相对较高（通过发行理财产品或资金拆借来获取资金）
覆盖面更广 贷款利率更高（受互联网技术和信息传播优势加持，互联网银行可以覆盖到传统银行覆盖不到的用户且贷款利率更高）
吸收存款成本高 借贷利率也较高 存在存贷差
互联网银行信息技术
互联网技术确实改善了信息的收集、整理、分析 帮助克服很多信息不对称问题 但因为造假成本低也明显增加了信息不对称性
互联网改变了信息不对称的方式 改变了竞争方式 但不能够消灭信息不对称 更不能够消灭竞争
结论：
无论是互联网银行还是传统银行利润结构本质不变
互联网银行确实会对传统银行产生冲击但随着金融市场的逐步演化特别是监管的演化和互联网银行仍需大量时间来积累信用的大背景，未来传统银行一定会互联网化，而互联网银行也一定会更像一个银行
基金会亏本吗？
货币基金的重要特点就是它是一种风险投资（不保本）有小概率会发生亏损，尤其是发生大型金融危机时
但现实生活中货币基金投资质量非常高，发生亏损概率很小，安全性相对较高
为什么不完全开放金融市场？
市场不是一个抽象的概念，市场是由各个参与者组成 我们必须要了解各方的行为逻辑
如果不能指定具体的开放标准，开放金融市场就是一句空话，而金融市场是一个具有信息高度不对称性和严监管特质的市场 如果在不合时宜的过度开放金融市场，金融过度自由化引发了系统性金融风险将付出惨痛的、难以弥补的代价，因为受损的不仅仅是政府更是社会上的每一个人
生活中的银行
中国银行圈
第一梯队“工农中建交”
大企业业务找他们
特点：历史悠久 分支机构庞大 国家信用保底 吸储能力好 信用好
第二梯队“股份制银行”
个人业务找他们
特点：吸储能力天生存在劣势 所以有做特色业务 搞差异化竞争的动力 而且特别注重形象 建筑讲究 业务创新能力强 员工素质和薪酬水平高 对个人业务上服务态度好 手续费低 理财产品利率稍高
代表：招行信用卡 民生小微贷
第三梯队“城商行”
特点：生存状态相对艰难，在发行理财产品时比较激进 银行实力与当地经济发展程度密切相关 地域性特别强
描述：行政属于地方政府管辖 业务归属银监会 是当地的钱袋子 很受待见 城市建设 土地财政贷款往往都通过农商行进行
中国存款保险制度
背景：金融市场的恐慌危机就像瘟疫 很容易传染和蔓延（银行挤兑事件）
关键节点：2015年5月1日
措施：所有存款机构 都必须对自己的存款进行投保 如果银行发生问题 国家的存款保险基金就会负责向存款人限额赔付 最高赔付为50万
意义：它就像金融业的一针疫苗 把银行挤兑传染的风险给隔离开 避免市场大面积的恐慌和信心崩塌
金融危机中央行最后贷款人制度
产生背景：
金融市场是一个靠信心维系的市场 而金融市场发生问题时一般都是从流动性问题开始（金融机构重要特征 短借长贷）
贷款短期内收不回来 资金就会枯竭 形成恐慌性抛售 向市场释放悲观信号 产生连锁反应 导致整个系统的崩溃
贷款短期内收不回来 资金就会枯竭 形成恐慌性抛售 向市场释放悲观信号 产生连锁反应 导致整个系统的崩溃
金融危机具有高度传染性和破坏性 可能会导致整个国家经济甚至政治出现问题
定义：
在发生问题后央行可以向金融机构提供短期信贷 然后往市场注入流动性 把危机传染路径卡断 终结恐慌
是金融体系的一道最后的安全屏障
白芝浩原则：在恐慌时期 只要找上门来的银行和金融机构 有优质安全的抵押品 央行就应该放款 但另一方面 央行也许对这种临时性的放款征收一个比较高的惩罚性利率 防止搭便车
投资银行（不做银行业务的银行）
券商和投行是一回事，只不过中国的投行同质化竞争激烈且零售经济占比较大
投行最重要的能力因素，除了它的专业能力以外，它的人脉关系也是一个重要的点，本土的投行其实面临很大的机会
为什么投行和银行要泾渭分明？
如果储户的钱和证券市场中间不设防火墙将产生很大的风险，因为储户存款要求一个固定回报（钱要投到很安全的地方）而股票是利益共享，风险共担的风险投资，当很多储户的钱流入股市，将助涨股市泡沫，引起股市崩盘
罗斯福政府颁布《格拉斯 斯蒂格尔》法案：商业银行业务和证券业务要严格分开 实施分业经营。这个法案奠定了后来半个世纪全球金融监管的制度
投资银行这个名词实际上是指从银行体系分离出来的 专门做证券投资业务
两者境遇
商业银行（已婚男子）：生活规律 可以吸收存款 但他受到的限制也很多
投资银行（快乐单身汉）约束少 容易创新 但也容易冒险闯祸
作用：资产市场上的中介 把投资人的钱介绍给融资人
变化：二战后这70年，资金越来越充裕 投行业务中心从为项目找钱（融资）转向了钱找项目（投资）
投行发展底层逻辑
虽然业务千变万化 但都离不开金融市场的两根主线：资金面的变化和监管面的变化，它们像DNA的双螺旋一样 决定了投行的发展过程
投资银行的底层逻辑就是资金市场的中介 把投资人的钱介绍给融资人 。现在投行业务从融资为主变为了以投资为主
发行承销（最传统 最赚钱）
定义:发行承销是投资银行最吸引眼球和最赚钱的核心业务之一，是投资银行利用自己的专业知识，帮助企业设计融资产品和发行方式，选择上市和发行地点，然后利用自己的营销网络承诺帮你卖出去的这么一个过程，ipo企业新股发行 就属于发行承销
投行作用描述：投行就是企业和投资者的婚介中心，企业想筹集资金 投资者想赚钱，企业雇佣投行 其实本质上雇佣的是投行的人脉和专业能力
核心竞争力
人脉实力：
人脉和圈子依然是投行在发行承销中最大的竞争力
投行招人原则：具有深厚的家庭背景或有特别好学校背景
专业能力：
发行承销的过程不但涉及了专业的金融、会计、数学知识、还涉及心理知识 要求很高 一旦定价高了 卖不出去 IPO就会发行失败 一旦定价低了 以后就没生意做 甚至会引发纠纷
招股说明书（红鲱鱼）
描述：企业的简历，目的是尽可能多的吸引投资者注意力，尽力展示自己企业的优势和特点
谷歌上市启示（荷兰式拍卖）
二战结束后，全球进入了一个史无前例的和平年代 资本存量不断上升 全球利率不断下降 原来世界资金贵 资金稀缺 掌握资金就掌握话语权的时代被打破转变为了人力资本 企业家精神最关键 所以越是科技含量高 人力资本集中的行业 企业的主动权话语权就越大
兼收并购
意义：兼收并购类似于再婚市场 它的目的是通过资产的重装来提高效率 实现价值
投行不但发明创造了各种兼并收购模式 还推动了整个兼并收购业务的发展 在此过程中投行的作用非常明显 首先他要能发现价值创造的机会 有很好的战略眼光 其次要有很好的资源去推动和整合 最后具备各类专业知识
四种创造价值的模式
规模和协同效应：如果企业又小 又分散且各自为政就很不利于业务的协同和行业的标准化 就会产生成本过高 效率过低的现象 这时通过兼并收购 就能大幅度提高效率
分散风险 多元化经营：
一个企业如果业务很单一 就很容易受到市场景气与否的影响 这时候如果把业务拓展到其他领域就可以规避这种周期性风险
纵向：并购上下游 产生协调效应分散风险
横向：跨界并购 提高经营形象 降低风险
专业化瘦身：把企业不擅长业务及非核心、不好管理的业务分给别人管理 各得其所 提高效率。
强强联合：双方均为优质企业 彼此特性 特质不同 但把两者资源放在一起可能产生很强的互补作用 使彼此更强 还能开阔市场
杠杆收购
特殊之处：用很少的自有资金去撬动很多的外部资金来进行收购（借钱买企业 再用四两拨千斤的办法取得企业所有权）
条件
企业的现金流（利润）需要非常的充裕和稳定 否则就容易破产
公司管理层能够大幅度提高企业经营业绩 还能削减成本（杠杆收购后 企业负债率很高 还本付息压力大 ）
杠杆率适中，融资计划和企业经营状况吻合
高杠杆率、高负责非常容易拖垮企业 当杠杆高到一定程度 更像是一种投资和套利的做法
作为投资者可以多关注即将面临杠杆收购的企业 因为一旦进入杠杆收购 这种目标企业就会有相当程度的溢价是很好的投资标的
反收购计划丸（毒丸计划）
背景：兼并收购分为协议收购和恶意收购（收购公司不经过目标公司董事会允许 强行进行收购活动 希望获得控制权成为大股东的收购）
恶意收购判断标准：目标公司董事会是否同意达成收购协议
恶意收购目的：为取得目标公司控制权 控制董事会 架空和取代原有管理层
反收购的办法
毒丸计划（股权摊薄反收购措施）
原理：让除收购者外的所有股东以超低的价格买入新股 然后把恶意收购者的股权稀释掉 增加它的收购成本
白衣骑士计划：在碰到恶意收购时 企业去找一个和自己企业有合作关系 但又不想控制企业的有钱人控制自己 驱逐那个不受欢迎的收购者
启示：
被恶意收购盯上的企业一般都是好企业 在收购方和管理层的博弈过程中 双方都在尽力争取中小投资者 股价发生溢价的可能性很高 作为投资者再看到这种重大重组消息时 目标企业一般是非常好的标的
对于创业者而言 现在是一个创业家兼并收购的资本大时代 在强资本面前你得了解这些策略明白自保
发展趋势
双重股权结构（A/B股 同股不同权）
背景：资本和创业者之间的控制权之争 为快速发展 创业公司在上市前可能会经历多轮融资 创业团队的股权就不可避免的被稀释
A/B股制度：公司在发行股票时发行两种一种A股（普通人） 一种B股（管理层）B股的投票权是A股是10倍 目的是能让创始团队用较少股份来控制公司
联合承销：增加主承销团队数量 而且每个投行各司其职 分管IPO不同的部分 目的是发行公司可以把整个发行承销的过程牢牢控制在自己手里 防止过度依赖某一家投行的情况
IPO：企业新股发行
兼收并购与垄断：世界上没有一种垄断是永远牢不可破的 它是一个动态变化的过程 会不断遭遇到潜在竞争者的挑战
金融创新
零售经纪
定义：全球金融民主化的开端，改变了整个全球金融市场的生态（中产阶级真正进入金融市场 金融民主化和普及化真正得以实现）
意义：零售经纪业务改变了金融市场中投资者的结构 使整个金融市场极速扩容 这种融资型的证券市场逐步转型为我们普通人的财富管理市场
创新：对市场需求进行挖掘 对市场前景能够准确把握 然后在商业模式上做一点微小的改进 可能都会成为了不起的创新
盈利模式：在券商开户后每一笔证券交易都要交“过路费”全部加起来大概是千分之一点六左右的费率
总结：中国券商对零售经纪的依赖比较大 证明了中国投行同质化竞争比较严重 在业务创新能力方面和国际大投行还是有一定的差距
选券商的标准和窍门：
竞争差异：体现在各家券商的资金规模 实力 还有能够提供的增值服务的业务方面
标准：
挑规模比较大 实力比较雄厚的券商会比较安心
在费率没有太大差异的情况下 增值服务和用户体验特别重要
窍门：挑选离自己家或者单位比较近的营业厅 在时间等各种成本上讲都是比较便利的
垃圾债（高收益债）
定义：风险比较高的债券 因为投资人本金保障比较低 所以它就会要一个更高一点的回报率 但垃圾债不是垃圾 他是高收益债券 投资得当就能抛出黄金来
情况描述：
原来企业业绩很好 债券等级很高 结果经营业绩下滑以后被下调了等级
企业基本面挺好 受宏观环境低迷的影响 经营业绩下滑 但只要挺过难关 就能雨过天晴
实力比较弱小或现金流不是很稳定的新兴高科技公司 融资无门
辨正：
垃圾债治愈率美国当时盛行的大企业病 杠杆收购给那些不是股东的企业高管形成了巨大压力 迫使他们做战略和经营上的调整 加快了美国企业的结构调整 使得美国企业后来更加健康
杠杆收购和垃圾债的合体 逼着企业更加关注短期的利益和股价 使得企业对研发的投入开始下降 人性的贪婪被放大 催生了金融混乱的局面和金融犯罪 造成整个市场秩序的混乱
中国垃圾债（中小企业私募债）
市场描述：这个债券的发行门槛非常低 只要是境内注册的 而且是没上市的非房地产企业 中小微企业都可以发行 对发行人也没有净资产和盈利能力的要求 采取备案制发行 所以它的违约率会比较高
准入门槛：最低准入门槛为500万
量化交易（宽客）
定义：依靠计算机程序实施投资策略的方法
动量交易：股票价格向上突破的时候买入 向下跌破的时候卖出
动量交易：股票价格向上突破的时候买入 向下跌破的时候卖出
作用：利用计算机技术和金融理论的进步 帮助克服人性上的弱点 然后在投资中做出更好的决策
核心竞争力：量化交易可以对海量的数据进行计算 然后把这个规律提炼出来 做出预测 （在一个市场很平稳的状态下 准确把握规律 然后加入杠杆）
风险：
量化交易是在历史数据中挖掘规律 但如果这个趋势存在的条件发生了变化 过去的策略就没有用处了 金融市场始终不是一个稳态结构 它归根结底是人的市场 规律会被人性影响 而人性会随市场情况变化而变化 在厉害的模型也很难应付这种突如其来的规律变化
现状
认识到量化交易在数据挖掘和科学决策的优势
也意识到量化交易是有局限的 尤其是在应对突如其来的规律变化时 这种纯量化的交易可能面临更大的风险
金融创新：
创新背后需要有过硬的金融逻辑
创新需要满足现实中的条件
资产证券化
定义：将某个可以产生未来现金流的产品，通过各种金融安排重新包装成证券卖出去，从而实现融资、投资、增强流动性三大功能
循环模型：
花呗贷款（14％）-借款（产生利息）-贷款打包（资产支持债券）
-投资者购买债券（4％）-还款（花呗10％）-融资继续投入市场
-投资者购买债券（4％）-还款（花呗10％）-融资继续投入市场
意义：银行贷款原来属于商业银行体系（间接融资市场）债券属于投资银行体系（直接融资市场）资产证券化这个产品把分业经营击穿，为后来各种金融创新开辟了巨大空间，创造了巨大的金融市场流动性，使整个社会进一步金融化
要求：资产证券化的范围很广。资产证券化产品都有一个共通的特征，就是这些项目都是稳定的 有保障的和持续的现金流
使用原则
要把控好基础资产的质量 这是资产证券化的核心 资产证券化只是对资产进行形状的切割和排列组合 重新分配一下风险 但它没有消灭风险 基础资产质量是资产证券化最大的要害
过度的再证券化必须严格加以控制和监管 毫无节制的高杠杆和过长的链条 会导致任何一点点资产证券化的风险在金融体系无限扩散和放大
再证券化：
描述：基础资产是房贷的证券化产品叫房贷证券化产品（MBS），MBS产品的本金和利息偿付直接来源于房贷和利息偿付的现金流，如果投行把这些MBS产品收集起来，以这些MBS产品作为基础资产，发行证券化产品，这种产品就叫再证券化产品，其本金和利息的偿付直接来源于基础资产池中MBS产品本金和利息偿付的现金流
为什么会增加杠杆率：再次证券化往往是因为初次证券化产品质量不是很好，或者拿初次证券化产品中质量较差的部分进行再证券化，本身是属于高风险的资产部分。再证券化的过程实质就是把不太好的资产证券化产品汇集在一起进行再包装、再分层 把其中较好部分再卖出，不好的一部分自持或卖给风险偏好高的投资者，这样更多的资产就超出了发行人的资产负债表，发行人筹集到更多资金。
资产证券化过程与角色
商业银行将信用卡贷款集中打包出售给一个独立的信托载体 这个信托载体的管理由信托公司来负责，然后信托公司将信用卡贷款基础资金池进行包装、美化在分层成债券 并经过律师事务所、会计事务所审查和审计 经历银行间交易商协会的审核最终信托公司把债券发行到债券市场
商业银行（最开始发行人）：有发行债券的需求 希望做债券融资
信托公司（债券发行愿望中介人）：用资产证券化实现发行人融资需求
资产证券化：融资工具
直接融资：资金募集人通过金融中介直接向投资人募集资金 投资人知道自己的钱投到了哪个项目
间接融资：商业银行作为中介融资 由于商业银行要做资质审查 承担贷款风险 投资人和融资人不直接发生关系 投资人不知道自己的钱投进了哪个项目
资金证券化是存在门槛的，如果发行人不具备资质是需要联合其他中介一起完成，同样需要经历律师事务所审查 会计事务所审查才能得到投资机构的认可
私募形式的资产证券化不会在公开市场挂牌，由专业金融中介与机构投资者沟通和推销 完成售卖
公募形式的资金证券化产品还要经过债券市场监管机构审核 公开挂牌 银行 信托 信托基金可以在公开市场中直接参与认购
房地产特辑
房地产问答
逻辑：房价是一个国家经济增长 一个城市综合竞争力的反映 它的价格是在综合了多方面因素之后 最后通过供求关系来决定的
需求旺的地方 房价高（经济增长和城市化为主要影响因素）
需求旺的地方 房价高（经济增长和城市化为主要影响因素）
高房价造成的问题：好的企业因为成本太高而流失 年轻如此留不住 买不起房的中产阶级过度焦虑
房地产调控本质：房地产调控不是调控价格水平 而是调整上涨速度 让房价的上涨不要过快 调节的是财富分配 是国家长治久安的一个稳定状况
城市的发展归根到底还是人的发展 而人类演化的轨迹 是更多的人离开土地 汇成城市 人们最后还是要往大城市聚集的
启示：当今社会是一个智力比资金值钱的时代 正确投资资金是最好的选择
刚需房
贵不一定有泡沫
房价上涨快符合全球范围内的一般规律
我国经济化增速快影响
城市化推进较快影响
我国房价还有很大上涨潜力
大中城市房价有很坚实的基本盘做支撑
可参考指标：收入水平、消费水平、房价水平、城市化程度
随着收入增加，城市中心房价和地价还是会上涨
政府调控房价，调控的不是房价水平而是房价增速 要稳定的是社会贫富差距
原则
先上车原则 先买个买得起的小房子 随着小房子增值 你可以找机会换大房子 而不是被时代抛下
稀缺原则 尽量买城中心房子 房子价值不在房子本身 而在于房子附近的稀缺资源 买地铁沿线房也可以 交通便利程度可以部分替代这些稀缺资源
改善房
结论一：现在买房不晚
房价的长期趋势是上涨的 这是各国的普遍现象，房地产保值 增值的属性是名副其实的
我国发展所处的阶段还很低 经济增长和房价上涨还有很大空间 经济增长红利 城市化红利 人口基数红利共同构成房价上涨的坚实基本面 中国经济增长潜力依然是支持房价上涨的根本因素
全球范围内的资产荒，长期的经济繁荣造就了市场上钱多项目少的局面 未来只要不发生大规模动乱 大城市房子作为安全资产还会继续受到追捧
