《巴菲特的护城河》 图解

一语道不尽的护城河

归根结底，经济护城河能帮助我们对所谓的“能力范围”（Circle of Competence）作出定义。如果能把投资范围限定在自己熟悉的领域，比如说金融股或是技术股，而不是广种薄收，那么大多数投资者也还能够取得相当不错的业绩。既然不能成为触类旁通的博学家，那么，为什么不去钻研具备优势竞争力的企业呢？这样，你就可以把这个宽广无限、无法预知的投资大世界，变成一个你能够深刻领会和尽情享受的理财小家园。

购买一只股票，只意味着你掌握了这个企业的一点皮毛，而且是非常有限、少得可怜的一点点

企业价值等于它在未来所创造的全部现金

一个能长期实现现金盈利增长的企业，要比那些只能实现短期现金盈利增长的企业更有投资的价值

资本回报率是判断企业盈利能力的最佳指标。它反映了企业用投资者的钱为投资者创造收益的能力

经济护城河能很好地保护企业免受外来竞争的影响，帮助它们在更长的时间内获取更多财富，因而，这样的企业对投资者而言也就更有价值

优质产品很少会形成护城河，尽管它确实能给企业带来可喜的短期业绩。

如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。

我们首先需要提出的问题，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。

某些情况下，巨大的市场份额根本就不能给企业带来任何优势。

绝大多数情况下，个人给大规模组织带来的实际影响都是有限的。

我们很少会在商业媒体上看到“未来10年的管理奇才”之类的预测。相反，我们能看到的，无非是回顾总结性的调查和研究，而它们也都无一例外地假设：公司的财务状况和股价的表现基本受制于CEO的能力。很多以评价业内同行为主题的高管调查也无法摆脱这样的偏见。

真正的护城河

护城河是一个企业内在的结构性特征，而铁一样的事实告诉我们：某些企业天生就比其他企业优越。

优质产品、高市场份额、有效执行和完美管理，并不会自发创造出长期竞争优势。拥有它们固然不错，但这还不够。

结构性竞争优势的4个来源是无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。如果你眼中的一个企业拥有出色的资本回报率以及其中的某一个特征，那么，你很可能已经找到了拥有护城河的企业。

在你下一次看到拥有知名品牌的企业，或是企业声称其品牌在特定市场内拥有无与伦比的价值时，首先要问一问：你们能否收取高于同类竞争产品的价格。如果不是这样的话，这种品牌也就不配这样的赞誉。

如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。

如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。

对以品牌为基础的经济护城河来说，最大的危险在于，品牌一旦失去魅力，企业也就无法再收取溢价了。

归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱，那么，这就是经济护城河存在的最有力的证明。但很多拥有知名品牌的公司，也不得不为实现盈利而苦苦挣扎。

能创造持久性竞争优势的最后一种无形资产是法定许可，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。通常，只有在企业需要通过审批后才能从事经营的情况下，这种优势才能发挥到极致。不过，它却无法借助经济监管左右产品价格。我们可以比较一下公用事业收费和制药公司的产品定价。

通过法律手段保护自己的特权，彻底禁止竞争对手销售你的产品，这样不是更好吗？这就是专利权的问题。虽然它可以成为经济护城河最有价值的源泉，但这样的竞争优势，往往不会像你想的那么长远。

专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，还要拥有一大批专利产品。

我们通常认为，只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。

受欢迎的品牌未必总是赚钱的品牌。如果一个品牌不能吸引消费者多掏钱，它就不可能创造竞争优势。

虽然拥有专利权是一件美妙的事，但专利律师绝不是省油的灯。法律上的挑战是专利护城河最大的威胁。

管制可以限制竞争，如果政府愿意出面保护你，这难道不是好事吗？最坚固的法定许可构筑起来的护城河，源于一大批看似不起眼的法规，而不是一项朝不保夕、说变就变的重大法规。

客户从A公司产品转向B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费，它们的差额就是转换成本。

我们可以从一家非常熟悉的软件公司入手，它就是制作QuickBooks（财务软件）和TurboTax（纳税软件）的Intuit公司。Intuit公司的资本回报率连续8年超过30%，它的2个旗舰产品更是以其强大的竞争力独霸75%以上的市场份额，在此期间，它屡次击败竞争对手并收购其核心连锁店，其中不乏微软这样的巨无霸。和上面提到的银行一样，从表面上看，这似乎有点令人吃惊。软件技术瞬息万变，因此，仅仅依赖软件本身的高性能，似乎还不足以把对手拒之门外，而且在和竞争对手较量的问题上，微软好像从来没有心慈手软过。这其中的奥秘就在于转换成本。

识别转换成本并不容易，因为它要求我们深入理解客户的体验。如果你不是客户，就很难识别转换成本了。

如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。

转换成本是多种方式的，比如与客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。

你的开户行就是转换成本的最大受益者。

企业也一样可以受益于这种网络效应；也就是说，随着用户人数的增加，它们的产品或服务的价值也在提高。

建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。

如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络型产品，就应该是能吸引到最多用户的产品。

和以有形资本为基础的行业相比，网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见。

在用户发现新网络的价值并摆脱现有网络之前，竞争对手首先要复制出这样一个网络，或者至少让自己的网络接近于这个网络。

如果一家公司要想从网络效应中获益，就必须营造出一个封闭的网络。

我们可以看到，网络效应是一种异常强大的竞争优势。它并不是不可超越的，但在绝大多数情况下，竞争对手只能望而却步。这绝对是一条很难找到的护城河，不过，还是那句话，它值得你去探索。

如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就可以受益于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。

网络效应是一种极其强大的竞争优势，在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河。但从事有形商品交易的企业却很难体现网络效应的威力。

成本优势可能来自4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。

而建立在竞争对手的懒惰和犯错误基础上的护城河，显然还不够坚固。因此，对基于流程的护城河还需谨慎看护，因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新低成本流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝。

如果企业拥有的矿藏类资源的采掘成本低于其他资源生产商，那么，这个幸运儿就会拥有竞争优势。

相比之下，以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断，而一流的自然资源更是无法复制的。

成本优势对那些价格影响客户采购决策最大的行业最为关键。仔细思考产品或服务是否易于找到替代品，可以帮助我们发现哪些行业的成本优势能带来护城河。

低成本的流程优势、上佳的地理位置和独一无二的资源，都能创造出成本优势。但流程导向的优势需要特别注意，因为一家公司能发明的流程，另一家公司就能模仿。

最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。

固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大，因而，这个行业也就越稳固。由此也不难理解，为什么全国性的物流公司、汽车制造商或芯片生产商屈指可数，但小型不动产中介公司、律师事务所和会计师事务所却数以千计。和一家只有10名律师的律师事务所相比，拥有1000名律师的律师事务所并没有任何成本优势。

我们可以把规模带来的成本优势进一步划分为3个层次：配送、生产和利基市场。尽管任何经济学都会一股脑地把生产规模视为治标治本的因素，但依照我的经验是：大型配送网络或是对利基市场的统治，可以为企业创造同样强大的成本优势，而且在以服务为导向的行业中，这种情况更加普遍。

成本优势还有可能源于生产规模，最典型的示例就是拥有装配线的工厂。工厂的生产越接近100%的生产容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上。

即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。

如果企业拥有建立在利基市场基础上的护城河，纵然产品平淡无奇，仍旧可以获得难以置信的资本回报率。我想大多数人都没有想过工业泵，即使是高档喷枪和食品加工用泵，都能让你大赚一笔。

主宰利基市场的最后一个，同时也是最有意思的例子，就是私人基础设施建设企业。

宁愿做小池塘里的大鱼，也不要做大池塘里更大的鱼，重点在于公司的相对规模，而非公司的绝对大小。

只要你的鱼比所有人都卖得便宜，你就能赚到大钱。这样，你还可以卖点别的东西。

尽管规模经济和鱼的外表没什么关系，但它却能创造更持久的竞争优势。

如果我们所要做的，只是寻找拥有护城河的企业，等着以合理价位进行市场交易，然后再永久锁定这些聚宝盆，凭借它们的竞争优势让财富滚滚而来，那么投资也就太简单了。

第一，销售技术的企业，比如生产软件、半导体和网络硬件的企业，随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险。当然，对大多数出售高科技产品的公司来说，都需要为建立持久性竞争优势而经历艰难跋涉。但在技术上被竞争对手替代，同样是大多数企业不得不直面的现实，因为技术性企业的成功，几乎完全依赖于它们比竞争对手更快地推出新产品，这个新产品是否更好、更便宜。因此，一旦新产品上市，企业便会眼看着自己的竞争优势在数月内消失殆尽，这样的风险随时都会出现。正如一位研究竞争优势的学者说的：“长期看来，一切将会变得平淡无奇。”