结论二：房子回报率高于股票等理财方式
收益率高且安全稳定 适合长期配置
只要经济持续增长 房子的投资价值就还会持续显现
贷款策略
尽量少付首付 多用贷款 减少早期支付压力 帮助对抗未来通货膨胀
不仅要多用贷款 贷款期限还要尽量长 减轻近期支付压力 对抗通货膨胀（把支付尽量往后延长）
贷款时尽量使用公积金、公积金贷款 利率低减少月供 （等额本息更能延后支付和减少近期支付压力）
养老房
城市发展潜力决定房屋保值、增值潜力
决定房价八大要素
城市规模（GDP总量或人口总量）对应发展水平，一个城市的规模 是资源聚集能力和城市管理水平的重要指标
城市规模大 发展潜力和稳定性都会比小城市好的多
城市规模大 发展潜力和稳定性都会比小城市好的多
人口流入对应人口吸附能力，外来人口多 房价就高
人均收入（职工名义平均）
土地供给对应住房供应
儿童数量的增速 一个城市学龄儿童增速越快 房价越高 房价增速越快
上市公司的数量 一个地区上市公司的数量是这个地方经济活力的重要指标 上市公司多 说明这个地方公司质量高 经济活力好
财政收入 财政收支的数据比较靠谱 经济真正好的城市 财政状况也比较好
服务业占比 服务业主导的城市 发展潜力大 能对抗经济下行 房价上升潜力较大
国外房产
国外房子并不便宜，同等人口规模的城市房子其实比国内贵
和国内可比的城市比 国外房价更高
国外房子投资收益率并不高 持有成本非常高 考虑到国内房价增长潜力 国内投资价值更大
租房VS买房
核心原因：租金增长快 买房抗通胀
租比买贵原因
大城市房租增长很快 今天便宜但未来很贵
从供求原理来说 这是由租房市场性质决定 大城市租房市场 需求是刚性的 供给也是刚性的 给定地段的房子增加非常慢
从恩格尔定律来讲 基本支出比例下降 租房支出的增速就是要快于收入的增速 房租增速必然很快
房价具有长期且稳定的上涨潜力 早入手 早受益
房价里包含了未来的所有租金 能够帮你对抗通货膨胀 而租房是要承受通货膨胀的风险的
买房具有抗通胀的属性
通货膨胀是全球性现象 买房相当于把未来很多年的租金上涨和通货膨胀风险一下子买断
租房原则-便利原则
租的房子要便于你的职业发展和收入增长，从长期来看投资自己是最好的投资
启示：没有人的流动迁徙 就不可能实现人力资本的最优配置 没有人的聚集就不可能有专业化 细分化的城市文明 城市文明是人类文明的摇篮 而人的自由是城市文明的基石 人类演化的一条轨迹 是更多的人离开土地 汇成城市
房价问答
房价和收入比 中收入的计算
现在的房价不应该和现在的人均收入比 而是应该和“未来中高层收入阶层”比
未来
目前房价是对未来收入的反应，中国大城市就像是盈利增长稳健的大公司 这个盈利大家都看到了 股票就是房子
人们看到了增长的潜力，现在的高房价就是对未来收入的提前反应
中高收入
未来不是所有人都买得起房 中高收入阶层才买得起房 其余人都要租房住 特别是大都市的租房率都很高
中高层住自己的房子 中低收入租别人的房子
房价收入比中的收入 应该是高收入阶层的平均收入 不是所有人的平均收入
收入增长率按8％计算，现在房价和中高收入比相比 并不贵
一个城市房价收入比高 不一定说明这个城市房子贵 很可能是因为那个城市的增长潜力好
房价是对未来收入的提前反应 房价收入比反映了一个城市未来的增长潜力
三四线城市买房问题
在城市化进一步推进中并不是只有一线城市才能聚集人口 很多城市在人口竞争中都会取得一席之地 要对自己所在城市进行仔细分析 看清发展潜力
不是所有城市的房产都有投资价值 在使用八大要素筛选后是否具备投资价值（胡焕庸线）
如果所在城市在胡焕庸线西北侧 买房投资需仔细斟酌一下
人口结构问题
决定房子价值的 就是位置
人口的分布会变化 一些城市人口会减少 另外一些城市人口会继续增加 前一类城市的房价还会继续下跌 后一类城市房价会继续上涨
老龄化 生育率因素 并不是绝对降低房价 而是降低部分地区房价
房产税问题
房产税何时出台
尽管推出房产税是税制改革的长期方向 但是短期内很难推出
根本原因：房产税与现有税种性质完全不同 当前不具备征收条件 强行征收 成本过大 税收收入不多且不利于社会稳定
大规模征收房产税 需要社会经济结构的根本转变 现在中国还不具备这个条件
流量税和存量税
流量税：向经济活动的流量征税 特点：向流量的 增量的收入征税 人们为了获取这些增量收入 就必须交这个税
存量税：向财产征税 存量收入已经属于个人 因为没有增量的收入 税收带来的痛苦很大 征税阻力也会很大
房产税征收力度
房产税阻力那么大 征收力度一定不会太大 征收力度越大 阻力越大
房产税推出会很慢 即使推出了力度也不会很大 很难对房价产生很大影响
房价的高低最后还是供求关系决定的 经济保持较快增速 城市化还在推进的大背景下 需求很旺的大中城市房价 还是会上涨
发展潜力不大 房价上涨空间不大 若出台了房产税 对三四线城市房价是有影响的
共有产权 租售同权对房价的影响
什么是共有产权房
居民和政府按比例分享房屋产权 理论上这些房屋和商品房是一样的 但是居民在购买这些房屋时 付出的价格比市价低很多 大概相当于经济适用房的价格
特点：
居住属性
用较低价格满足居住需求
位置一般较偏
具备保障房的性质
金融属性
可以申请商业贷款
可以申请公积金贷款
可以使用公积金
可以抵押 出租 但租金按比例与政府分享
共有产权房如果需要转手就会面临一些限制
购房人在取得不动产权证未满5年的不允许转让房屋产权份额
满5年的 可以按市场价格转让所购房屋产权份额 这时政府有优先购买权
共有产权房实质
共有产权是把一次性的土地出让收入 变成了可以多次兑现的住房转让收入 增加了政府收入的持久性 是土地财政的新形势
购房者
为中低收入家庭购房上车提供了一个机会 只不过买的是地段较偏的半套房 比买不起房是一个改进
政府
满足了中低收入家庭的购房需求 维护了社会稳定
政府手中的部分产权未来在市场上转让 可以变成财政收入 收益可观 为土地财政不可持续提供了一个解
共有产权房的供应和商品房没有本质区别 只有产权分配上的差异 因此共有产权房也不会改变房价上涨的趋势
购买共有产权房合算吗
如果有购买商品房的资格且有资金 买商品房 因为商品房是全产权 投资价值大于共有产权房
如果有购房资格却资金受限 买共有产权房上车 总比不上车强
租售同权政策意味着什么
政策不够成熟 入学权利掌握在房东手中 使入学僧多粥少局面更加紧张 政策阻力大
租房需求推高房租 房租上涨房价上涨
金融学专题
市场有效悖论
争论焦点：已有的信息还能不能预测未来的市场走势 也就是价格的变化
市场有效理论认为现有的所有信息都已经反映在价格当中 未来价格的变化只能是没有预期到的新信息导致的
市场不完全有效原理：
市场变的有效的过程 其实就是大家不停搜集信息 分析信息 去寻找交易机会的过程 市场有效无效就是随着大家的努力程度不断变化的一个过程 它不可能完全有效的 也不可能是完全无效的
市场有效是一个动态均衡的过程 他不可能是完全有效的 也不是完全无效的 两种状态都不可持续 而是一种接近有效的状态
对日常投资的影响
既然市场是高度竞争 高度有效的那市场里就不太会有那么多容易得到的盈利机会 所以作为普通人我们应该专注于自己的工作 投资还是找一个靠谱的基金 寻求专业人士帮助比较好
市场是一个高度竞争 趋于有效的竞技场当你见到一个投资机会 你要反复思考 想一想为什么别人没有发现这个信息 你得到的信息到底是第一手信息还是第N手信息 究竟是陷阱还是机会
行为金融学
研究方向：
人们在做判断决策当中哪些不完全正确 不完全理性的成分 这些行为对你的决策有非常重要的影响 甚至是不利的影响
从一个重要的认知偏差开始，研究由此导致的不太理性的判断和决策 以及由此产生的在金融市场上的现象
研究内容
代表性行为：过度自信 认知偏差 心理账户 损失厌恶
特点：普遍性 难以克服
从有限理性的角度来研究人们的分析判断 以及对金融市场的影响 （价格误差）
价格误差是会很快消失还是能够持续存在？
套利不是完全的 因为套利过程有很多成本和风险 所以它是有限的
而且有时套利者甚至没有动机去套利 因为有时随波逐流能挣更多钱
所以这时认知偏差导致的价格误差就会持续长期存在 这时市场就不那么有效
有限理性和有限套利
人们在认知过程中会产生很多偏差 所以价格是有误差的 市场定价不一定是完全有效的
套利过程是存在很多成本和风险的 当面临这些成本和风险时 套利者有所顾虑 不敢下手 因此套利也是有限的
对日常的影响
我们的很多判断是不完全理性，存在局限、误差的，我们在做判断时不要过于自信 要时刻审视自己可能出现的误判和误差
市场作为所有人的集合 它也不是完全理性的 在发生泡沫或者恐慌时 市场是会发生系统性误差的 但这种情况反而是一个很好的买点 因为市场是会产生各种各样的不必要波动 它不是完全理性的
既要时刻反思自身局限 也要认识到市场是有可能发生系统性误差的
金融学与经济学
区别
经济学是基础学科，金融学是应用学科，它在经济学等基础学科的基础上更进一步研究具体的投融资问题 离实际应用更近
研究假设不同
经济学的基本研究方法是约束条件之下的优化 就是人们在给定的约束/边界之下的进行优化（人和人之间当期之内的交换）
金融学是突破边界跨时空的优化（人与未来之间的交换-时间机器）
研究视角不同
经济学-国师之道 研究的视角都是从决策者 政策制定者角度
金融学-百姓之道 日常问题 从个人 公司 家庭角度出发解决实际问题
两者相辅相成 理解经济学有助于更好的金融决策 二者可以相互借鉴
学习方法
经济学是基础学科 可以广泛阅读 全局把握 要特别注重对经济史的阅读 洞悉经济运行规律 要能对经济运行的全局有一个理解 深入全面理解经济运行的框架
金融学是应用学科 要结合应用进行学习 要更加注重实际技能训练 才能有深刻体会
达里奥的桥水基金
桥水基金过人之处：化危为机 在市场动荡中获取高额收益
原因：桥水基金有一套特别的债务预测模型
预测有效原因
不管是向量自回归还是结构化模型 原理都是用过去的趋势外推 过于注重危机的形式 反而错过危机的本质 预测不到经济危机这样的拐点
桥水分析 危机的本质在于债务 当人们能够偿还债务时 债务能够活跃经济 当人们不能负担债务时 就产生了坏账 产生经济连锁反应
桥水的预测模型 除了了解债务的重要性 还能把债务的负担算准 具备细功夫
启示：
债务分析方法在危机时能大显神通 但对于平常的投资业务帮助可能并不大
公司决策
财务报表
企业体检表
财务报表就像一个企业的体检报告 从中你可以看出关于企业健康状况的信息
资产负债表
对自己家庭的财富状况和负债水平做一个整体评估 叫资产负债表
资产与负债权益是恒等的
资产端
资产的排序是按照流动性来排
不同的企业会有完全不一样的资产类型
负债端
负债按照紧急程度 最着急还的钱排在前面
合适的负债率
要看一个行业平均值 不同的行业有不同的负债率（看横向）
要区分经济上行期还是经济下行期 经济下行 企业经营困难 负债率过高就会可能是压死骆驼最后一根稻草（看纵向）
资产幻觉
要区分 清醒认识自己资产中的债务规模 要把资产负债表作为整体来看
利润表
净利润
反映这段时间收支情况 收大于支就是利润
收入支出结构
收入支出的结构 对于家庭和企业有完全不一样的指导作用
好企业的主营业务非常“干净”它的收入支出只要都来自于主营业务 那种营业外收支占比大的企业 从财务角度来讲 一般多少都有猫腻
现金流量表
利润表和现金表很不一样的地方是
利润表实施的是权责发生制 没有实际发生的金额也会被计入到利润里
现金流量表要求一定是实际发生的金额
利润表和现金流量表都是关于流量的 侧重点不同
利润表重点讨论经营能力
现金流量表考虑流动性
理想状态下 一个主业单纯 应收或者应付账款适度 不追求过度扩张的企业 现金流和利润应该呈现高度相关或者一致的局面
盈利操纵
利润是一个特别容易被更改 被操纵的数字
利润美化方法
洗桑拿
利用投资者记忆短暂的特点 采用牺牲一年 幸福多年的策略 操纵股价
资产腾挪 不改变债务关系但将净利润扭亏为盈
减值时集中于同一年计提
寅吃卯粮
实际折旧期比它给出的折旧期短很多 也就是一个公司的费用被大大低估 财报上的亏损很有可能是大大低估的亏损
挪移收入 把明年的合同合并到今年
挪用费用 调整固定资产折旧年限 降低财务费用
利润操纵会计逻辑
权责发生制下 账面上有利润 跟实际赚不赚到钱 是非常不一样的
破局方法
报表一定要看整体 三张表是一个自洽的 平衡的整体
看财报 最重要的是要看异常点
纵看和往年是否不一样
横看同行业是不是不一样
普通人看利润 高手要看现金流
如何看现金流
现金流枯竭对于企业来说是致命的
利润是权责发生制所以容易被处理和操纵 投资高手看现金流量表 观察现金流
企业主要现金流
筹资性现金流
投资人爸爸处融资的现金流 叫做筹资性现金流
经营性现金流
营业收入
投资性现金流
公司在非经营性的投资项目上的进出 银行存款 理财产品利息 投资项目收益和投入等
三种现金流地位
经营性现金流（造血能力）
运作正常 主营业务清晰的企业 一定是经营性现金流非常稳健的
筹资性现金流（未来的造血能力）
对于公司扩大发展非常重要 （输血能力强活下去的概率就大）
投资性现金流
判断
现金流量表上 经营性活动现金流净额 如果长期为负的企业 直接忽略 因为他的造血能力很差
初创企业 要仔细评估 它在未来创造经营性现金流的能力 而不能仅看他的筹资能力
坑
现金流难操纵但不意味着不能操纵
体外循环操纵现金流的方法在中国创业板并不少见
避坑
财务报表必须要正常和逻辑自恰
延展话题
中概股：在美国上市 做中国业务的企业
反向收购（借壳上市）：非上市公司去购买一家上市公司 取得上市地位 然后注入自己有关业务和资产
中方审计机构包括四大行的中方机构 在履行看门人职责时不是特别严格和到位
原因
多头监管
虽然避免了一家拥有过大权利 禁止了更多权利的寻租空间 但各监管部门间很难协调 为财务造假留下很多机会
处罚力度轻
中国证券市场主要采取行政处罚 而不是民事诉讼
缺乏完善退市制度
缺乏事前的退市制度
总结
中概股是由很多种类和等级的 并不是所有在美国上市的企业都是好企业
对于通过反向收购上市的企业 要更加警惕
问答
金融问题能抛开政治因素考虑吗
不能 政治 经济 金融问题都是内生的 互相影响 脱离制度 历史 人文环境讨论金融经济问题 那是完美世界均衡 是不存在的均衡
政治与金融的联系
汇率说起来是金融问题 可实际上与国际间的政治博弈 国家的货币政策 贸易政策都是密切相关的
经济问题还是政治问题其实很难区分 国际和国内政治关系 政治考量对经济 金融的关系和政策有着重要的影响 没有一个是脱离政治制度环境来考量的经济和金融问题
中国的通货膨胀是不是被低估了
CPI如何衡量
一般我们用居民消费的价格指数衡量一个国家的通货膨胀率
CPI需涵盖很多商业和服务 他们一般分为八大类
CPI涨在哪里
CPI不以个别地方的感受为主 是综合全国情况来看
一些商品价格涨速快 一些商品价格涨速慢 CPI反映的是平均价格的变化
CPI上涨主要是服务和租金
中国CPI数字 可能会因为服务和租金略有低估 但不会是数量级的误差 整体来看中国通货膨胀率一直控制的非常不错
货币是否超发
货币是否增发不能光看M2（广义货币增速）而要看GDP增速 中国GDP增速一直维持在高位 如果M2增速跟不上就是货币紧缩 那就会经济萧条
要看货币的定义 要看社会融资总额 随着金融创新越来越多 传统货币定义发生很大变化 M2是一个相对过时 不能概括全貌的变量
融资决策
资本结构理论
好的理论是能用一个简洁的框架模型解释最多的现象
MM理论（企业融资决策的地平线理论）
在没有摩擦的世界里 一个企业的市场价格决定于它未来能创造的价值，所以无论是用股票还是债券融资，价格都不受影响这叫做资本结构无关论
在市场摩擦存在情况下 在有税收存在的情况下 因为利息是有免税效应 一个企业价值会随着债务比例的上升而上升 而增加的那部分价值 就恰好等于利息乘以公司的税率
税负越重的地方 越是应该多用债权融资的地方 因为这会提升你公司价值
当债务存在着破产风险时 一个企业的价值会随着债务比例的上升而下降 而下降的价值就等于公司总价值乘以破产的概率
定义：MM定义是关于企业应该怎么融资的稳态 是企业生存的根本问题
优序融资理论
大企业融资优先级 内部融资＞债权融资＞股票融资
利润特别好 产品单纯的企业不上市原因：
他们完全可以靠内部融资完成发展任务 那么高的利润 自然不愿意与人分享
采用发现债券的办法融资根源在于 克服信息不对称性 向市场传达更正面的信号
运用
避开那些一天到晚搞定向增发的公司 （发出 企业不挣钱 或者挣了钱不肯拿来分红的信号）
最优融资结构
企业不管有意还是无意 确实在找一个最优的发债率
企业会根据自身具体情况来权衡选择负债率 权衡原则就是根据股东权益最大化的原则 在债务的成本和收益进行平衡
但这种原则常常被债务困境打破 经常发生负债率越高的企业借债越多的情况
特殊情况：
一个企业 负债率远高于同行业水平 债务成本极高 但收益极低的情况下 反而会倾向于增加负债
原因：借债规模越大 债权人就越难以承受破产清盘的亏损
真实世界里 从来没有现成的唯一的答案 唯一确定的就是不确定性 不管个人还是企业的决策 都是一个动态变化的过程 我们要用动态的眼光来看
延伸话题
非整体上市描绘了一个非常有趣的现象 一个集团公司内部 会形成一个资源配置平台 叫做内部融资市场
A股市场很多上市企业是非整体上市 集团公司把内部一部分资产剥离 拆除出来 形成新公司上市
集体公司作为控股股东控制这家上市公司 形成内部融资市场
内部市场