技术落伍对非技术型企业的影响，是一种更无法预料，同时也是更严重的威胁，因为在技术变化危及它们的生存前，这些企业会给人竞争优势无与伦比的感觉。身处第一位的企业曾经拥有的竞争优势被破坏是一回事，而被视为永不枯竭的印钞机般的业务被市场抛弃，显然是另一回事了。

技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比对技术销售型企业的破坏性还要严重，尽管技术创造型企业的投资者也许不认为自己持有科技股。

在某些情况下，劳动力的影响太大了，以至于以前受益于地理位置型护城河的企业，只能眼巴巴地看着自己的竞争优势被侵蚀，甚至剥夺，因为人力成本的节约足以弥补高昂的运输成本。

当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。

当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护城河。

技术变革可以破坏企业的竞争优势，但靠技术谋生的企业显然比销售技术的企业更担心，因为技术变革的影响是不可预见的。

如果一家公司的客户群日趋集中，或者某个非理性竞争对手已经不再把赚钱当作唯一目标，这就说明：企业的护城河已经危在旦夕。

增长并不总是好事。因此，一个公司最好还是把主业赚来的钱返利于股东，而不是投入连自己都心里没底的不具备护城河的业务。

成为一个聪明的投资者，最大的好处就是让整个世界都成为你的财源。你不一定要投资行业A或行业B，你可以在这个投资世界里自由自在地翱翔，你可以对自己不喜欢的东西置若罔闻，随心所欲地去做自己想做的事。如果你想用拥有护城河的企业构建自己的投资组合，这样的自由就显得至关重要，因为在某些行业里，挖掘护城河显然要比其他行业更容易。

这一点太重要了，所以我还要不厌其烦地重复一遍：有些竞争过于血腥，因此，要在这样的行业里打造竞争优势，管理者非得具备拿诺贝尔奖的水平。另一些行业的竞争却不那么激烈，即使是普普通通的企业，也能保持说得过去的资本回报率（生活从来就是不公平的）。作为一名投资者，在那些管理者只需要稍加努力便可成功的行业里，投资回报就来得有点容易了；但在管理者要跨越艰难险阻才能看到曙光的行业里，要成为长期的胜利者，显然就难上加难了。

但是就总体情况而言，和硬件企业相比，我们更容易在软件公司里发现护城河。

那么，我们又应该怎样来衡量资本的回报率？最常见的三种指标是资产收益率（ROA）、股东权益回报率（ROE）、投资资本回报率（ROIC）。每个指标都可以为我们提供相同的信息，只不过方式略有不同而已。资产收益率指企业利用每1美元所创造的收益。如果公司的所有资金都属于资产的话，使用资产收益率显然是再恰当不过了。这个指标很常见，而且也很实用，我们可以在晨星或是其他网站上查询到任何一家公司的资产收益率。从非常广义的角度来看，如果非金融公司的资产收益率能始终达到7%，它就有可能在竞争中傲视群雄。

但是，很多企业都不可避免地要通过债券融资，这就要求我们在衡量资本回报率时还要考虑另一个因素：股东权益回报率。它同样是衡量资本回报率的一个综合性指标。股东权益回报率体现了公司对股东资金的使用效率，具体等于单位股东权益所创造的利润。股东权益回报率的一个缺陷是：企业可以在盈利能力没有提高的情况下，通过大量举债提高股东权益回报率，因此，我们应该把股东权益回报率和企业的负债规模同时考虑。

和资产收益率一样，我们可以在任何一个财经网站上找到绝大多数公司的股东权益回报率。同样，根据总体经验判断，我们可以把15%作为衡量竞争能力的临界值——只要企业的股东权益回报率长期达到或超过15%，那么，它就更有可能比那些低于该临界值的企业拥有护城河。

最后是投资资本回报率，它综合了以上两个指标的优点。投资资本回报率是投资于企业的全部资本实现的报酬率，不考虑资本的来源是资产还是负债。因此，它虽然包含了负债——这一点不同于资产收益率，但剔除了高杠杆公司通过负债提高股东权益回报率的弊端。

此外，它还通过不同形式的利润，避免了企业融资决策（负债或权益）带来的影响，这样，我们就可以借助于投资资本回报率最大限度地逼近企业经营结果的真实状态。我们可以通过多种方式计算投资资本回报率，而且计算公式也有可能很复杂，因此，投资资本回报率不太可能像资产收益率和股东权益回报率那样，随处可以查到。但归根结底，我们还是要像解读资产收益率和股东权益回报率那样去认识投资资本回报率：投资资本回报率越高越好。

但请务必牢记：在股票市场上，没有必要面面俱到，因为你不可能投资于每一种股票。不加思考地随大流，不考虑行业本身是否有吸引力，绝对不是好思路。银行劫匪威利·萨顿（Willie Sutton）之所以能“名垂青史”，就是因为他的那句话：“我抢劫银行，是因为那儿有钱。”作为一名投资者，你一定要牢记：有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。

某些行业注定要比其他行业更易于创造竞争优势

护城河是相对的而不是绝对的。在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公司，其护城河的宽度也很有可能会超过激烈竞争行业中的老大

从根本上讲，初创企业的投资者应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队。

事实证明，在这3个例子中，就长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要。

管理者作为企业命运决定者而备受关注的隐含原因是：所有人都是有偏见的。讲述不存在的故事，寻找非现实的模式，这是人的内在本性——为所有事件找到一个原因，会让我们感到惬意；而把所有原因归咎到某个人，肯定会比指责 “缺乏竞争优势”更容易接受。但不可回避的现实是：CEO们无论是在一个根本就不存在竞争优势的行业里创造竞争优势，还是摧毁一个原本就异常强大的竞争优势，都不是一件能够轻易做到的事。

但一味盯着这些公司的成功，把它们的成功归结为伟大的CEO，显然是混淆了“可能性”和“概率”的定义。这样的做法没有任何好处，因为投资的成功，在很大程度上依赖于我们对时机的把握，或者说对概率的认识。

不妨这样想：企业所处的行业和企业的管理者，到底哪个更容易改变？当然，答案是显而易见的：管理者的来来去去是家常便饭，但这个企业的行业竞争在一定时间内却是一成不变的。我们都知道，某些行业本身就优越于其他行业，因此，我们完全可以得出这样的结论：与可能出类拔萃的CEO相比，企业所处的行业对其长期保持高水平的资本回报率更有影响力。

一定要把赌注放在赛马的马身上，而不是骑师身上。管理者固然重要，但还不足以超过护城河

投资的全部内容就是概率，和一个由超级明星CEO管理但却没有护城河的企业相比，一个管理者平庸无才但却拥有护城河的企业，更有可能给你带来长期性的成功

要了解一个公司是否拥有护城河，首先要检查以往的资本回报率。超群的资本回报率意味着企业有可能拥有护城河，而糟糕的资本回报率意味着竞争优势的匮乏——除非公司业务出现实质性的变化。

如果资本回报率的历史业绩保持强劲，那么，我们就需要知道企业如何延续这样的资本回报率。可以运用第3 ~ 7章讲述的竞争分析工具，确定企业是否拥有护城河。如果没有充分依据证明企业能继续保持这种资本回报率，就说明企业很可能没有护城河。

如果认为企业拥有护城河，就需要判断这条护城河是否牢固，能维持多久。有些护城河可以保持几十年，但有些就没有那么久了。

你购买股票的出价对你未来的投资回报至关重要，也正是这个原因，我才在引言中投资方法的第二步里说“耐心等待，在股价低于其内在价值时买进”。

一个公司的全部股票价值，就是公司未来所创造现金的现值。就这么简单。

我们已经掌握了决定企业价值的基础：未来的预测现金流变成现实的可能性（风险）、现金流可能有多大（增长率）、维持业务增长需要多少投资（资本回报率）以及企业创造超额利润的持续时间（经济护城河）。 在使用价格乘数或其他估值工具时牢记这4个因素，你肯定能作出正确的投资决策。