相对外部而言 是只一个企业内部各个子/分公司通过关联交易 委托贷款等方式 形成一个内部的资金拆借市场
非整体上市
即拿一部分 理论上应该是比较好的资产出来上市 然后上面的集团公司 对这个上市公司进行控股
好处：上市公司资产质量比较好 有影响力 所以更容易以比较低的成本进行融资
现状：中国很多企业都倾向于利用上市公司作为资本运作平台 然后通过分拆 并购等方式控制多家公司 有时形成一个金字塔型的族系 自然它的内部也会形成非常复杂的多层次内部融资市场
利弊
中国企业普遍面临融资约束 集团公司和内部融资市场 提供了一种互保机制 减低了企业融资成本 又能迅速帮助企业做大做强
复杂的内部融资市场很容易产生集团公司 也就是上市公司的控股股东转移资产 掏空小股东的道德风险问题
投资去向明晰方法
做功课
投企业前要到官网查一下 投资企业的组织架构
简单原则
组织架构过于复杂 网页信息云里雾里 基本就要放弃掉
看财报
尤其关注 关联交易 委托贷款关键词 如果这些词在集体内部中流通比较多 提很高警惕
问答
逆周期因子和人民币汇率波动关系
逆周期因子解释
人民币贬值时 想办法贬值慢一点 办法就是人民币报价的时候报的高一点
人民币报价机制
人民币兑美元的中间价由14家报价行每天报价 取均值
每天早上报价等于前一天收盘价 然后对一篮子货币的夜间汇率的变化进行调整 目标是保证人民币对一篮子货币汇率不变
加一个逆周期因子 就是在基础上加一个市场供求因素 进行逆向调节
做法：如果市场很多人卖出人民币换美元就提高人民币报价
原因：防止部分人民币卖盘 是因为恐慌性因素或者羊群效应加入的 维护市场稳定
为了报价高 付出的成本是什么
逆周期因子 就是央行入市干预汇率的另外一种表达 当有贬值压力时 央行消耗外汇储备 维持币值稳定 为了少消耗外汇储备 最后再居民购买外汇的环节加强管理
上市企业为什么还会增发股票
优序融资理论是一个概率问题 而不是绝对真理 不是每个企业在每个时间点都会按这个原则行事
比如牛市企业估值高 股权融资就特别划算
或者项目风险大 投资额度不小 债权融资你会担心项目失败被逼债 影响公司正常经营 股权融资就比较合理
上市公司负债率有高有低 很多上市负债率高起 杠杆率非常高 违约风险很高 所以银行不愿意贷款 那么债券融资成本就变的极高
股市下挫 蒸发的钱去哪了
例如茅台八千亿的市值 既不是现金余额 也不是现有利润 是未来很多年利润的贴现 但是未来还没有来 它是不可变现的
从长期根本来看 股票挣得是企业增长的钱 交易股票投资人多了 进来的资金也就多了 这种增长是实实在在的
分红决策
什么企业在分红
股票收益由股价变动带来的收益和股票分红带来的收益组成（资本收益和股利收益）
理论上来讲 公司归股东所有 无论挣多少钱最后都应该是股东的 所以公司今天的价值应该等于未来所有股利的现值
从公司生命周期来看 所有利润都是股利 所以分红决策是关于一个企业的利润在时间维度上的分配问题
因为利润留存可以创造更多利润 但是当没有好的投资机会时 也可能被管理层浪费掉 所以分红决策 分红时间 怎么分 分多少都是关系公司价值的重要问题
苹果案例分析
分红决策 和企业的生命周期密不可分
理论上来说所有的分红都应该以最大化公司价值为出发点
约束1：外部融资成本过高 有好项目 成长性高的企业应该留利润扩大生产
约束2：自由现金流问题 公司管理层钱多了就容易挥霍
企业生命周期决定了企业会在融资成本和自由现金流两个问题上面临不同约束 自然分红决策不同
能否按照是否分红来决定是否购买股票
根据分红机会成本决定
机会成本低的就是好的投资标的（盈利能力强 但投资机会没那么丰富） 机会成本高（高成长型企业）的需要三思
八十年代后全球企业分红率大幅度下降原因
股利粘性：一旦开始分红 就不能够再不分红
税收考虑 ：股票价格上涨的收入 所面对的资本利得税和股利税差额很高 为了帮助投资者避税 就会避免现金分红 而是想其他办法进行利润分配
股票回购
定义
把卖给你的股票按照某个价格收回来 一般是比现在市场价格更高
是美国市场为了规避股利发放限制的一种金融创新 企业用留存利润或者现金流来回购股票 相当于另类的利润分配方式
背后原理：信号机制 金融市场是高度信息不对称性的市场 当人们争相抢购就会向市场传递正面价值信号
好处
避税是大股东实施股票回购的重要理由
股票交易的获利是算资本利得比股利低得多
美化财务数据
回购后流通股份变少 公司利润不变情况下就提高了市场对每股收益的预期 刺激股价上涨
解决股利沾度
股票回购不存在一旦分红就不能停的问题 尤其是高成长期的科技企业更倾向于一开始不分红
推广股权激励
一个高管被授予了股权 如果离开公司 公司有权以某种价格回购股权 一方面让高管享受盈利增长 一方面避免股权离职后旁落他人（股权稀释）
公司宣布股权回购到底是不是好消息 需要取决于这次股票回购是不是有正向信号作用
中国公司“高送转”秘密
送转股定义：分红的一种 公司不进行现金分红 把本年度利润留在账上 然后按照一定比例折算成股票送给你
实际情况是公司价值没变 只是股票数量增加了 股价变小 （就像切边 切多少块 并不会改变饼的大小）
存在的意义
流动性假说
股票价格过高会限制小额投资者进场 导致股票流动性不高 如果进行拆细 相当于降低了股价 增加了股票供应量 从而提高流动性
股价迎合/价格幻觉
用拆细去替代真正的分红 相当于用画饼充饥的办法 满足人们对股利的偏好
通过拆细降低股价 让投资者有一种股价变便宜的感觉 刺激他们激进的参与到市场里 提高公司估值
A股高送转后出现的现象
用高送转制造一个公司是高成长的假象 吸引和诱导散户进厂
借助送转来进行内幕交易 比如宣布高送转前 大量增持股票 然后炒作 拉升 大股东和机构高位减持
总结：高送转是不是合理的小原则 必须是高利润 高增长 高价股 高送转才算是有依据的 其余的一般炒作概率较大
延展话题
A股股票分红吗？
A股公司总体平均的分红力度是高于拉斯达克的
现金分红的集中度造成了 极少数公司分了大部分的红，头部的大企业占了整个市场利润的绝大部分，另外很多企业是迫于监管压力进行分红 但纯属是意思一下
引出
分红多的企业绝大部分是国有大银行和超大型国企 股权非常集中 大股东是财政部和国资委 这也意味着我国资本市场的利润大多在国库里
投资思路
银行股估值一直很低为什么机构要买
银行股盘子太大 如果全部配置在小股票上 对机构来说风险太大
银行股分红多
注意
历史收益不能预测未来 没有人能够保证这些企业在未来还能取得同样的业绩
大银行的资产质量和整个国家的经济发展状况是有很大关系的 经济下行导致银行资产的不良率上 可能会有一定反映
在考虑投资收益率时 应该把分红考虑进去 尤其是对于很忙的同学来说 找到一个稳定分红的股票长期持有 这样比跳来跳去的策略更加靠谱
问答
定向增发对于投资者而言利弊
定义：定向增发简单来说就是向少数人发行股票筹资
限制
发行价不能太低
认购一定时间内不得转让
规定：发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90％
问题点
公告日有三个选择
董事会决议公告日
股东大会的决议公告日（可操纵）
发行期首日
办法：董事会的公告是公开的 公告里很多信息是可以推测定向增发以后的股票的涨幅的
大股东参与程度 如果大股东认购很多 增发后涨幅可能比较大 反之则是坑人的
定向增发参与者很重要 如果是很牛的机构 金融资本大鳄 PE机构上涨空间也比较大
小公司定向增发想象空间大些 大公司空间就很小
总结
定向增发是定向地发行股票筹资 普通投资者很难事先得到消息 所以这个中间利益输送可能性很大
公告前大股东的操作 比如压低股价以便发行价更低 是会损害小股东利益的
公告后 我们可以根据公告内容分析增发性质 判断股价走势 再决定自己要不要参与
目的：防止利益输送
大股东持股和股票回购中间有区别吗
相同点
两者都是拿钱到市场上买股票 所以都会导致股价上升
出发点也可能是一样的 觉得股价低 所以才买
不同点
出资方是不同的 股票回购是公司出钱而大股东持股是股东出钱从市场上买回公司的股票
公司回购导致股价上涨 使所有股东受益 这个和股票分红本质是一样的
而大股东增持不同 一般来讲是大股东受益比较多
首次公开上市
退出机制
IPO的本质
定义：
上市是一种融资方式 一个公司就是把自己的股份向公众出售进行融资
上市还是一种退出通道 无论是投资方还是创始团队 上市可以是一个非常理想的退出通道 实现财务自由
好处：
公开筹资范围打 分散风险
使企业筹资能力可以跨越时间 地域 国家这种能力对于创新型企业来讲 是具有特别决定性意义的 能帮助企业提高创新
打开公众知名度
知名度很大程度上意味着信用 企业品牌 商誉都会得到极大的提升
弊端：
成为公众公司后 公司就再也控制不了新进入的股东是什么类型的人 资本运作 市值管理的短期目标经常会取代企业持续增长的长远利益
上市后 作为公众公司 就有义务向股东公开自己的销售 财务 管理 产品等各种信息但客观上在和竞争对手的对峙中 上市公司有时候就会处于一种敌暗我明的劣势中
IPO的替代
在2000年以后全球的量化宽松的大背景下 很多变化使得资金越来越不成为约束 反而是企业和人的“创造力”更加稀缺
风险资本 私募资金都渐渐成为上市的替代品 非上市融资数额大增 创业者们的退出渠道也变的越来越多
热衷上市的中国企业
追根：企业上市为融资 个人和创业者希望企业上市是为了退出
溯源：
中国是一个具有高度融资约束的环境 在这个环境里 上市是最佳的信用抵押品 可以取得各种融资便利
在中国的上市制度安排下 股市其实是政府信用 国家信用 对于民营企业来说 上市是以政府信用为企业做加持 等于赋予了这个企业某种信用额度
上市公司还可以做股权的质押融资 这是一般企业做不来的 大部分企业的股权 是缺乏流动性的
因为无论银行还是债权人 都没办法判断一个未上市公司股权的实际价值 但上市公司的股权在二级市场是有活跃交易 有报价的 一旦发生违约 金融机构可以在二级市场进行出售 有效控制风险
总结：
上市这个事本身可以带来很大的真金白银的信用溢价 上市本身也可以作为信用抵押品给上市公司带来很多融资便利
它提供了一个相对开放透明的融资通道
这些上市企业带来的信用溢价基本上都能够在大陆融资体系中兑现 通过上市 突破融资约束 实现跨越式增长 几乎是中国所有民营企业的梦想
角度转换
从融资角度 或把企业做大做强 追求商誉的角度来说 上市是中国企业的首选
和IPO相比 卖给大公司最大的好处是程序简单 属于点对点交易 中间费用比较少 而且很有可能得到大企业除了资金方面以外的加持
从这个角度来看如果一个创业者不希望一个企业做一辈子 希望将自己沉淀在企业中的人力资本变现 实现财富自由不用IPO实现 通过被有实力的企业收购 也有同样效果
这个趋势在全球都变的越来越强
IPO抑价之谜
解释：
股票买卖分为批发市场（一级市场）和零售市场（二级市场）如果打新中签就相当于你以批发市场的价格去买了一些股票
一般来说批发价比零售价低 两者中间的差额就是你的打新收益 IPO收益高很可能不是这只股票上市后多被看好 而是因为这个一开始的批发价 也就是发行价被压低了
原因：（信息不对称）
赢者诅咒
原指拍卖中最后赢得拍卖品的那个人是会亏损的 因为拍卖品价值是确定的 赢下来的人很可能是被信息不对称性迷惑 然后支付了超过这个拍卖品价值的价格 所以最后反而亏损
IPO运用：
在理论模型中有两类投资者 一类是有信息优势的 一类是没有信息优势的普通人 自然处于信息劣势的普通人买到高定价股票的概率要大 而普通投资者根据市场情况进行分析和推演一旦得出凡是我能买到的新股都是垃圾这一点后就会纷纷退出市场 导致IPO发行流产
那么把IPO发行价格压低 等于对处于信息劣势的投资者进行了一定的风险补偿 这样投资者就不会退出市场 IPO也不会发行流产
信息瀑布
在IPO认购中 大家是有先后之分的 不具有信息优势的人一般排在队伍后面 前面人的行动就会对我们的决策造成影响 这样一层层传递 就很容易形成一个完美的发行
反过来如果前期认购的人不多 那后面的人的负面信息就会越来越大 直至IPO流产
在IPO市场未来避免IPO的发行择机 有时候发行人和承销商一定会折价 去吸引那些初始投资者 这就是IPO发行价打折原因
解析：
信息不对称越大的IPO公司 IPO市场 他们的折价就越大 那些行业更新 现金流更多 更不确定的企业 发行价和市场价中间的差额更大
IPO溢价与投资者情绪
IPO的长期弱势表现
可以解释为批发价定的太低（发行抑价）也可以解释为零售价太高（上市溢价）造成上市后涨得太多 透支了这些股票未来的回报率
溢价原因
IPO择时
企业都会选择去进行市场择时 选择市场过热的时候进入IPO市场 所以会导致IPO的二级市场定价过高
当IPO开始扎堆出现时 往往是那种二级市场定位在高位的牛市 但在中长期看来 这种择时市场产生的溢价还是会跌回原形
盈利管理
中国A股上市是有盈利要求的 很多公司为了满足这个盈利要求 就会去对报表进行美化 很多IPO公司的报表拿出来的时候光鲜亮丽 时间一长就容易腐烂变质
IPO新股上市后 后面面临很大的业绩的不确定性 所以短时间持有 比如半年以内 看起来是一个更理想的决策
存在的问题
文章结论反映的是所有样板企业的一个趋势或者规律 它并不是针对某一个企业而言 所以 这种规律很有可能在单个样板上失效
样板选取的时间段会对结果造成影响 牛市上市后期业绩 股价表现也就越差 反之则要温和的多
启示
在投资时 还是要一个公司一个公司的去看 你投资的应该是一个一个具体的好公司
问答
什么是顺周期和逆周期行业
顺逆周期的概念
是指一个企业 或者行业在经济周期不同阶段的表现 如果经济环境好 一个行业表现也会好 这就是顺周期 反之就是逆周期
还有一些行业在经济周期的不同阶段 表现差异不大就叫无周期 或者抗周期（经济不好 至少可以不受损 抵御经济周期）
顺周期
银行 地产 建材 基建都是明显顺周期行业 他们和我们经济发展的模式有关 经济好 投资增速就快 这些行业就好
逆周期
严格意义来说没有逆周期行业 经济不好所有行业都会受到影响 但有些行业受到影响较小 比如教育 医疗 娱乐
关于顺逆周期还需注意 这些行业的特点可能发生变化 比如家电 等房地产销售逐渐饱和 家电变成普通消费品 周期属性会慢慢变弱
中国是否和美国一样 股东超过500人不上市也需要披露信息
监管从来都是一个硬币的两面 增加这个披露一方面会在一定程度妨碍企业经营 一方面又会增加信息透明度 对市场秩序有一定好处
定向增发散户能不能赚钱
定向增发时机构不会白替企业抬轿子 一定是有利益驱使才会干 定向增发股价上涨 散户如果判断准确 及时入场确实可以蹭到轿子
锁定期结束之前 一般来讲散户应该是可以规避一下风险 出去逃一下
但是提前多长时间是个说不好的稳态 如果大股东在解禁期来之前 不一定会抛售 反而可能会去护盘 免得大股东遭受损失 所以这个博弈游戏 结果是不确定的
金融的魅力就是它随时都在一个不确定性中动态博弈 学习知识 只能尽量避免入坑 然后用这些知识做动态分析
中国式博弈
壳价值
借壳上市：（反向并购）
一个企业暂时没有办法通过正常的途径上市 就借用一个已上市公司的壳 然后把自己的资产注入 达到上市目的
就是原来的上市公司经营不好 只剩下一个空壳 有人把它买过了 等于买了一个上市名额 注入自己资产 再重新开张就叫“借壳上市”
在中国只要你上了市 占着这个坑 哪怕是一直亏损 到头来这个上市的名额都是有价值的
割韭菜
壳企业一般是市场的落后生 对于壳企业来说 借壳上市相当于注入新鲜血液 通常被市场视为重大利好 对股价有一个正向激励作用 在这种情况下就很容易产生内幕交易 对散户形成割韭菜局面
A股市场喜欢炒作概念 所以借壳上市也是一个炒作概念的重点
证监会要求 创业板不准在借壳上市
严禁炒作借壳上市这些概念
借壳上市好处
时间短 效率高 在企业高速发展过程中 融资需求不断扩大 在融资约束环境下 有上市公司这个平台就相当于是一个弯道超车的机会
对于那些高速成长的企业来说 时间就是金钱 为了买壳付出一点代价也是可以的
审批手续相对简单 信息披露要求是比较低的 这点对于高科技企业尤其重要
A股市场上市困难 融资约束强 这是借壳上市流行 壳价值特别高的根本原因
红筹股
定义
红筹企业：指那些中资背景 但是注册地在香港的企业 后来这个概念慢慢扩大为只要业务背靠大陆 上市公司注册地又不是大陆 就称为 红筹企业
红筹架构：围绕大陆业务 境外注册公司 境外上市的各种制度设计
红筹股：专指国有企业所进行的 把境内国有资产打通境外融资市场的模式
母公司的资金来源是中资 中国大陆资本
这些企业相对规模很小 不活跃 和香港资本市场那些主力大蓝筹有所区别
上海实业的创新
创新
彻底把买壳上市变成造壳上市
好处：
当时 境外投资者对于大陆背景的公司不是那么放心 没有信任感 所以本港公司就会让境外投资者感到放心 制度摩擦也更少
这个模式让境外投资者可以分享到大陆超高的增长率
实现了境内资产和境外进行资本运作的突破
意义
不仅取得很好的经济效益 而且他以境外公司的治理结构对上海一系列国企进行洗礼和改造 在现代企业的理念和机制传播上 有不可估量的作用
H股和红筹股
区别：
H股是境内企业境外上市 红筹股是虽然是境内业务 但是是把境内业务注入到境外企业 然后在境外上市
他们面临很不一样的制度约束
H股不能全流通 红筹股是全流通 对境外投资者更具吸引力
H股因为是境内企业 就受到境内各个监管机构管理和监督 审批 监督都比较复杂
红筹股因为境外企业的壳 使得其在管理机制 资本运作更容易与境外资本市场接轨
VIE结构的红筹上市
VIE结构