我们可以通过3种工具估算企业价值：价格乘数、收益和内在价值。它们共同构成了股票估值工具箱的全部内容，明智的投资者应同时采用一种以上的工具去检验自己的投资决策。

从长期看，只有两个因素能影响到股价的涨跌：由收益增长和股利所决定的投资收益，以及由价格收益比又称市盈率（P/E）所决定的投机收益。我们可以认为，投资收益反映了公司的财务状况，而投机收益则反映了其他投资者对股票的预期（悲观或是乐观）。当一只股票的每股价格从10美元上涨到15美元的时候，既有可能是因为每股收益从1美元增加到1.5美元，也可能是在每股收益保持1美元不变的情况下，市盈率从10提高到15所造成的。在前一种情况下，股价上涨完全是由投资收益带来的；而在后一种情况下，则完全是来源于投机收益。

对于未来的投资收益，我们可以通过合理的估价，实现可预见因素（企业的财务状况）影响的最大化、不可预见因素（其他投资者的心理）影响的最小化。

公司价值就是它在未来所创造的现金现值，仅此而已。

影响企业估价的4个重要因素是：企业在未来所能创造的现金（增长率）、实现这些预测现金流的可能性（风险）、企业运作需要的投资额（资本回报率）以及企业置竞争对手于门外的时间（经济护城河）。

买进估价较低的股票，可以帮助我们抵御市场不稳定性带来的侵袭，因为它把我们的未来投资收益直接与企业的财务状况紧密结合到一起。

市销率

市净率

市盈率

市现率

收益率

市销率最适合暂时出现亏损或是利润率低于企业潜能的企业。如果一个企业具有提高利润的空间，而且又拥有较低的市销率，或许它就是你要寻找的便宜货。

市净率适用于金融公司，因为这些公司的账面净值更准确地反映了企业的有形资产价值。一定要当心超低的市净率，因为这有可能说明账面价值有问题。

一定要注意计算市盈率（P/E）时采用的是哪个“E”。最适宜的就是自己的“E”：看看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，据此估计公司未来的年均收益。

市现率可以帮助我们发现现金流高于收益的公司。它最适合能先拿现金后服务的企业，但是对于拥有大量计提折旧且将来需要替代的硬性资产的企业，则存在高估利润率的弊端。

通过以收益率为基础的估值，我们可以直接与债券等其他投资进行比较。

在你想到要抛出股票的时候，首先问问自己下面几个问题，如果至少有一个问题的答案是“否”，那么就不要出手：

不管犯了什么错误，只要最初买进股票的理由不在，就没有必要继续持有了。

我通常会在个人账户至少保留5% ~10%的现金，这样，一旦发现便宜货，我就不会因为手里没钱而捶胸顿足。没人知道市场什么时候会发疯，因此，机会也会随时出现。

请记住：在某些时候，资金的最佳存放形式就是现金。假如公司股价已经远远超过你认定的价值，而且你对收益率的未来预期又是负数，那么，即便当时还没有为你的资金找到好去处，清仓也是明智的选择。即使现金带来的收益极其有限，也总比负收益要好——当手头股票的价格超过最乐观的估价时，从此以后，这种股票就只能给你带来负收益了。

在企业价值没有下降的情况下，仅仅根据股价下跌就卖掉股票，绝对是不明智的事情。

大多数人喜欢按股票的历史业绩决定何时抛出。但请不要忘记：真正有意义的是你对企业未来的预期，而不是股价过去的表现。持续大涨的股票没有理由一定要回落，同样，一路下跌的股票也没有理由一定会反弹。假如你手里的股票已经下跌20%，而且企业经营持续恶化，眼前又看不到任何回暖的迹象，那么最好还是先把这笔损失记在账上，最起码这样还可以减税。投资成功的砝码往往在于企业的未来业绩，而不是股票以往的表现。

如果你在分析公司时已经犯了错，最初投资的理由已经不再合理，那么，抛掉股票就可能是最佳选择。

强大的企业始终如一固然最好，不过这样的情况绝对罕见。如果公司的基本面出现永久性而非暂时性恶化，那么，这也许就是你该放弃的时候了。

最优秀的投资者总在为自己的资金寻找更佳去处。把低估价股票换成超廉价股票，乃明智之举。同样，即使眼下还找不到任何价格诱人的股票，把高估值股票变成现金，也算得上精明之举。

抛出比例过高的重仓股，同属有识之见，不过这全看你的定力如何。