在开曼群岛注册一个叫“XX国际”然后通过一系列协议 让“XX国际”为大陆的“XX有限公司”提供各种独家服务 在协议中会说的非常清楚 要收取非常高的服务费—相当于把境内XX有限公司的绝大部分 甚至全部收入 都转移到了XX国际 这是一家境外企业
XX国际通过服务协议的方式 实现了对大陆XX有限公司的整体控制 然后我们用XX国际只作为上市主体 到港交所或者纳斯达克去申请上市
VIE结构红筹上市
让一个境外公司 协议控制大陆公司业务到境外上市的模式 就是VIE结构的红筹上市
红筹上市是一个统称 以大陆业务为主的境外公司在境外上市就是红筹上市 其中协议控制是民营企业最常见的一种上市方式
好处
可以方便融资
便利 避免了繁琐的境内企业境外上市的审批程序
财务可以最大化 只要上市后 没有流通限制 很容易把股票抛售变现
绕开监管：
通过协议控制VIE结构 大陆公司的经营权和收益权 就实际上形成了分离 XX国际获得了对XX有限公司的收入和资产 但在经营管理上 并不形成对X有限公司业务的改变和任何冲击
通过这个协议控制 既满足国内监管要求 又满足境外上市要求的一个双重标准
弊端
监管风险
企业有可能利用这种境外和境内联动的通道进行资本转移 造成资本外逃
股东信息被隐藏 可能会造成一些贪官利用这种结构转移资产
在国家现行法律下 其实VIE的红筹结构处于一种比较暧昧的状态 故VIE结构面临着政策的不确定性
回流问题
因为A股估值比较高 很多企业就动了回归A股的想法 但要回归A股就得拆除境外上市的VIE结构 打碎一个旧世界 往往比建设一个新世界还要难 拆除VIE成本非常高 而且整个拆除的过程还非常漫长
延展话题
注册制、核准制都是股票上市的发行制度 整体而言注册制下面市场选择的余地更大 核准制下监管机构的权利和责任更大
核准制与注册制
中国发行制度：核准制
所谓核准 就是说你想上市 要递交申请和各种材料 监管部门对你进行资格审核 它来确定你可不可以上市 上市融资在中国市场是一种资格
欧美市场发行制度：注册制
注册就是说监管部门不负责审核资格 只负责审查
审查这个企业是不是合规 是不是按照要求进行了信息披露
审查这些信息披露是不是完整的和真实的
理论上一个企业各方面都合规 监管部门是没有权利无端否决它的上市融资要求 否决或支持应该由投资者来决定
美国实施的是双重注册制
在联邦层面是以披露为主
在州层面是以实质为主
这种看似轻松的注册制 是建立在一套完整的法律制度之上的 如果企业违法 它的违法成本是非常高的
从全世界范围来看 注册制只是一个名称 监管层的权利是与各个国家地区的法律基础和法律事件密切相连的
所以我国和国外很多市场发行制度在名称上的差异并不是关键 关键的差异在监管部门的权利
如果中国实施了注册制
金融制度是内生的 它和周边环境是一个配套的系统工程 中国目前实施的核准制是历史演进的结果 某一项制度的改变 不一定会带来良好的结果
中国A股最大的问题不是实行核准制或者注册制 而是关于信用的整个制度的基础建设非常匮乏 （比如立法、比如中介机构的建设，会计师事务所、律所、信用评级业务水平和信用度的提升）在现行环境下 政府的干预是很难避免的
真正的中国A股市场的建设和改革 会是一个长期博弈前进的过程 最重要的不是改变发行制度的名称 而是要改变土壤的质量
问答
A股退市制度
退市制度空有其名
A股是有退市制度的 但是退市公司的数量很少
退市难的原因
A股退市难和制度设计有很大关系 其中最关键的是 A股上市很难
要实施退市制度 就要尽快推进注册制度改革 但推进注册制度改革又是个系统工程 所以很难一时半会奏效
VIE的税收问题
利用VIE结构把咨询费和服务费以税前费用的名义转出去 确实是起到了一定的避税功能 但现在也确实变的越来越难
除此之外 VIE公司一般会设置一个BVI公司主体 因为在BVI层面 转让股权的所得根本不用缴纳任何税收 是避税天堂
所以创始人和财务投资者退出时 税收负担基本是零 所以很多创始人 私募机构 风投机构都是通过这样的结构进行避税的
整体来看 通过这种VIE结构 在税收上进行制度套利的空间 现在是越来越小了
VIE的拆除成本问题
成本高的主要原因 是因为程序上非常复杂
企业内部业务重组
（在拆除VIE结构时 其实你要在境内进行业务重组）首先 VIE结构的境外主体公司 要去做董事会决议和股东决议 终止全部VIE控制协议 然后各方签署一个书面协议
其次要选择一家境内主营业务的主体公司 作为未来上市主体 然后用这家公司去收购其他国内业务 形成一个母子公司的集团体系（被选择的主体公司还需转换身份 从外商投资企业 转变成内资企业）
拆VIE结构拆个两三年不是什么新鲜事情 在那么长时间里巨大的人力和物力成本 还有各种费用都会是很大负担
境外主体公司的余留问题
境外公司都拆掉了 那股权激励计划如何处理 是安排补偿还是股权置换
境外主体公司的注销 以及中间牵涉的税收安排问题
兼并收购
规模与协同效应
兼并收购决策的底层逻辑
背景
80年代后 那种内生式的发展开始满足不了企业加速增长的趋势 企业快速扩张主要依靠兼并收购
技术革命和行业变革是内因
金融创新是外因
内因：技术革命和行业变革
第二次技术革命使得大规模生产成为可能 市场越来越大 人的整个需求也就扩张了 需求扩张后又刺激着更大规模的生产
计算机革命使人类信息交互更加快捷 跨国贸易更加频繁 市场规模越来越大 就促使了企业的规模扩张越来越有必要 相较于自我积累式的增长 兼并收购很明显在时间和效率上都占据绝对优势 它能够快速完成企业的扩张之路
除此之外 每次技术革命伴生的还有大规模的行业重构 技术进步对原有的商业 消费 生产模式造成冲击 全社会范围资本 劳动力都会进行重新分配 所以企业的经营模式 行业边界 定义都会发生裂变 一些旧的行业下行消失 所有企业都面临不进则退的压力
通过兼并收购 旧的行业 企业中的人力 技术资源 土地资源都会被其他行业和企业吸收 进行重构和整合 然后快速实现社会资源的重新配资
意义：兼并收购的本质 是行业企业中的资源重构 每个年代的兼并潮 都是前期技术革命 行业重构的结果
外因：金融创新工具的演化
整体的趋势就是金融市场的深度越大 工具越发达 兼并收购的活动就会越频繁
金融市场的发达和技术变革 是互为因果 互相支持
为什么兼并收购越来越多
技术变革 行业重组 金融市场的发展 他们推动企业的发展 兼并收购就是企业发展中的一个重要变现形式 他使企业越来越容易实现规模化 形成一个赢者通吃的头部效用
技术和金融彻底改变了企业发展路径 快 成了生命线 兼并收购的频繁 使得企业越来越容易实现跨越式增长
兼并收购对股价的影响
兼并收购的利弊
利
效率增进：例如A公司在项目筛选上有优势 B公司在专业孵化上更有效率 双方并购可以从效率的提高中获得价值增进
协同效应：资源的互补和共享降低企业创新成本
扩大市场势力：A公司创新能力大大增强 市场覆盖能力增强 溢价能力增强
弊
背景：因为职业经理人的薪酬 权利 名声 地位都会随着企业规模增长而增长 很多企业经理人就很容易去滥用企业现金流 过度进行多元化并购
浪费企业利润
导致企业整体经营绩效变差 股价打折
并购的市场反应
被收购方：一般会大涨
被收购方总是有一定的市场溢价 股东是能够从中受益的
收购方：分析利弊
买什么：
当兼并收购利大于弊时股价会有正向反应 实现这些利 一定是企业之间有某种内在逻辑联系
一般在行业内纵向收购比跨行业横向收购 会更容易得到市场的认可 更容易得到股价上的正反应
如果是横向并购 一定是两个企业在业务上能够互相互补 股价才会有正向反应
谁在买：
并购发生在朝阳行业 就很容易理解为扩大市场占有率 产生规模效应 股价就会上涨
企业规模比较小的时候 市场就认为效率提升的空间比较大 但如果企业达到一定规模 市场就会觉得效率的提升很困难 反而会遭受反垄断法的制衡
用什么买：
一般用现金买 股票不会跌 甚至可能略涨 如果是用股票买 股价就会跌
原因：信息不对称性使得外部投资者不知道这桩并购案的真实价值 他们会把现金流作为一个正面信号 一个企业账面现金流充沛 对并购后的协同效应 效率提升 市场占有都有信心的情况下才会动用真金白银去买
兼并收购能否为投资者带来效应 要从兼并收购的利弊着手分析
海外并购
中国企业海外并购的根本目的
实现技术和品牌资源的快速累积
进行国际化布局上的弯道超车
国外很多百年老店在技术、品牌、管理上是有沉淀的 你很难在短期内通过自我积累赶上了 并购企业 相当于买下国外企业这方面的沉淀
坑
忽略商业制度上的差异
商业制度 法律环境 文化差异 甚至意识形态 都可能成为海外并购的杀手
尽管出海收益很大 但中国企业出海风险暗礁随处可见 从企业决策和投资者角度 一定要对这种风险有清醒的认识
并购时代
中国企业发展的状况
特点
散
A股主板市场 市值在30亿以下的中小公司 占整个市场的20％不止
乱
类似企业举牌收购、资产重组、买壳交易等兼并收购行为层出不穷
中国企业进入并购时代
一般性：中国兼并收购背后的宏观逻辑
中国在这个时点上发生兼并收购的大潮 是历史的必然（宏观环境 技术进步 金融资本流动 都会促进这个现象发生）
从历史来看 中国的兼并收购浪潮不是独有现象 而是宏观经济面在微观市场上的一个反射
宏观经济周期下行 企业利润率下降 估值下降 资产变便宜 新技术应用推广使得行业重构洗牌
中国的并购时代可能刚刚开始起步 还会持续很长时间
从融资角度 未来上市可能不是唯一的通道 反而被企业并购是一个退出通道
从投资的角度 下一波投资机会可能会在形形色色的并购基金上
特殊性：中国兼并收购背后的制度逻辑
在中国商业环境下 兼并收购有一个特别直接的原因 叫做交易套利
主要体现为：证券化套利 就是将资产转化成可以交易的证券 例如 公司变成上市公司 就是把公司资产转变为股票的过程
中国是一个信息不对称性巨大的新兴市场 因为证券价格是对未来的预期 预期很容易被操控 所以证券化有巨大的套利空间
从中国现实情况来说 并购市场呈现出一个特别严重的套利情况 因为相对于老实做实业 并购的资本运作来钱太快
中国市场政策面不确定性大 大家都对短期快钱感兴趣 一个企业进行内生式增长 带来盈利上升要被企业认可 反映到股价是需要漫长的过程 而并购 搞一个财务报表并表 数据马上被美化 股价上涨快
再加上 A股是缺乏做空机制的单边市场 坏消息很难被反映到价格里 并购成功涨的就多 并购失败跌的也少
整个市场的金融知识特别匮乏 绝大部分投资者对“概念”和“实力”中间缺乏辨别力 这也从另外一个维度刺激了企业去进行概念炒作
中国的并购市场尽管是有一个很坚实的宏观面做支撑 但A股市场上的并购狂潮泡沫是非常多的 尤其中小版和创业板并购案很多都是概念炒作 作为投资者我们切忌跟风去追逐A股市场的并购概念的炒作
问答
2008年4万亿对中国经济的影响
背景：2008年因为担心中美间有密切的资金 贸易往来 会传导到中国 引起大幅度经济下滑 所以中国政府在2008年底开始一轮大规模的财政刺激 最后刺激规模远远超过4万亿 市场估计是30多万亿
知识点
中国在2008年经济下滑是有的 但实际上中国的经济高增长已经持续很长一段时间而经济增速不是越快越好 对于中国这么大一个经济体来说这样的速度的不可持续的
中国经济的内在增长动力很强 外界的冷是一剂降温剂 如果利用的好对中国经济长远持续增长是有好处的
结论：为了防止当时经济断崖式下跌 一定的积极财政政策和宽松的货币政策是有必要的 但规模和方式有待商榷
关键因素
规模：我国是五级政府架构 政策传导是有很大扩大效应 所以放到4万亿这个问题 就是当时那么大一个补剂 对于一个没有那么多病的经济体来说 有没有必要？
花钱的方式：金融危机以来我国杠杆率节节攀升是和4万亿有关系的 当年很多企业冒进 借钱搞项目 经济一下行 只好借新还旧 雪球越滚越大 政府债越来越多
2008年中国企业扎堆出海的现象和4万亿的关系
背景：全球资产价格大幅度下跌 中国经济一枝独秀 中国企业抓紧机会大规模到海外并购 乘机买便宜资产
前提：海外存在很多机会 投资收益很高 而且风险很低
现实：
金融危机持续了七年 中国企业海外并购要等六年才能迎来好日子 如果资金不富裕 很难撑过6年
海外并购风险很高 除了资金还需要有一系列配套 比如了解当地法律法规 建立政商关系等等
关于对于中小企业追缴社会的问题
中国的经济要继续持续健康发展 改革方向一定务必是要在优化民营企业融资环境上下功夫 要尽一切努力消除民企和国企间的歧视链 让大家有一个相对公平和透明的环境
在目前情况下 确实对民营企业去追缴社保 有点加重企业负担 如果不大幅度减低税率和费率 确实有一种雪上加霜的态势
一个更好的举措是减税去减低企业负担 让企业更有动力 也更有能力提供员工福利 实现整个社会的共同富裕
公司治理
不对称信息博弈
公司治理
定义：
治理是管理的基础 治理机制越好 大家的权 责 利就会更清晰 所以管理目标也会更容易实现
公司管理 经营运行过程中 难免会牵涉公司各方权利和义务 这个过程中大家各自为政 为自己争取最大利益 而产生的利益冲突现象就是公司治理问题
试图解决公司治理问题 协同各方利益进行权利制衡的机制设计 就是公司治理机制
公司治理是一套协同各方利益 进行权利制衡的机制设计 公司管理是一套维持机构经营运行的规则
公司治理影响企业价值
公司治理意味着真金白银的钱 它直接影响公司价值 公司治理好的企业 就值更多的钱
治理溢价
公司是人的公司 董事会能否进行权力制衡和利益协同 意味着企业高层人力资本能不能得到更好应用 创造更高价值
越是对投资者保护很差的欠发达金融市场 治理的溢价就越高 因为对投资者保护的法律环境 可以看做是外部的公司治理环境
公司治理影响企业基业长青
一个好的公司治理体系 还会影响到企业是不是能够长远持续的健康发展 公司越大 公司治理好坏就越重要
一个好的公司治理结构 是一个企业追求长期发展的必要条件
一个大企业 利益相关方就多 就复杂 所涉及的权利也就更大 所以公司治理就越发重要
委托代理
公司治理的根源
委托代理关系
例子：买基金 你是委托人对资金拥有所有权 基金经理是代理人 对资金拥有经营权 你们之间的关系就是委托代理关系
治理问题：公司治理的根源是委托代理问题 也就是经营权（控制权）和所有权分离带来的利益冲突
不完全契约
能把所有信息提前掌握 形成完美的 理想化的合同 完美把它叫做完美契约
因为未来难以预测 所以在现实生活中完全契约在技术上根本不可行 我们在现实中签订的都叫不完全契约 是基于不完整 不对称的信息所签订的合约
委托代理问题没有办法用事先合同的方法解决 因为未来具有高度不确定性 所以股东和管理层的合同只能是不完全契约 无法对管理层形成有效约束
两种治理机制
内部治理机制
想办法在公司内部协同股东和管理层的利益 比如让管理层分享更多的所有权 用股权激励得到方式让他们的利益与股东绑定
想办法对管理层权利加以制衡 比如让那个更多不受管理层影响的独立董事进入决策层 或将董事长和CEO职务分开 避免权利过度集中
外部治理机制
市场压力（兼并收购）：一个企业万一被收购了 管理层就要集体失业 所以这种外部压力就使得管理层要学会自我控制 不多干坏事
市场监管（信息披露制度）：从法律层面 要求监管层对经营情况 还有对公司利益攸关的行为进行详细的信息披露 这样可以减少信息不对称
声誉机制（职业经理人市场）：在职业经理人市场，职业经理人的操守、业绩都是公开信息可以被共享，一个职业经理人如果曾经损害过某个股东利益 那么以后在这个市场上就很难找到工作 这等于为职业经理人营造了一个重复博弈的良性循环
股权不分散的情况
当公司存在一个控股大股东 这时委托代理问题就变成了中小股东和控股大股东 也就是管理层之间的问题
一个制度安排 不能够保护好中小股东利益 一定不会是好的公司治理结构
道德风险
典型案例
獐子岛扇贝事件
表现出了大股东的公司管理层和中小股东之间存在巨大的信息不对称。
劣势一方没有办法观察或观察另一方行动的成本很高 这就容易产生这种损人利己的道德风险
道德风险正是这种委托代理问题的一个集中反映 也是现代公司治理机制急需解决的问题
安然事件
安然管理层通过会计造假的办法 掩盖公司的大量亏损 造成盈利的假象 刺激股价上涨 等股价上涨管理层高位抛售股票 赚取巨额利润
中美对比
美国立法通过塞班斯法案对管理层损害投资者利益的道德风险 进行由内而外各个方面的控制
对公司信息披露和内幕交易的要求大为提升
从事后来看 对于这种踩红线 灰线的行为没有了容忍度 一旦违反就会被处以市场禁入的出发 甚至承担刑事责任
总结
道德风险是全球公司治理中最常碰到的问题 而且越难识别和监督的行业和产品上 越容易产生道德风险
道德风险不会完全消失 但我们可以通过一套事前的预防和事后惩罚机制 在信息披露 市场监管等各个方面 对管理层道德风险进行控制 从而在一定程度缓解道德风险
延展话题
隧道理论：指转移企业资金 掏空企业的行为
乐视案例
大股东利用自己的经营权和控制权 占用和转移了上市公司的财产 侵蚀了中小股东利益 等于掏空了和别人合建的巢穴 去装满自己一个人的洞穴
悖论：股权集中本来应该是解决经营权和所有权分离的委托代理问题 但现在自己却成为了大问题
原因
内部原因
股权集中度和公司治理好坏之间 不是一个直线型关系 而是一个N型关系。
股权集中度很低时 你去增加这个集中度 大股东和整个公司利益协同性就会更大 但他又不能随心所欲控制企业 这时对整个公司治理环境改善是有好处的
但当股权集中到一定程度 控股大股东虽然所有权只有百分之几十 但实际拥有几乎全部的控制权 所有权不够 但控制权又很强的情况下 就容易出现这种大股东掏空企业的情况
如果股权集中度进一步上升 形成掏来掏去都是自己口袋的钱的情况时 股权集中度又变成了公司治理的正向影响因素
外部原因
对投资者保护的法律基础 对于大股东掏空行为具有决定性的影响 保护越好 掏空越少反之亦然
好的公司治理不单单要从公司内部机制入手 还需要从整个市场环境入手 加强对中小投资者的保护
问答
对于任何一个市场来说 公司治理不是一个外生的名词 而是一个内生的变量 它会随着市场的变化而不断变化 也会随着当地的政治 文化 生态有密切的联系
子主题
治理机制
股权激励机制有用吗
股权激励机制：
就是给管理层股权 股票 或者股票和期权
目的是扩大管理层的股权 希望他们的收入和企业的长期成长直接挂钩
实际情况
CEO财务过度膨胀
管理层 尤其是CEO们的收入大幅度上升（主要来源股权激励计划） 而且即使公司不赚钱也一样
过去几十年 员工工资的涨幅大体上和企业平均利润的涨幅相当 但CEO们的薪酬涨幅远远超过企业利润的增长
内幕交易增多
管理层们的个人财富和股价挂钩 使得出现很多操纵股价 增加个人财富 损害股东利益的办法
股权激励的好处
对于普通员工来说 股权激励计划 是一种分享公司成长的方法 而且能够降低员工的流动性
对于成长型企业来说 这是一种为公司的未来折算成薪酬 降低公司自己人力资本上的现金支出的办法
而且股权激励也是一种人才筛选机制 能够筛选出那些喜欢非稳态薪酬结构 比较愿意接受挑战 更加自信的员工
对于对人力资本严重依赖的行业这种股权激励计划 一方面能帮助企业挽留和挖掘人才 另一方面能帮助上升期的企业减少人力资本上的现金支出 让员工分享企业的未来
董事会主席和CEO应该是同一人吗
很多投资者认为好的董事会结构是好的公司治理的象征 董事会的权利制衡结构好不好 又是核心关键 判断权利制衡结构 董事会主席和CEO是否分离就是一个很重要的考量因素
代理理论：两职分离
背景：董事会主席代表是一个公司最高权利长官 而CEO则是公司最高行政权利长官 所以在两职分离的情况下 CEO的职责就更倾向于公司日常管理经营 而董事会主席就会更倾向于公司的战略发展 重大人事安排 组织架构 二者合一就意味着公司几乎所有重大事项的最终决定权 都集中在一个人手里
两职合并劣势：人是自私的而且是有限理性的 作为代理人的管理层 一旦赋予过大权利就很容易产生损害股东利益的事情
两职分离优势：
降低CEO侵占公司利益的可能性 另一方面也避免了权利过度集中导致的董事会整个都沦为附庸 董事会主席个人错误损害公司利益
船大难调头 有时候宁可牺牲一点点效率 也要保证公司有权利制衡 不会犯大错误
一个公司的文化和管理者的性格 对这种模式也会产生很大影响 如果董事长霸道强势 两职合一后在决策时就会存在过度垄断权利
两职分离劣势：公司内部容易产生“山头”互相扯皮打架，影响效率
管理理论：两职合一
观点：
人不一定是受金钱利益驱动的 而是受成就驱动的 人到了一定的物质条件以后道德情操是凌驾于自私自利之上的
对于这种人 应该赋予他更多的权利 因为他在这种岗位上 可能会比普通人做的更好
优势：两职合一可以实施更加强有力的控制 提高企业灵活性 而且整个信息的传达也更加通畅 提高效率
引入企业生命周期因素
董事长着眼的是战略 CEO着眼的是战术 公司创业初期目标是活下来 所以二合一更加普遍 因为这样可以在公司重大决策上减少摩擦 提高效率
当公司发展到一定阶段 结构层级越来越复杂 规模越来越大 对个人经验 体力 视野都提出了更高要求 这时很多企业倾向于两职分离 让董事长考虑更加长远的战略 在日常管理决策上让CEO去拥有更大的权利 形成一个协商机制
独立董事到底是花瓶还是宝剑
在监管层的眼里 独立董事的数量和质量被认为是一个公司治理结构的重要元素
独立董事：具体就是和公司没有利益关联的董事 所谓利益关联就是担任过公司职务 和公司有关联交易 甚至和公司高管有亲属关系等等
理论上独立董事制度可以提高董事会运作透明度和公开性 对管理层进行监督和约束 起到维护股东权益的作用
独立董事是否有作用
受声誉机制的影响，它取得了不错的效果
声誉机制：独立董事大多请的是社会上有头有脸的人 而且美国法律诉讼很多 稍不小心就会被控诉 那些有头有脸的独董们爱惜羽毛 所以经常还是会在重大问题上对管理层进行约束
作用：
警示作用
一个独董对公司的公告提出否决或有保留意见 甚至独董辞职 投资者就能知道公司内部出现了比较大的麻烦
一个公司的独董越多 财务造假比例就越低 CEO薪酬也相对会发放的比较温和 原因是内部控制人作弊成本比较高
监督作用
美国很多独董都很是很勇敢发表意见的 他们经常对公司的决策提出否决或者保留等负面意见 在一定程度上对公司起到了监督作用
独立董事的局限
独董是由董事会选出来的 所以独立董事不独立的概率也很高
独董最开始是各大公司CEO 著名商科教授 律师等人 随着上市公司数目增加 独董开始出现身兼多企的现象 有名望的人都不愿意到小公司当独董 所以小公司独董质量就下降 出现其他代理问题
一个人精力有限 无法花费更多时间到监督管理层
一个人的收入很大一部分来自这个职务时 这么大的利益关系 人就无法独立
中国独董的尴尬
中国独董基本沦为摆设花瓶
原因
中国是一个股权高度集中的市场 控制大股东都是强势控制人 一般倾向于找和自己声音一致的独立董事
中国是一个人情社会 缺乏声誉机制 独董属于公司的外人 从根本上缺乏监督企业的动力
利益牵扯大 中国独董中高校教授占主流 很多独董自己薪水有限 甚至依靠独董收入作为自己的主要收入来源 这时独董无法起到实质性监督效果
中国没有一个公开的独董市场 所以即使没有行使监管责任 也不会对自己名誉有什么损失
我国目前的环境 从独董制度来看公司治理的好坏 很不靠谱
好处：防止“黑天鹅事件”独董们在大问题上还是会害怕的，是要撇清责任的。所以一个公司的公告如果是由独董发表了反对意见或者独董辞职 这个企业的麻烦应该是很严重了 要抓紧离场
作为散户 可以稍微关注一下独董构成 那些财富状况更好 社会地位更高 有商界丰富任职经历的人一般比较靠谱 能对公司起到一定的监督作用
互联网平台企业的治理难题
平台型企业
满足多边 交互 网络效应的企业
这种多变的交互越是频繁 复杂 平台的自我演化能力就越强 就更容易形成一个复杂的生态
到了一定的规模之后 一个平台企业就是一个社会共同体和经济体 大型的平台企业就是大型的社会共同体和经济体
这个时候平台企业的管理层不完全是企业家的角色 实际上他们充当了社会的组织者 管理者以及仲裁者的角色
企业成为平台企业后 兼具了企业（倾向于盈利组织）和平台（社会组织）两种属性，所以作为一个平台企业 它的内部要承受平台和企业两种张力，必须满足公司治理和平台治理两个层面的治理要求，且越是大型平台其社会属性越重，对平台治理的忽视会导致极为惨烈的社会后果
作为盈利组织，股东利益最大化是目标，公司治理的核心问题就是处理委托代理问题 而社会组织更强调的是秩序 所以平台治理的核心是社会责任及公平正义
平台治理
长期来看两个治理目标之间应该是相容的 社会责任感越强 一个平台所组建的社区 内部秩序越好 越能吸引和聚集更多资源、人员、技术、服务、形成一个长期和良性的交互，演化出好的生态，最终创造更大的企业价值，股东利益同样会最大化
关键就是 长远与短期在现实操作中经常是矛盾的
尤其是很多平台企业处于风险投资阶段 风险投资是有退出期限的 退出上市是需要利润或者流量来支持
这时股东和用户利益就会出现矛盾 这种矛盾就是公司治理和平台治理矛盾的根源所在
技术进步为平台赋能 平台变的越来越强大 平台也让整个社会关系变的更加紧密 但是也更加脆弱 平台越强大 平台治理问题也就越突出 这将是未来社会面临的最大挑战（在为股东盈利和公平正义的社会责任这两个目标之间 寻找平衡）
问答
独董制度为什么在中国效果不好
走形原因分析
中国
走形的原因是因为所有权结构和市场制度决定的，我国上市公司粗略可划分为国企和创业团队占主导的民企。国企听党和政府的话 民企创业者当然不会让外人对自己的企业指手画脚 所以就造成了独立董事大部分都只能充当花瓶角色
美国
美国是职业经理人制度 且美国是世界上股权最分散的地方 股权分散 就是没有一个内部控制人 所以依靠职业经理人来管理公司 同时用一套市场制度来规范职业经理人
在所有权结构 职业经理人制度建立不起来之前 类似于独董这些制度在中国一定是会走形的
关于股权激励的小问题
股权激励：很多时候是用期权来做激励 所谓期权就是在一段固定的未来时间 以某种价格买入某个股票的权利
复盘
定价：投资者和公司之间的重复博弈
投资者决策和公司决策 从来都是一个硬币的两面 在资本市场上投资方是买方 公司是卖方 公司通过金融工具把自己未来增长做成债券 股票等金融产品卖出去 在这个过程双方决策的落脚点都是在定价上面
资本市场的特征
交易和卖出的是一个虚拟商品 交易的是产品的未来增长 看不见摸不到
这个产品具有内生性和不确定性。产品未来增长会决定企业、投资者的未来财富，而对这个增长的预期又会决定投资者意愿 从而影响企业未来增长 这是一个内生循环的关系 具有内生性和不确定性
这个具有内生性和不确定性的虚拟产品 构造了一个复杂 多维度 不确定性的市场 这个特性下个人投资者和公司都产生了非常复杂的影响 同时影响我们个人投资决策和公司决策
定价就是投资者和公司之间的重复博弈
金融产品是虚拟产品 买下来后 不是用来满足现在的消费 而是作未来消费的 也就是说它是投资
虽然理论上你拥有这个产品的所有权 但它不是属于你一个人的 所以你没有控制权 这意味着投资者关注的 一定不是这个产品的使用权 而是自己未来的不确定性 以及承担了这个不确定性后 未来该有多大回报
确定一个公司的价格 投资者首先要确定的就是这个公司的风险 但风险不是一个静态的概念 作为投资者投资决策中考虑到的风险 收益其实都是公司决策的结果 同样投资者买不买 买多少都会进入到股票价格 股票价格又会影响公司决策 这就叫反馈机制
金融市场围绕定价形成一个反馈机制 把投资者决策和公司决策连成一个重复的博弈 这个博弈之间资产价格的变动 也就是定价是核心
围绕一家公司未来增长进行定价时 会形成一个反馈机制 投资者和企业在这个过程中是一个长期重复博弈 这个博弈越复杂 就越容易产生信息不对称的问题
定价过程也受到情绪和监管两个要素影响
情绪：定价的博弈就是情绪的博弈
情绪在金融市场上无处不在 在很多投资高手眼里 定价博弈就是情绪博弈
公司的股价就是基本面，就是公司盈利能力的反映，投资者的非理性会对资产的价格造成巨大影响
金融产品价值取决于基于主观判断的预期 预期会受到情绪影响 我们看到的市场定价其实是投资者和公司博弈的过程 在这个过程里 情绪就是一个非常重要的决定因素 这种预期会反映到投资者和公司决策之上
所有特殊商品的定价就是对人的预期的定价 所以人性固有的特征 是一定会影响到这个定价过程 人的欲望 贪婪 焦虑模仿情绪会影响我们和企业的决策 加强资产价格朝一个方向运动的趋势 这就导致我们观测到的资产价格会比他们内在价值波动更大
所以市场无效并不是市场有效的反义词 而是现实中对市场有效的偏离和波动
监管：维持定价的长期博弈
目的：监管是为了维持定价的长期博弈
原因
资本市场交易的是虚拟商品 而他的价值是需要依靠我们的预期（判断）
预期这个事情容易被操控 而且特别容易扩散
为了降低预期波动所带来的价格变化 各国政府针对市场制定了一系列的游戏规则 希望降低信息不对称性 防止市场过度动荡
防止市场过度动荡的原因 就是要使围绕着资产定价的长期博弈能够进行下去
操作
信息披露越准确详实 那么市场投资者就越容易做出准确的决策
对一个公司的信息了解越透彻 这个公司的信息越透明 投资者越会倾向于长期的 稳定的投资
在信息不对称的情况下 决策博弈双方都很容易陷入到互害的模式 第三方的目的就是要降低信息不对称 帮助市场博弈的相对均衡 不管是投资者还是公司 在决策过程中 都必须以监管为边界
总结
市场上投资的决策和公司决策 其实是同一个事物的两面 双方在围绕着如何替一个企业的未来增长来定价 进行动态的连续博弈 让无数个这样的博弈构成了我们现在看到的资本市场 这个过程中人的情绪和外生的监管会对定价博弈的结果产生特别深远的影响
“定价”是核心 也是博弈的结果 而“情绪”和“监管”则是影响博弈的重要因素
资产定价会随着预期波动 而预期对信息准确度的依赖非常大 监管因此而生 监管部门制度一系列游戏规则 降低信息不对称性 防止市场过度动荡 维持定价的长期博弈
在现实生活中 监管的尺度很难把握 美国的监管职责是制定边界 维护秩序 在中国监管有比较强的管理色彩 不管哪一种类型的监管 都是市场定价的重要因素 不管投资者还是公司 在决策过程中都必须以监管为边界
问答
AI大数据人工智能对于投资的影响
程序化交易对于稳定性要求特别高 一旦出错 后果不堪设想
很难避免的两类错误
程序性错误：使用时大部分时候没有问题 但有时会死机 任何一个程序大部分时候对 不代表总是对 也不代表未来不出错
稳定性错误：数据挖掘的交易规律 过去可能是对的 但未来不一定对 因为金融市场的规律是变化的 甚至是自我毁灭的
基于大数据的人工智能不可能完全预判未来价格规律 投资是需要人对未来进行分析和预测 而这种分析和预测没有固定的规律可行 而投行的核心是对未来的判断 人工智能所做的事情是有限的
总结
人工智能 大数据对投资有重要作用 但它也有局限性
以人工智能为基础的程序化交易 对于稳定性要求太高
大数据和人工智能对于处理未来不确定性作用有限 并不是包治百病
IPO中的绿鞋机制
定义
绿鞋机制是投资银行在承销过程中使用的一种融资调节和价格稳定机制 就是在股票发行中 你如果有供不应求的情况 发行人有权利要求额外发行15％的股票
作用
在发行特别顺利的情况下 能为投资银行争取更多利润
在市场不好的时候能够护盘 稳定股价
监管 创新与危机
监管 创新与危机
金融危机：非理性繁荣
信用崩塌 是金融危机的本质
定义：金融危机就像美丽女人一样 你很难定义 但遇到时可以认出来
真正的金融危机比较罕见 金融市场天天都有危机 到处可见的危机 不值得太过关注
金融危机虽然是一个略微主观的感受但毕竟是有些客观标准的
金融危机的本质是信用坍塌 个人 机构 企业 国家在某一个时间点上丧失了借债的能力 然后信用坍塌传染开来 导致情绪恐慌 演变成更大面积的信用崩塌
个体和企业都会产生金融危机
信用崩塌 正是金融危机的本质
个体的金融危机就是指在目前这个时间节点上 丧失了借债的能力 也就是你的信用 崩塌了
当开放环境下的一个节点的信用崩塌所带来的结果
1、与之相连的其他节点都会受到影响 发生类似的信用下降 借债能力下降的问题 影响开始扩散开
2、连在一块的信用崩塌给市场一个强烈的负面信号 引起恐慌情绪 导致更多的节点受到影响 然后更大面积的信用崩塌就发生了 这就从个体金融危机演变成社会金融危机
金融危机的表现
多种资产的价格要大幅度下降
市场出现恐慌情绪 各类自媒体开始刷屏 上热搜
企业和商业机构出现要破产的迹象
金融机构要破产
以上条件起码满足三项就表示金融危机发生了
金融危机 经济危机 社会危机的关系
阿根廷危机启示
作为最重要的金融指标 债券 货币 股票等危机是金融危机的标志性事件 金融危机一定伴随着一系列金融资产价格的剧烈波动和下行
从金融危机到经济危机 再到社会危机 是一个递进的链条
危机链逻辑：社会结构的脆弱性
巴塞尔协议是对全球银行业进行风险管理的准则 政府要做的就是努力把危机控制在第一层 尽量减少第二次冲击 不让他往第三层演化
如果把社会想象成一个网状结构 金融机构就是信用网络的中心节点
一方面这种网状结构比较牢固 金融机构通过资金聚集 风险分散使得个人和企业腾挪空间更大 单个的信用危机更容易被化解用时间换取空间的概率能够更高
另外一方面这种结构产生了新的脆弱性 原来单个独立的危机事件 现在可以通过网状结构扩散 这个结构稳定性取决于那些中心节点 就是大节点的稳定性
所以一旦关键节点出问题 整个网状结构就很容易火烧连营
危机即信用快速收缩 社会组织之间互疑取代互信 自保取代合作
金融市场信用崩塌通过社会组织结构的脆弱性 很可能被扩散 演化成整个经济体 甚至整个社会的信用崩塌 酿成真正的大危机
化解危机
在经济层面 国家也会进行一定干涉 比如货币政策 财政政策 都是对抗危机的手段 务必不能让危机过度扩散 形成社会动乱
金融危机为什么会周期性出现
明斯基理论：金融危机的根子是现代社会基于信贷的增长模式 也就是说 不稳定性 是内生与我们经济运行体的
经济周期=信贷周期
在资本驱动的发展模式下 金融周期和经济周期是重合的 信贷扩张收缩和经济的繁荣衰退 是相互作用 相互加强的
工业革命以来的经济增长 是建立在大规模融资的金融市场基础上的 既现代金融信贷市场 是我们现代工业社会经济增长的基础设施
现代经济的增长 都是资本驱动的 所以信贷的宽松和紧缩 和经济的繁荣 衰退 是相互作用 相互加强 在这种情况下 金融周期和经济周期就是重合的
信贷周期的内在脆弱性
金融危机一定会周期性爆发 因为信贷市场有内生的脆弱性
搭积木就像现在的信贷市场 积木的高度是杠杆率 杠杆率越高 就越容易受到外界冲击倒塌 也就越脆弱
信贷 生产 消费之间螺旋式上升和下降 是人类社会的天性决定的 是内生的而且这个过程还会被人们的预期所加强
明斯基时刻，也就是信贷危机发生的临界点 它是一个信贷生产 消费和预期共同作用下的结果 不以个人意志为转移
周期与政府
政府的逆周期调控可以减轻金融和经济体的周期波动
政府宏观调控或者说各类金融监管手段 目的就是要把这个经济体内的周期烫平 不让繁荣演变成泡沫 也防止信用收缩演变成大规模信用危机
信贷生产 消费会形成一个螺旋式上升和下降的趋势 在这个过程中繁荣和衰退扩张和收缩又会影响到市场上人们的预期 会把这个螺旋加强 推到一个极端 使得繁荣变成泡沫 收缩演化成危机
延展话题：金融危机真是资本时代不治之症？
每隔一段时间 市场上就会发生金融危机 原因是这种危机是一种内生周期波动 是我们这个经济模式本身决定的
宏观调控监管解药的内在缺陷：政府必须做对
政府是人组成的 很难不犯错误 更难一直做对
在互联网这种信息技术突飞猛进的加持下 无论在资金还是信息流上 全球联动越来越密切 各个经济体规模成倍增长 金融创新层出不穷 信贷扩张方式越来越复杂 金融创新和监管之间的博弈 成了一个根本无解的命题
在这种复杂环境下 一个政府要搞清楚自己国家的信贷规模 结构都是不容易的事情 况且还要考虑其他国家的联动效用 提前预判 现代金融监管和宏观调控 确实对政府的专业能力提出了更高的要求
宏观调控监管解药的内在缺陷：大而不能倒的道德风险
在这种道德风险下 各个机构会拼命扩张 逼得政府最后兜底 政府兜底的代价是以经济增长 税收增长为前提 否则只能搞财政赤字 依赖杠杆 政府杠杆率越高 整个经济体脆弱性就越强 最后就容易形成全球性金融危机
明斯基时刻虽然一次次被人类化解 但社长远来看 并没有得到彻底解决 不过经济体问题和人体一样 它在演化过程中也会不断产生新的突破
问答
问答
经济周期拐点在哪 普通人如何识别
经济周期触底怎么扭转
刺激
政府出台大规模的刺激政策扭转颓势
消化
经济衰退具体表现在市场上就是很多企业经营不善 过度扩张 债务负担过重 如果没有大规模的刺激就只能慢慢消化这些问题
过一阵子后 政府还是会出台比较宽松的政策 这时候往往就是周期要开始循环的征兆
周期扭转有什么信号
大规模的刺激政策往往可以在短期内扭转趋势 造成投资机会
从短期周期形式的角度 刺激政策是一个非常重要的因素 要给予足够重视
基本面 看经济指标 工业生产 企业利润 投资增速是不是有明显反弹
政策面 财政和货币政策 是不是有大幅宽松
社会融资总额有无显著反弹
如何做出有利的投资决策
假设货币政策开始大幅宽松 那么债券就是很好投资标的 等经济起来后就开始卖股票
假设判断财政政策要大幅度宽松 那就买大盘股 反之如果判断经济形势不好 刺激政策没来 拿着现金或者安全理财更好
科技创新版推出到底意味着什么
科技创新版：就是支持那些科技创新企业 尤其是那些面向数据时代 智能时代的企业 特点是为了很有潜力 但利润暂时不是很高 还在摸索前进的企业
长期来看
这个方向是对的 而且释放了非常正面的信号
注册制 吸引了一些好企业来上市
给市场非常强烈的信号 国家坚持改革开放 坚持市场经济趋势不会变 而且还会加大市场在资源配置中的作用 提振市场信心
短期来看
作为投资机会为时尚早
新事物落地成熟是需要时间的 需要时间观察和实践
从历史经验看 新型试验田 在早期总是要经历泡沫期 才能慢慢走向成熟
金融危机中的人生赢家
每一次危机都是一次机会 但机会只为那些有准备的头脑而存在
金融监管：猫鼠游戏
金融监管：金融市场的逆熵过程
熵与逆熵
一条河流被生活用水 工业用水污染 色素 废渣扩散 你可以理解成熵值增加 河流净化 比如用活性炭去吸附渣子 用试剂去除颜色 就是逆熵过程
对于金融市场来说 金融监管是有必要的 因为如果缺乏必要的监管 金融市场的熵值就会急速膨胀 导致混乱加剧 直到市场崩溃 比如发生重大危机
文化与利益
文化政治根源和利益考量 才是各国政府推行宽松监管的根源
利益考量：
保持自己在金融业上的竞争性 是各国监管的一个重要考量 执行国际监管准则时 各国其实更有可能睁一只眼闭一只眼
在市场风平浪静时 这种现实考量和利益博弈的力量非常强 宽松监管是金融市场的主旋律
在监管宽松的氛围里 市场预期被调高 刺激了大家用各种方法进一步加杠杆 然后风险积累 秩序被打破 发生危机
当发生危机后 市场又相对稳定 安全的诉求才会又占到上风 然后监管有重新回到严厉的路子
随着时间流逝 宽松的声音又开始占据上风 周而复始 监管也就在松紧之间摇摆 这就是现实世界里面的博弈
成年人的世界里 包括企业竞争也好 国家博弈也好 对错是相对的 利益是绝对的 金融监管自然也是如此
巴塞尔协议：全球化和信息化下的宏观审慎监管
背景
巴塞尔委员会：在70年代时，国际清算银行下面设置了一个常设监督机构 由英美德法十多个国家央行组成 对全球的银行业进行协调监管 这个委员会就被称为巴塞尔委员会
巴塞尔协议是完全不具有法律效力的 但由于巴塞尔委员会的成员国代表了世界最强大经济集团 他们定出的准则自然就成了国际通用准则
巴塞尔协议 提出了一个全球化和信息化格局下的宏观审慎监管框架 为大型金融机构的全球监管提供了一套可行的标准
时代背景：信息化和全球化
在全球化 信息化的环境下 银行倒闭不是一个独立事件 它会通过银行的网络传导到各个地区和行业 造成蝴蝶效应 所以建立一个全球性协调监管机制就非常有必要了 而且监管重心一定要放在防止倒闭上（银行风险管理）
可行性与框架性：资本充足率为核心的“宏观审慎框架”
巴塞尔协议 确定了银行风险资本的分类标准和风险权重 形成了以资本充足率为核心的风险管理指标体系 简单可行 提供了一套实用的宏观审慎监管的框架
从巴塞尔协议开始 全球的金融监管逐渐形成了一套跨机构 跨国 跨时间的系统性风险的管理思路 叫做宏观审慎监管
这种宏观审慎 和原来金融监管关注单个个体的微观思路有很大不同 在这种思路下 大家会更关注机构之间的风险关联 金融风险的周期波动 然后进行事先的风险预防和事后的风险控制
在过去几十年里 巴塞尔协议在国际金融体系中扮演了一个总设计师和协调人的身份 它为全球金融业提供了一套风险管理的准则和操作守则 它的可行性 实操性都非常强
银行和资本市场：金融监管的两种思路
银行监管思路：稳健
银行是以稳健为核心 而资本市场需要在鼓励创新和维护稳定之间取得均衡
资本市场中的很多产品都源自金融创新 金融创新的生命力在于 你得外延 你得扩张 如果限制的太死 资本市场就会失去活力
原因：银行体系出问题 影响的是整体 是整个社会的安稳 所以监管对于银行的要求一定要稳健
资本市场监管的未来趋势
资本市场的监管必须在胡萝卜和大棒之间转换 而且是在和金融危机周期博弈的过程中产生的
监管的趋势其实对应的是金融市场业态趋势
资本市场和银行业的混业 既是现实也是未来而且未来混业会呈现更加复杂的模式
金融监管会朝着更加专业化和技术化的方向发展
延展话题：如何理解中国的金融监管
前言：中国是一个更加监管驱动的市场 而且金融监管的大变化一定会和宏观的基本面联系在一起 金融监管的逻辑需要从宏观经济的维度去理解
中国式监管的两个维度
松紧结合一般性
中国资本市场是90年代仿照欧美日本建立的 所以在金融监管上和其他国家路径很像 宽松监管和严厉监管相结合
路径依赖特殊性
金融市场的演化形成是路径依赖的 它和一个国家的治理结构 政治体制 甚至文化传统都有密切关系
中国金融结构是一个轴心形状 轴心就是我们曾说的中央货币财政体系
几十年来 虽然结构有很多变化 但轴心式的主框架没有发生颠覆式改变 改革都是为了保证经济平稳增长 维持稳定可靠的中央货币财政体系 在这个体系中国有大银行系统就是维持稳定的基石
中国金融监管名义上是分业实施 实际上是分而不离 财政才是核心（经济增长和平稳这个核心）
问答
各国汇率是怎么计算的
汇率就是指一国货币和另一国货币中间的比价
三种制度
固定汇率制度
等于A国货币盯住美元 美元兑换其他货币贬值或者升值 A国货币也随之贬值或增值
自由浮动汇率制度
不规定汇率上下波动的界限 汇率就随着市场供求关系自由上下浮动
这种制度下两国之间的进出口贸易 资本流动 利率水平 货币政策 经济增长前景都会影响到汇率
中间汇率制度
介于固定汇率和自由浮动之间的中间状态 外汇市场上的外汇供求状况是决定A国货币的主要依据 和自由浮动一样 多种因素都会反映在汇率里，同时货币当局关注A国兑美元 欧元等一篮子主要货币汇率 只要他出现异常的大幅波动 A国央行就入市干预
大部分国家主要还是采用中间汇率制度
科技金融如何改变生活
科技金融
传统金融企业用技术进行改造 对自己的服务进行升级和改造
从技术到金融 由于具有强大的触达能力 在触达客户的过程中 积累了很多数据 继而开始为自己的客户提供金融服务
这两个维度 就构成了科技金融
FinTech重点突破方向
移动支付
及时触达
数据时代的端口：它把人与人 人与机构的距离无限拉近 并且实现了交易数据的不断累积
网络概念的推进：通过移动支付的端口 网络从原来纯粹的线上概念 已经开始把离线和在线结合起来
所有人才成了数据端 可以源源不断产生数据 吸取数据 才有了真正的大数据 活数据
智能合约 （P2P）
活数据
活数据与普惠金融：活数据支持的是数据智能 数据智能就支持风险控制方式的改变 把金融服务做到按需分配 这才会从金融走向普惠金融
传统企业面临降维打击
另类融资困局：P2P与众筹：核心问题是信用主题和信用累积方式
区块链
信用重构
分布式的共识机制：区块链就是关于跨越了时间的“共识机制”
区块链技术改变了不需要时间积累，也不需要中枢机构背书，信任乃至信用就这么产生了
算力和算法：目前难点并未解决：千万人在一个链上开始进行区块链的操作 对算力 存储 算法的要求 难度和复杂度不是一点点
对各界的冲击：如果这技术迭代足够快 我们有足够的算力 足够好的算法来支撑这个技术 社会将发生天翻地覆的变化
金融创新：利益是第一驱动力
创新 监管和危机：金融市场的新陈代谢
定义：
金融创新就像是野蛮生长 监管是约束边界 而危机是创新和博弈碰撞的结果 也是下一个周期的开端
金融创新 金融监管和金融危机 构成了整个金融市场的生命周期
南海金融危机启示
金融创新引出了金融监管，结果酿成了金融危机 而监管的加强 反而促进了新的金融创新
只要有融资需求 市场一定会想办法创造出金融工具 而新的金融创新工具受到市场的狂热追捧 导致资产价格上升 当市场反应过热 又会遭到监管限制 从而又刺激新的创新模式的出现
金融监管和金融创新交替上演 危机则是他们博弈的结果 也是新一轮博弈的起点 全球的金融市场都遵循这样的规律
中国：中国金融市场更加是自上而下、监管驱动的市场 监管在这里面扮演的角色更重要
金融创新的本质是思想革命
创新定义：就是新的生产函数的建立 所谓新的生产函数 就包括新产品 新市场 新的组织方式
债与股
债：时间货币化，社会的认知改变助推了债的产生 而债开启了欧洲的思想启蒙
国债的推广 时间被大规模世俗化和货币化 这种认知上的改变 才是社会变革的真正基础
股：将人从“人”这里解放出来
背景：社会阶级中人与人的区别在于我们资金资源的集聚动员能力不同也就是广义上个人信用不同
以前需要靠战争改变身份才能打破这种能力约束 当股份制出来后使人与人之间产生了一种利益共享 风险共担的机制 打破了资金筹集能力的约束‘
总结：债让时间货币化 世俗化 将人从神那里解放出来 股打破了资源集聚能力的约束 将人从人这里解放出来 这是欧洲自由主义的根源所在 也是金融创新对人类文明最大的贡献所在
意义：金融创新的本质是一场思想革命 工业革命一直在等待这样一场划破夜空的革命 它不仅改变了欧洲的力量版图 也对未来世界的走向产生了深远和决定性的影响
金融创新的辨正
期限错配：银行存款大多是几个月的短期存款 但是贷款一般是几年 甚至是几十年 存贷上面的极限是不平衡的 这就叫做期限错配
金融产品大多产生于市场和监管的博弈中，这一系列创新一方面拓展了金融市场的规模和深度 一方面他们又试图绕开监管 赚取更多利润 等于形成了监管上的盲点和风险点
金融行业扩散速度很快 影响很广 是其他行业不可比拟的
金融创新不能用简单的好和坏来形容 一方面金融创新使整个市场紧密联合 资金的使用更加有效率 另外一方面 金融创新总是在那些监管没有覆盖到的边缘地区巧妙突破 野蛮生长 造成了很多让我们困惑的问题
延展话题：中国古代历史上的金融创新
古代中国的金融创新是围绕着货币政策的 自上而下的创新 只要权利更替 创新就会失败
未来中国产生划时代的金融创新需要满足两个条件
要比当时生产力领先一步
要成为划时代的基础金融创新 一定要比当时的生产力领先一步
是边缘创新
一个金融创新在中国要成功 它起步的时候 需要和中央货币财政体系无关 也就是创造新赛道的边缘创新 才有机会
问答：
金融是不是可以预防和避免危机发生
金融监管的实质就是预防金融危机
由于金融危机会采取一些历史上没有出现过的新形势 所以金融监管不能完全防止金融危机的发生
创新 监管 危机是这样一个相互影响 动态演化的过程 所以金融危机是不会完全杜绝的
创新 监管和危机 每个时期是不是有什么信号
创新 监管 危机这三个阶段 是内生的 互相交织 在现实生活中 还是能够有所感受 比如创新阶段 往往伴随一些重要的新技术 这些新技术让人有很大想象空间 市场上关于这种技术的想象力就开始飞涨 泡沫开始出现 然后被监管注意到 监管口风肯定会发生变化 那么久很容易在媒体官方文件上判断出来
信用评级公司收入从哪里来
来源
投资者付费
购买证券的人 想要知道这个证券好不好 信用等级高不高
发行人付费
发行证券 想要让别人知道我这个证券好不好
里面蕴藏很大的道德风险 很容易产生我愿意付高价 你给我评级打高一点。评级公司很容易受到利益诱惑 进行评级注水 提高企业的信用等级
科技金融
在线：数据时代的解构与重塑
科技金融全貌
为什么科技金融炙手可热
金融经济增长：从匮缺到过剩 从被动到创造
无论是在工业时代 信息时代 还是智能时代 金融模式都是经济增长的发动机 它让社会和个人完成了从匮缺到过剩 从被动到创造的过程
历史的规律告诉我们 随着科技以颠覆式的速度和方法 对金融行业进行解构和重塑 金融模式的发展也一定会改变我们人类社会的经济增长方式 以及个人的财富积累速度
科技金融到底在颠覆改变什么
科技金融和金融的区别
传统金融特征
金融行业一个以中心化的信用主体为核心的网状结构 这个信用主体就是银行和券商 然后围绕着他们形成了一个网络 网点越多 规模越大 信用主体也就越强大
在这个行业里 数据是专业人员进行决策的辅助 随着整个经济金融化的趋势加深 这些信用主体 也就是金融机构的结构会变的越来越复杂 提供的产品也越来越复杂 金融专业化门槛变得越来越高 监管也就疲于奔命不断在现有体系上打补丁
科技金融
互联网的几个标志出现后 因为有了区块链中心化的信用主体可以变成分布式的信用主体 因为有了大数据和人工智能以专业人士为主导的金融决策变成了基于数据智能的决策
意义：信用主体变了 随之而来的 金融产品、交易模式、组织形态、金融监管都会发生变化 从现在的打补丁变成真正的重构
路径
科技金融不是简单的技术加金融 而是一种新物种 很难用传统金融业的边界去定义它
fin with tech
传统金融机构进行技术改造 或者去收购技术企业 把金融机构进行全面数字化
from tech fin
科技公司利用自己强大的触达能力积累大量的数据 然后去提供金融服务 像蚂蚁金融
最终通向
三个业务板块：移动支付 智能合约和区块链这三个模块 未来会给金融业 商业甚至整个社会带来颠覆性的重构
未来
金融上的智能合约带来的重构 是现在全球金融行业已经特别清晰可见的未来
移动支付其实带来了商业形态的重构
区块链则代表信用重构：它代表一种跨时间的共识机制 也就是说它提供了一种技术方法 使得原来没有社会关系和信用累积的人之间可以互相信任 如果技术成熟将形成一种去中心化 分布式信用体系
总结
FinTech是科技和金融两者结合的产物 它代表一个新物种 冲击着传统的金融行业
传统的金融模式是以中心化信用主体为核心的网状结构 决策是专业人员来做 数据只是辅助 而FinTech是一种去中心化的 分布式的信用体系 它的决策是由数据智能主导
科技金融带来了三重重构 智能合约重构金融业态和监管 移动支付重构商业形态 区块链重构信用体系
科技金融是把双刃剑
科技金融负面影响
金融稳定
金融天生具有很大的信息不对称性 而且信贷市场自带杠杆 要防止信息不平等 防止风险扩大 金融行业必须是监管最严格的行业 但现在科技金融的一个关键特征就是边界模糊 技术很容易对原有模式 业务范畴实现指数型突破 为监管带来困难
创新公司如果在科技金融领域存活下来 他们的扩张和外延速度是很难现象的 而且这些机构和产品大多数是不在现行的金融监管和宏观调控的范围之内 里面的风险点 很多时候处于我们的盲区
在现代社会 金融体系是基础设施 它对经济 社会都是牵一发而动全身的影响 而金融风险特别容易传导到实体经济 引发社会危机
数据隐私和数据权问题
对个人数据的分析 会使得未来的商业变得越来越精准 让决策变得越来越智能
但数据隐私 数据归属权的问题 会极大的影响到依赖数据的智能行业的发展 如何在保护隐私和数据整合使用中找到一个平衡 如何界定数据的所有权 使用权 管理权是在新时代来临前非常大的拷问
技术垄断产生的贫富差距问题
这些技术驱动的数字资产 从目前来看 在技术上是有比较高的壁垒 由此产生了新的垄断 从有初始财富 容易实现钱生钱的资金垄断 变成了技术寡头 而且技术壁垒带来的财富效应更大
延伸话题：科技金融能解决贫富差距吗
问题：金融是否加剧了贫富差距
从数据上来看 贫富差距拉大 和全球的金融深化是同步的
初始财富越多 穷人和富人的差距就会约拉越大 因为金融市场嫌贫爱富 钱越多 信用等级就越高 就越能聚集资金 从而实现更快的财富增长
金融 、技术、增长和不平等
技术进步 金融发展和经济增长之间 有一种内生的关系 金融和技术结合以后 他们会推动全社会整体收入的上升 所以没有金融就没有今天经济的快速增长
如果没有金融市场的支持 技术的进步迭代 速度要慢很多 人力资本的累积也会慢很多 对应的经济增长也会慢很多
数字技术和政策面：金融在贫富差距拉大中扮演了重要角色
客观来看：金融和数字技术的结合 导致了科技新贵阶层的出现 也导致了很多原有产业的衰败 加大了收入不均衡
在整体收入水平上升的过程中 收入的差距也会被拉大
主观来看：80年度后 金融市场呈现复杂化趋势 这个趋势是为了加杠杆获取更高利润
在过去几十年中 整体收入上升和收入差距拉大 是金融和技术结合后的产物 也是我们这个时代关于财富增长和财富分配的一体两面
总结：
作为一个新业态 如果科技金融能够提供一个覆盖面更广 风险成本更低 效率更高的金融信用服务体系 刺激全球经济的告诉增长 让绝大部分人的收入能够快速增长 这就是一种普惠 但 依靠它降低收入差距 这显然并不现实
金融和技术的结合 会推动整体收入上升 但是也会使得技术资本和金融资本在财富分配体系中占据更重要的地位 好的金融模式 最重要的是看他能不能提供更好的金融信用服务体系 让更多的人的收入有跨越式增长 普惠不是均贫富 而是促进更大面积的增长
对整个社会来说 任何时代金融模式都非常重要 它和经济相辅相成 从工业到信息时代 再到智能化时代 它促使整个社会完成了从匮缺到过剩 从被动到创造的过程 对个人而言 金融又决定了财富的流向和分配
贫富差距不是金融的问题 而是人类社会在经济增长过程中怎么取得平衡的问题
问答
科技金融人才需要什么技能
思考力：行业千变万化 很多金融学概念实际上都在迅速变化中 读书要有思考和判断的读 不能死读扼杀自己创造力
复合学习能力：专注一个自己擅长的领域 但要能理解其他领域的知识（找自己擅长的地方去专 找相关的地方去博） 但贪多嚼不烂 博永远是建立在专的基础上 先专后博 既专且博才是人才
协调能力：未来金融行业不是纯科技 也不是纯技术 而是一个复杂的生态 能理解各行各业知识 又具有超级协调能力的人 会非常吃香
蚂蚁金服
关键词：数据驱动
定义：蚂蚁金服在科技金融领域具有标杆性的地位（数据驱动的金融平台生态）
原因
它的业态复杂 产品丰富、演化动态 特别具有科技金融这个新物种特征
它具有一个超级平台的规模 而且相当于后面几家企业估值的总和
它的变化不是预设的 而是数据驱动的自我迭代 我们没有办法界定边界 更不可能给他一个结论性定义
数据驱动
蚂蚁金服做的是数据驱动的金融服务业
数据才是主体 一旦模型和算法确立下来 就有了生命 数据是粮食 不断喂养这个模型算法的生物体 然后让他越来越具有自主决策的能力 让数据说话 这才是数据驱动（人在其中主要负责调试模型 优化算法 既不参与数据收集 整理 也不参与决策）
对传统金融模式的降维打击
数据驱动并不是简单的收集和使用数据 其中最重要的是动和驱
动：数据是活数据 能反映那些被服务者的动态变化的信息
驱：决策由算法和数据决定 决策是数据积累 交易场景 到算法优化这个闭环中间的一部分 在决策过程中 人不形成干预
区别
精准度有了质变：数据驱动能实时动态捕捉服务对象的变化 进行迭代优化 使得风险下降
高度标准化：使得服务规模扩大 成本下降
外延空间扩张：数据在闭环中不断沉淀 使得数据越来越智能 也就具有了更多业务模式扩张和创造的可能性
数据驱动 数据是基础 即时在线数据的动和数据决策的驱才是灵魂
关键词：平台生态
极速型的扩张和庞大复杂的业务网络正是一个平台生态所应该具有的基因
平台
平台要满足具有多边交互和网络效应这个特征 所谓多边就是能够聚集很多产品和服务 拥有多个交易方或者使用方
多边的各方会自发的进行交互 交流 或者交易匹配 因为产品 技术 服务的聚集和交互 就形成了一个自我扩大 自我加强的反馈机制
这个反馈机制会吸引和聚集更多产品 技术 服务的提供方和使用方 使得规模急速扩张 组织快速复杂化
真正的平台会因为多变的复杂交互 形成一种自我演化的能力 甚至可以从细胞裂变 演化成生态
任何一个互联网平台生态的管理者 最重要的职责是维护生态平衡 促使生态繁荣 而不是做造物主当上帝 因为生态是演进的 而不是创造出来的
不断演化的平台生态
蚂蚁金服作为金融服务的平台生态 它是数据驱动的 而这个数据是活的 生态是动态演化的 具有极大的延展性 所以无法用传统金融机构框架定义它 但传统金融业务却在这个平台不断迭代演化
哪家企业会领跑科技金融的平台生态
科技金融的平台生态两要素：数据和场景
对于科技金融行业 金融数据就是土壤 数据越多维 客观 高频 土壤越肥沃
服务场景则是气候 气候适宜要满足两个维度
覆盖的场景足够丰富 这样才能产生生态的多样性
要有相对直接的商业场景 从商业到金融服务 是一个特别自然的演化路径
数据越丰富 金融服务的场景越丰富 就越容易形成科技金融的生态
蚂蚁金服的成功源自它从电商出发 和小微商业在线上无缝对接 渗透的场景非常丰富 形成了超级多维的活数据 然后演化成生态
腾讯在科技金融方法的竞争力
微信这样的社交平台把我们的社交关系量化 进行金钱化的能力无限放大了 更重要的是 围绕着社交形成的数据是更加立体和多维的 包括你的朋友圈的层次 交互的范式 个人偏好 随着个人作为信用主体的可能性越变越大 腾讯会为这个信用主体提供一个强大的基础设施 也就是腾讯的数据土壤之肥沃富饶 不是其他企业可以比拟的
为什么还未发展出一个大的科技金融生态
社交场景和商业场景中是存在一定间隔的 而现代金融最直接的应用还是在商业信贷上
社交数据的隐私权问题也是一个根本型的问题 社交数据是个人信息 所以 理论上这些数据都是个人所有的 企业对于这些数据的使用要非常小心
总结：腾讯尽管有着富饶的数据土壤 但因为面临的商业场景不足 数据隐私和确权等问题 气候条件不够适宜 还欠一点东风 但是给他一定的时间 我们会看到他在科技金融方面的潜力 是足以让他指数级增长的
其他企业的竞争力
百度有场景基础 但数据土壤质量太差 京东主要是数据矿藏的量比较少 但是在供应链金融这类子生态的发展上面 可能会有更大的空间
延展话题：为什么要想富得先修路
生态的背后是在线 是在线构造了会演化的生态
在线
现金社会，交易行为背后的信息都被淹没了 而通过移动支付对各种商业场景 公共服务的渗透 可以得到人与人 人与场景之间的所有信息进行了连接 移动支付背后反映的是移动基础设施的兴起 造就了一张跨地域 跨时间的超级复杂的多维网络
而且每个点都是动态的 一个人不是一个点 而是每个人的每个决定 每个动作都可能是一个点
会演化
路与富之间的联系在于 路将原先离散的点连接成了网状的结构 从而产生了巨大的外溢性 而人类的发展就是一个不断连接的过程 区别在于传统的连接是粗放的 物理形态的实时连接工具 而互联网时代变为以在线的形式完成连接 然后借助信息技术的发展 通过在线 人类连接模式变的颗粒度极小 一个人的一个动作都可以被连接起来 其次成本变的很低 效率变的很高
总结
科技金融平台的背后是在线 通过在线把人 物 事进行连接 产生巨量数据 形成数据结构 演化成一个复杂又巨大的生态
问答
科技金融能否解决小微企业融资难的问题
小微企业融资难 是一个基本事实
原因
抵押品少 信用历史短 自身抗风险能力低 现金流不确定性就高
企业小 贷款单笔数量少 贷款运营成本上升
结合
科技企业天生触达能力很强 获客成本很低 服务覆盖面大 而且数据沉淀能力强 银行通过与科技企业的联姻 能以更快速度 更低成本 更大范围了解到企业的信息 除了运营利润这些数据意外 还有更详细的税收 人员流动 房租水电数据 这些数据能够帮助大家识别企业经营状况 降低银行收集信息的成本 也降低银行发放贷款的风险 使信贷行业更加普惠
总结
科技的进步只是增加了银行贷款的手段 使一部分原来得不到贷款的小微企业可以得到贷款
随着科技的进步 数据的沉淀 模型和算法的迭代改进 越来越多的小微企业可能得到贷款 但这是个逐步的过程 但小微企业融资高风险 高成本 这是企业发展的内在特征 不是可以消灭掉的
数据与算法：人类行为被重新定义
比特币
比特币到底是什么
区块链的概念是伴随着比特币的风靡开始浮出水面的 而比特币又是迄今为止区块链最成功的应用
比特币是一种数字加密货币 它用技术手段解决了货币信用主体化的问题 并在虚拟世界创造了一种民主 透明 但又绝对保护个人隐私的货币体系 支持点对点交易 并且让所有节点都具有同样的知情权和验证权
在数字加密货币的世界里 哈希函数解决了挖矿、加密的问题 区块链解决了分布式记账和验证的问题 使得具有了和现行货币体系非常不一样的特质
货币只是一种记账方式
定义
比特币是一种数字加密货币 它和传统货币最显著的不同是 它的发行 流通不依赖于任何一个国家或者中央机构 而是由所有参与者的共识共建而成 这个特征就使得比特币被称为 现行货币的挑战者
分布式记账
货币其实是一种关于价值的共识 而货币的流通就是一种记账方式而已
既然货币是一种关于价值的共识 那为了取得这个共识 这个价值必须是稳定的
区别
现行货币的共识 是一种中心化的记账模式 这个中心就是主权国家 以及相应的金融监管机构
比特币
货币的价值共识是没有任何信用主体支持的 是由全体岛民来共同完成的 所以 这个价值的流转也不用经过任何中心化的账本 是点对点的交易 分布式记账的
比特币所有账目 不是一个中枢机构来记录保存的 而是由所有的参与者同时记录和保存的 这就是分布式记账
现行货币的缺陷
中心化的货币信用体系是不民主 不透明的 如果掌握权力的一方滥用权力 就会导致货币体系崩溃
现代社会大多是一个无现金社会 导致个人隐私一点都没有 而掌权机构对我们资金的动向是随时可以查验到的 但我们却对它一无所知
比特币优势
去中心化 货币和账本是分布式的 每个人都能够拥有对这个货币的监督权和创造权
匿名 让个人的隐私得到最大的保护
比特币能解决现行货币的问题吗
比特币是否真的实现“去信用主体”
人类社会货币形成的过程中 某个强有力的权利主体一直都是如影随形的 而且越是大规模的广泛运用 越需要一个强有力的信用主体 原因是货币是一种关于价值的共识 但在人和人之间达成共识协同的难度 其实远远大于技术极客的现象 信用主体的产生 实际是把这种多边的共识协同变成了点对面的协调 将这个过程大大标准化和简化
而比特币的分布式记账 所有节点 都要完全同步透明形成共识 在这个设计在现实中是有很多局限的 当节点数量达到一定程度 内部分化是不可避免的 协同和技术本身就面临很多问题
从人类历史和现在的技术约束来看 比特币要在一个很大的范围内实现去信用主体化 现在看来还不是一个既成的事实
比特币是否真的实现“去中心 平等化”
比特币的世界并不是真的没有中心节点和垄断型的节点 它只是以技术中心和算力中心的垄断 取代了原来主权国家的中心和垄断地位而已
所以比特币的世界没有去中心化 没有消除不平等 它只是用一种技术的中心取代了国家中心 用技术极客们的集体信用取代国家机器的信用主体 用算力的不平等取代地位的不平等
比特币是否真的能够解决通货膨胀问题
比特币的创造者们模仿金本位制度 规定比特币上限是2100万枚 就像世界上的黄金储备量是有限的一样 认为控制了总量就不会发生通货膨胀
而当货币供应量大大超过经济增长的速度的时候 就容易发生通货膨胀 反之就容易发生通货紧缩 造成经济萧条
比特币的储备是有限的 所以供应量取决于挖矿的能力和意愿 它拥有一个相对稳定的增长过程 而货币的供应量和经济增长必须是动态适配的 不管是金本位还是技术金本位 货币体系的稳定依赖于整个经济体处于一个相对稳定均衡的状态 但如果经济增速发生了大的结构性的变化 这种货币就天然的具有不稳定性了
比特币没有解决通货膨胀的问题 因为通货膨胀从来都不是货币问题 而是一个货币与经济增长动态适配的问题
存在的问题
智能技术导致经济增速加快 比特币供应不足 可能会导致通货紧缩 这时就面临扩容的选择 而只要一扩容 就会面临货币供应量增多 发生通货膨胀的压力
延伸话题：比特币算不算货币
货币的功能特征
货币的本质是一种对价值的共识 货币要完成交换媒介 价值尺度 和价值储藏这几项功能
价值稳定是货币存在的必要基础 因为只有价值稳定 才有利于形成更大范围的共识 才能更大范围完成交换媒介 价值尺度 价值储存这几项功能
价值稳定
参考美元和人民币 10％上下的幅度是一个大家可以接受的范畴 而比特币的波动率在2010-2018年间波动率大约是340000％
货币是其他资产的锚 如果一个经济体的货币波动巨大 整个社会经济就会比过山车还要颠簸刺激
在目前条件下 比特币无法形成大规模的共识 自然无法在大范围内完成交换 媒介 价值尺度和价值储藏功能 无论是流动性还是信用等级 都会遭遇很大挑战
货币机制可行性
货币不仅仅是看到的实物 其背后还有一套包括发行 流通在内的机制设计 所以一套好的货币机制 核心是维护经济的稳定增长 具体来说就是维持物价稳定 充分就业 以此促进经济增长
泰勒公式
名义利率会随着实际利率、通货水平 就业水平进行调整 美国的货币政策规则 是一种动态的规则 它是时刻盯住现实情况来进行调整的
对比来看比特币机制其实是一种很缺乏弹性的机制 它预设了想象中的世界 一种具有高强度自我痊愈的永生能力的世界
从货币机制的可行性角度来看 目前比特币在应对这种复杂又脆弱 还有大幅变化的经济体运行时 目前是拿不出一套行之有效的解决方案的
比特币到底是什么
从货币功能特征和货币机制的实用方面 比特币都没有满足一个通用货币所需的条件 在目前条件下 比特币以及其他数字加密货币还不是我们通用意义上的货币
目前比特币虽然具有一定货币特性 但它现在不能很好的完成货币功能 这点从他的价格波动中可以看出来 此外比特币更适合被看作一种高风险 高回报的数字金融资产
从货币功能和本质特性来看 比特币价值波幅大 技术门槛高 难以形成关于价值的共识
从货币制度角度看 比特币规定了储藏的上限 预设了静态的均衡 这种机制不符合现代经济体的动态变化规律 所以很难抵御外部性 还有人性这些问题
根据比特币这十年价格波动来看 比特币更适合被看做一种高风险 高回报的数字金融资产
问答
石头货币的缺陷
分布式记账的理念很美好 既民主又透明 但在现实生活中面临一个很大的问题就是当这个分布式记账面越来越大 记账节点越来越多时 人们要协同达成共识的成本就越来越高 高到最后没有办法达成这种共识 中心化信用体系的出现是为了更有效率达成共识
比特币的思想原理和石头币很像 差别在于技术 计算机网络突破了人脑存储记录的限制 也突破了邓巴数字 才使得分布式记账开始大规模使用
比特币的匿名功能
既货币价值与使用者身份的脱钩 从这个角度来看现金就是匿名的
比特币就是利用密码学的知识 把线上 线下身份中的关联给隔断 所以 就让比特币又重新拥有了现金一样的匿名的性质
比特币的效率问题的解
比特币共识是通过这样的模式取得 但确确实实当节点数量达到一定界限后 效率必然下降 很多使用分布式记账的项目 其实效率远远不如中心记账
效率问题目前是制约着分布式记账的命门 但技术进步、迭代的速度比我们想象中要快 未来是如何只能走一步看一步了
区块链与智能合约
区块链究竟是什么
互联网出现后 信息的传递 交互 沟通的方式全部被改变了 互联网带来的信息重构 让整个世界发生了翻天覆地的变化
区块链带来的价值重构
价值：人们的一种共识，供给和需求都是在找这个共识的均衡点 这个寻找的过程通过市场实现 价格作为信号反映着供给需求面的变化 也影响着供给和需求的改变 实现资源的最优配置
理论上来说既然价值是共识 那么两两间的交易 只要能互相达成共识就是可行的 但这种模式实际上很难复制 因为缺乏信任的两者很难达成共识
但如果有一种机制能够帮助人们快速建立信任 达成关于价值的共识 那就会改变我们交易的模式 甚至市场的概念 但它必须满足两个条件
要能够快速的完成信用的建设 这是价值交换的基础 而且不需要第三方的认证和加持
要保持价值交换 流通的唯一性 和信息的交换 流通不一样 价值交换和流通一定要保持唯一性
区块链 通过一系列技术手段 设计了一种跨越时间的共识机制 这样使得价值很容易被确定 然后进行交互
如何实现共识
分布式记账：分布式账本是区块链的学名 和我们以前中心式账本套路相反 它是以分布式同步记录的方式形成一个可信的共识 当参与其中的人越多 群体越大 信任度就越高 共识也越可靠 不需要时间积累 也不需要中枢机构背书 信任乃至信用就这么产生了
区块链以去中心化的方式解决了信用 也就是价值交换的基础设施建设 使得任何规模的价值交换都有了土壤
分布式记账有一个重要技术，时间戳，每个经过验证的文件 上面都会盖一个时间戳 按照时间顺序存储在所有人账本里 这就相当于解决了所有权问题 如果一笔资产 一旦它被使用和转移过 就会成为唯一的合法交易 换句话说 时间戳的存在解决了价值流转过程中唯一性的问题
区块链用分布式记账和时间戳等技术（后互联网时代技术集成体）构建了一种跨越时间的共识机制 触及了人类社会交易的本质 信用和确权
信用和确权：使得人们可以突破时间和权利的限制 进行信用共建 完成所有权确认 这回带来对价值的重新认识 以及随之会带来交易模式的改变
区块链技术进行的是价值重构 很可能带来交易模式的改变 在不远的将来 市场的概念都有可能被重塑
区块链的变革与局限
区块链是一个账本 只不过它是一个分布式的账本 让账目涉及的所有人可以同时记账 这些账是不可篡改的 保证了账目可信度
互联网对信息的重构路径
从与信息联系最紧密的行业开始渗透
从静态编辑到动态交互
启示
与信用联系最紧密的行业 会最先受到区块链的冲击
从静态到动态的变化
定义
区块链的技术相当于在链上的每个人都在为其他人提供信用担保 它是一种去中心化 去中介化的信用构筑模式
人类社会绝大部分交互都是以交易为基础 市场也是通过交易实现 而交易的基础就是信任 所以从交易到市场 到社会 都可能因为区块链的发展而发生重构
局限
看到未来并不意味到达未来 这中间还有不短的距离
距离三维度
技术维度 无论是算力还是算法都不足以支持大规模的落地应用
制度摩擦 区块链技术涉及的是信用 用技术换取信用主体 但目前来看 人类社会最大的信用主体是主权国家
从某种意义上来说信用崩塌和主权丧失几乎是同义词 所以金融行业在任何国家都是监管最严的行业 容不得闪失
人性问题：按照区块链底层逻辑 这个链是开放的 加入链的节点越多 链的信用度就越高 但从某种角度来说 一旦上链 一切都透明化 一切可溯源 这就很尴尬
区块链是我们目之所及 能看到的最能代表未来的技术 。新世界永远只对有准备的头脑开放
按照现在技术迭代的进步和速度 区块链对各个行业的重构虽然还只是远景 但 相信不会让人们等待太长时间
三种不同的区块链：公链、私链、联盟链
定义
大家都可以参与修建 也都可以走 相当于区块链中的公链
全世界任何人都可以进行读取 都可以参与这个共识过程的建设 比特币这些数字加密货币都是公链 也是我们最熟悉的链
各家自己的路 相当于区块链里面的私链 顾名思义 这是一个不开放的链 让哪些人参与是管理者自己决定的 例如 公司自己的区块链
村子里的内部路 自己村的可以走 但和其他存在不通 相当于区块链里的联盟链 也叫共同体区块链 哪些节点在一个联盟里面可以参与共识 是可以选择的
区别
区块链是以分布式同步记账的方式 得到一个不可篡改的数据结构 形成共识 取得信任 所以这个账本涉及的所有人都是这个共识里面的组成部分 因此 就形成了这个群体的所有人替其中任何一个人做担保的局面
链上数据都是可以公开的 谁都可以访问 谁都可以发出交易邀请 意味着链信息是全透明的 理论上也不存在一个中心化的管理结构 当然也没办法界定产权和边界 这就是公链 公链是一个完全的开放生态 它会随着节点的加入而进行自我的演化和迭代
受制于技术 制度 人性上的很多摩擦 截至目前为止 除了数字加密货币以外 公链没有找到特别适宜落地的场景
私链是有主权 有边界的 一个公司自己的区块链 相当于公司内部的分布式账本 访问权限在公司手中 私链是有信用主体的（公司） 因为有私有用户这么一个信用主体的存在 数据也是可以更改的
区块链的理念是以开放体系的共识来构建信用体系 一旦私有化 中心化 边界化就相当于失去了区块链本身的性质 所以私链在很多网络极客眼里根本不是区块链 而是一个可以加密的扁平化的数据库
从某种意义上来讲 可以把联盟链理解为一个行业区块链 或者局域链 在某个场景上运用区块链技术组成了一个联合共同体 在这个联合共同体中 因为应用场景是事前确定的 所以参与的节点也是有选择的 节点之间一定有某种共识或者合作链接 链上节点因为某种利益而结盟 然后共同建立一种成本更低的信用关系
部分的去中心化（行业内或场景内）
数据篡改的难度远远大于私链 但并不是完全不能更改 只要链上节点能达成共识
但怎么协调联盟内部的利益 就成了目前面临的一个难题
延伸话题：智能合约就是“如果”..“那么”
区块链技术将合约的智能推到了一个更高的高度
智能与合约
定义：智能合约就是可以自动重复执行的合约
自动：合约的执行不依赖于人力 是机器主动和动态的去执行
合约其实是帮助个人 机构 还有财产之间达成一种共识 形成某种关系 而智能合约则是使这种共识或者关系能够重复进行下去的机制设置
智能合约在区块链 比特币中扮演一个技术仲裁者的角色 它依靠区块链技术特性 保证着合约按照规则来执行 而不再担心各种违约和失信的行为
通过区块链上的智能合约 现在的征信行业 追债行业都会受到很大冲击 因为合同是自动按照规则执行的 不以合同双方的主观意愿为转移 这样老赖们生存空间就会被压缩很多
局限
安全性问题
一个企业或者一种技术它的盔甲往往就是它的软肋 区块链的智能合约最大的优点是 按照合同条款 不折不扣 不可逆的执行 但问题是如果遇到欺诈合同它也会不折不扣的执行
隐私性问题
要智能就必须上链 上链之后 这个合约的代码对所有节点就是公开的 可能会引发其他非合约参与者的反应
未来社会图景
微粒社会
之前我们的生活就像那种像素极低的照片 除了个别的点 比如皇帝 国家 大机构以外 大部分事物都是模糊的 只有一个粗放轮廓 而微粒社会就像超高清的动态照片 任何一个动物的表情都能被精准捕捉
在微粒社会里 动态的在线数据使得精准商业 精准医疗 精准金融都变得可行 微粒社会这个概念的转变 会像人类从农业社会过渡到工业社会一样 把我们商业社会形态进行一次重塑
中国信用社会的弯道超车
微粒社会这种高清的社会使得精准商业 精准金融都变的可行
社会信用与个人信用
个人信用和社会颗粒度之间存在极强的正相关性 一个个体模糊 没有个体痕迹的社会 是不存在个人和个体信用的
移动支付年代 使得中国社会信用最薄弱的环节 也就是小微企业和个人数字化进程前所未有加快了 而数字化是信用资产的必要条件
例如芝麻信用分这类产品 使得个人信用终于慢慢变成了钱 这就是个人信用资产化 而实现信用资产化的必要条件就是在线数字化
个人行为金融化 个人信用资本化 这是一个数字时代的可见未来
金融术与道
重回金融三要素
概念
时间 风险和杠杆这三个词不但是理解金融学的核心 更是一个人 一个家庭 一个机构构建金融思维的核心
所谓更好的生活 其实就是要求自己在未来的时间维度上获得安全感和确定性（控制风险 获得收益）
人类对抗不确定性的需求刺激了金融市场的产生 而金融市场的繁荣又促进了人类社会的繁荣 然后人类社会的繁荣又反过来给金融市场一个更大的驱动力 形成了一个正向的推动
课程解答
一个人贯穿着人类发展历史的金融学 我们要解决的不仅仅是一个个单独的金融优化问题 而是关于底层的人类金融认知的问题
金融始终是你穿越时间 控制和利用未来的不确定性 为自己生活赋能的一套工具和理念 你要做的是内化这三个因素 然后围绕他来做你的未来决策
顺风和逆风 这是两种截然不同的状态 所面临的风险也是完全不一样的 这就是趋势
金融决策能力一定是框架性的 一定要立足于时代 着眼于未来 这样才能反射到自身
总结
现代金融社会需要个人具备三种能力
理解企业决策的能力
理解宏观金融时事的能力
这两种能力基础上培养个人资产配置的能力
这三种能力使得你的金融决策立足于时代 着眼于企业 反射到自身
这三种能力相互独立又相连 理解企业决策 才能知己知彼 百战不殆
理解宏观金融时事 才能够不脱离时代环境作决策
在这两者的决策上 才能做好个人资产配置 真正利用金融为自己和家庭赋能
金融与金融学
区别
金融是一门古老的学问 是人类关系数字化的表达总和
金融学是一门年轻的学科 主要功能是替不确定性定价
金融是一门基础的古老学问 是人类关系数字表达的总和
学科是学问科学范式的包装和表达
金融
金融是离数字化最近的认知 是人类最需要的抽象思维能力 现代文明就建立在这种思维之上
现代金融世界 每个人 每个企业的决策都是由一串串数字向量组成的多维体 而金融市场就是这些数字彼此交互形成的抽象世界
商学院教的现代金融学是脱胎于微观经济学的标准化学科产品 这种产品便于教育推广 但是有自己的局限 它对于人的要素研究不够 现在随着大数据 活数据的发展 一种动态的 顺着演化路径研究金融的时代正在来临
从金融视角思考人类增长和文明
人类增长=（技术 资金 人力）*（网络化 数字化）
人类文明的进程其实是一个不断网络化和数字化的过程 网络化和数字化的规模 深度以及颗粒度 决定了增长的速度 商业和社会的形态
网络化
城市化本身就是一个深层次的“网络化”工厂 流水线 道路 交通 水卫煤电这些设施 都是网络化的工具 他们将更多的人更紧密的链接起来 这种复杂连接 交互的过程中 产生了巨大的协同效应 商业形态 社会形态都发生了巨大的改变
网络化的深化 广度 颗粒度都有了飞跃 这种复杂连接所创造的交互 产生的能量 演化出的各种可能性 都使我们来到一个前所未有的时代
数字化
数字化管理是支持一个复杂社会结构的重要基础
人类社会的结构越复杂 技术越复杂 对于数字化的要求就越高 反之 数字化程度越高 就可以支撑更加复杂的社会结构 产生更多的交互 演化出更加高级的技术 促进更快的增长 金融在人类数字化进程中扮演着重要角色
抽象的数字化表达为人类社会复杂关系的扩张奠定了基础
数字化和网络化的过程 就是人类文明从低级 粗放 模糊 向高级 细微和精确化进化的进程
总结
人类文明的进程是一个不断网络化和数字化的过程 网络化和数字化的规模 深度 颗粒度决定了增长速度以及商业和社会的形态
网络化的本质是连接 它创造了交互 产生了巨大的能量 演化出了各种可能性
数字化把具象变成抽象 支撑起了越来越复杂的人类社会结构 金融在这个过程中扮演了重要角色 货币概念和复式记账改变了人类文明的走向
从金融视角理解互联网的过去和未来
金融才是人类社会最基础的力量 而现代金融市场的出现改变和加速了文明的进程
人的数字化和网络化
资金的网络化是过去几个世纪经济增长的根本动力 自己的网络化进程就是整个资本主义时代的进程
人力不仅仅是书本上的劳动力数量和教育水平 而是一个复杂多维的生物体 所有取得巨大成功的互联网企业 就是将人的某类活动进行线上化 网络化 实现了连接 他们巨大成功的来源就是在这些连接中创造的网络协同效应
预测
未来越是高频 抽象的人类活动 进行网络化的商业价值就越大
与人的活动密切相连的物品进行网络化的商业价值越大
科技金融 把人和资金连接以后网络化的潜力是无限的
总结
全球经济增长的两次巨大飞跃：
一次飞跃是资金的网络化（金融市场的形成）资金产生了网络协同效应 促进了经济增长和技术进步
二次飞跃就是人的网络化和数字化 同时网络化又提高了人类社会数字化程度
货币宽松
定义
凡是在利率为正的情况下的货币宽松举措称为从价宽松
央行调整资金的价格 也就是调整利率 去影响市场投资消费倾向 增加市场资金量
就像是吃药
凡是利率为零或者为负情况下的货币宽松举措 我们就称为从量宽松或者量化宽松
央行直接购买证券 直接给市场注水 增加资金量
就像输液 直接作用与血液 见效快 但一般要在吃药没用情况下才输液
区别
当利率为正的时候 资金的数量和价格都是联动的 比如逆回购 相当于向市场投放流动性 然后形成利率下行的压力 既当利率为正的时候 从量宽松和从价宽松 在理论上是等价的
当利率为零时 资金数量的增加不会再造成资金价格的下降 量价不再联动 既利率为纯量化宽松
严格的量化宽松就是指名义利率已经到了零 然后从价宽松已经失效的情况下所采用的货币宽松方法 这些方法只影响资金数量 但实质上还是去影响资金的价格水平 就属于量价联动 所以不能被称为正经的量化宽松
影响
刺激经济 提高市场流动性 降低融资成本 刺激投资消费 从而刺激经济走强
刺激资产的价格上涨 多余的流动性会流向资本市场 有可能带来资产泡沫
宏观金融时事分析&金融思维方法论
2019年是经济周期拐点吗
经济周期就是经济发展过程中的波动 它和信贷金融周期之间有极强的内生关系 经济预期的好坏调节着信贷规模的大小 而信贷规模又决定着社会生产规模 最终影响到经济周期
为了避免经济的过度波动等问题 现代国家政府也会通过调节利率和资金数量进行一些逆周期调节 所以政府调控也是你判断经济周期时必须考虑的因素
从政府工作报告读出经济政策信号灯
推论
如果货币和财政政策同步 就会有一个相互加强的效果
如果货币和财政政策不同步
资金充裕 项目不足 资金会往金融市场流动 推高金融资产价格
财政比货币积极 就是钱荒 市场利率就会走高
区别
货币政策是供给端发力 调节水库放水量 调整利率 货币投放量 主要是央行通过银行体系实施完成
财政政策是需求端发力 调节田里用水量 调整政府财政支出的数量 项目的审批税费 主要由发改委 财政部各个部门协作完成
如何利用“预期思维”让自己增值
概念
预期：关于未来情况的估计和判断就是预期
资金能够在社会上实现流动 本质上是因为融通的双方关于未来形成了某种共同的预期 预期越乐观 资金流动的规模就越大 速度就越快 资金市场就越发达 反之亦成立
股票出现后一个国家、企业、个人的资金实力就不再受限于原始积累 而取决于它给市场 给社会的预期 预期越乐观 越长期 越稳定 那获得的资金就越多 期限就越长 成本就越低
预期管理：用尽一切办法给市场传达信号 让市场相信你的未来 这样才能最大限度撬动资金资源 加大未来预期成为现实的概率
金融市场是不在意过去的 一切金融资产的价格都取决于它在未来的预期
启示
人会成为你想要成为的样子 因为预期能塑造一个人的现在和未来
对过去毫不留恋 对于那些并不清晰的将来具有强大的好奇心和去改变的意志力 只有具备这种预期思维 才能顺利转型
如何用贴现思维思考个人价值
贴现：
未来价值和现在价值之间的折算 这个折算的比例就是贴现率
按照金融学原理 一个资产现在的价值 等于未来所有价值贴现回今天价值的总和
贴现率越高 现在的市场价格就越低 反之贴现率越低 现在市场价格就越高
什么样的资产折旧率低
自然人力资本 在时间维度上肯定是自然折旧 无论如何努力 也只能降低 而不能消除折旧和损耗
后天人力资本 这些资本在时间的维度上可以进行累积 只要你的累积速度超过知识 技能的更新速度 你的资产不但不会这就损耗 反而可能增值
启示
在贴现的框架下 我们必须以更长远的未来为起点考虑问题 任何短视的行为 可能使我们在瞬间提高市场价格 但是在内部会埋下高损耗 高折旧的根子 时间一长就会显露无疑 使得个人或企业资产实际贴现率急速上升 然后价格回落
我们的一生是资产动态变化的过程 贴现率不是固定的 而是时间的函数 任何希望提高自身价值的选择都必须满足
高增长
低折旧
复利思维的加速效应
任何事无论如何都要经过一个阀值后 复利的加速度才能显现 复利效应才能真正实现
启示
在起步阶段 必须竭尽全力的保持高速增长 争取在最短时间突破阀值 进入加速度进程 这样才能让你在后期获得复利红利
随着时间的推移 复利导致的绝对值增长会呈现出加速的趋势 复利思维本质上可以看做一种关注长期和增长的加速度思维 初始速度要足够大 时间要足够长 才能够更快跨越阀值 进入财富积累的加速阶段
如何把杠杆思维运用到生活中
定义
金融机构干的就是提供杠杆的活
对于人类社会来说 杠杆的本质就是放大效用 用小的力量撬动大的力量
在金融领域就是用少量资金撬动大量资金
用金融工具、合约、制度、市场去把散落的资金组织和聚集起来，配置到更有效率的地方去 这样的聚集就可以很多倍放大资金效用
放大效应的特征
它是不分方向的 收益可以放大 损失也可以放大
放大效应的最终结果 取决于资金使用的地方 如果资金出现大规模的错配 甚至可能造成全局性崩盘
借力思维
以小力撬动大力 这就是杠杆的核心 人发展的根源在于能找到各种杠杆 以更少的能量创造更大的能量
科技的进步就是人类生存最大的杠杆
杠杆思维就是借力思维 给定生物的天然或者天生禀赋差异并没有那么巨大 谁能拿到最优 最长的杠杆 最后成功借力 谁就能脱颖而出
对于普通人来说找到正确的杠杆是每个人的必修课
硬核思维
如果没有支点 无论杠杆多长都是白做工 杠杆效应要在正确的方向上起作用 硬核是一个必要的条件
对应到人身上 杠杆的支点就是一个人的核心竞争力 一个缺乏核心竞争力的人 就是缺乏核心资产的金融产品 这种产品杠杆没用 即使短期有用 也是泡沫
信用思维：金融行业的灵魂
货币的产生使得个体之间的信任才得以被标准和量化 才产生了流动性 才有了“市场交易”才可以“使用”被转化成了“信用”
货币是一种显性信用 信用是一种隐性的货币
金融就是“货币化信用”的交易市场 整个金融业就是一个如何建立 信用 如何衡量估算 信用 并使其产生流动性的行业
一个高度金融化的社会 必然是一个货币化信用非常发达的社会
启示
数字化时代其实就是金融化时代 是金融从机构信用下沉到个体信用的时代 也是个体信用资本化的时代
个人生活场景不断被数字化 形成某个维度上的信用 比如芝麻信用分 这些产品都最直接将个体信用和资本相连
随着技术的发展 信用惩罚制度的执行成本更低 货币化信用市场也就具有了法律制度基础
信用思维两个层次
信用思维是一种将“信任”转化为资本的思考方式
一个人要立信 最简单的办法就是把自己当做一个品牌来进行经营 评估这个品牌在所处关系网络中的位置 判断其竞争力 然后找最容易形成“增强回路”的点来快速突破 获取细分市场上的优势
风险思维
金融
从某种意义来讲 金融学就是风险性 怎么测量风险 怎么给风险定价 怎么替这些风险产品创造市场流动性 怎样在流通中实现风险在时间维度上的转移和社会维度上的重新分配
金融市场本质上就是关于风险这个虚拟商品的市场
定义
风险思维是一种底线思维
最大回撤：
在一个给定的时间段内 这个基金净值的最高点到最低点的幅度是百分之几
用来描述买入这个产品可能会出现的最糟糕的情况 控制最大回撤本质上是控制风险的下限（在对抗风险的过程中 我们并不是要消除向上的波动 而是希望下行的那个底部能被控制）
启示
无论什么时候都要控制负债率 一旦碰到经济下行 快速降杠杆
风险思维是个非常二元对立的思维 一方面要守住安全下限 一方面要大胆突破当下框架的约束
风险思维本质是一种底线思维 因为决定投资结果的不是赢 而是输 输得少 能熬过最难时刻 活得久的才是赢家
什么样的选股标准是靠谱的
考虑企业的主营业务增长率和净利润增长率（企业的绝对价值）
看市盈率是不是好 市盈率是不是偏低（企业的相对价值）
在两种情况下市盈率高是好事
牛市
处于高增长行业中的企业
看企业现在的价格和历史价格是不是偏低（择时策略）
原则和标准 需要放在一个动态的环境里面来思考 市场价格反映的是预期 不能简单的以历史业绩来推断未来
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