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金融学

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货币银行学

金融学

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大纲/内容

国际金融

国际收支

国际收支的基础知识

国际收支是指一定时期内，一国的居民和非居民之间所发生的全部经济交易的货币价值总和

一定时期内：是一个流量的事后的概念

居民：常住人口概念，一国具有经济利益的主体，包括个人、企业、政府

联合国，IMF是任何国家的非居民

交易不是贸易，包括交换、转移、移居、其他推论存在的交易

统计实物交易和货币形式的交易

国际收支平衡表

国际收支平衡表是按照复式记账原理，对国际收支情况进行记录的报表

基本科目

经常账户（CA）

表示实物资源在国际间转移，包括货物和服务、初次收入、二次收入三个二级科目

货物和服务

包含有形的货物，无形的服务

初次收入

雇员报酬：在外居住不满一年的本国居民在外国提供劳动所得收入

投资收益：本国居民在外国投资所获得的利息收入

二次收入（经常转移）

单方面的价值转让，包括无偿援助，职工汇款，侨汇等

资本和金融账户（KA）

表示金融资产所有权在国际间的转移，包括资本账户和金融账户两个二级科目

资本账户

资本转移：生产设备的无常转移、债务减免

非生产、非金融资产的一次性买断卖断：专利、版权、商标的购买

金融账户

非储备性质的金融账户

直接投资

投资的目的在于直接参与对方企业的经营，对所投资的企业有长期的，持久的收益

包括新建投资（绿地投资）和并购

国际组织界定持有10%以上股权为直接投资，我国界定需超过25%以上股权

FDI外商来华投资，ODI我国对外投资

证券投资

也称间接投资，一国居民投资与国外发行的债券和股票

金融衍生工具

一国居民投资于外国发行的金融衍生工具，如期权、期货等

其他投资

除了直接投资、证券投资、金融衍生工具之外的居民与非居民之间的交易，如进出口贸易融资、银行存贷款、现金等

储备资产

指一国政府持有的，可随时用来应对国际收支差额、干预汇市、稳定本币信心的国际资产，包括货币性黄金、外汇储备、普通提款权（IMF储备头寸），特别提款权

国际收支表中储备资产是存量的流量，我国有3.2万亿美元国际储备

大KA指全部的资本金融账户，小KA指非储备性质的资本金融账户，不纳入储备资产，只考虑私人部门资本流动

净误差与遗漏

为了平衡国际收支平衡表人为设置的科目

原因

客观：数据来源不一致

主观：资本外逃

资本外逃严重，错漏账户为借方

对经常账户和资本账户加总，总额的贷方余额大计入借方，借方余额大计入贷方

记账规则

复式记账法

对于每一笔经济业务，都以相等的金额在两个或两个以上相互联系的账户中进行记录，任何一笔交易，有借方就要有贷方，借贷双方的数值还要相等

相比单式记账法，其优势在于更全面的反映出资金增减变动的来龙去脉，并可以进行试算平衡，进而检查账户记录是否正确

包括借贷记账法、增减记账法和收付记账法，我国采用借贷记账法

国际收支平衡表

借方表示外汇资金的支出、花外汇、有益的东西增加

经常账户：商品进口，花外汇买商品

非储和资本账户：买国外金融资产、清偿国外负债

储备资产：政府部门购买国外金融资产，储备资产增加

贷方表示外汇资金的收入、挣外汇、有益的东西减少

经常账户：商品出口，卖商品挣外汇

非储和资本账户：卖出国外金融资产、发行国外负债

储备资产：政府部门出售国外金融资产，储备资产减少

顺差和逆差

国际收支平衡表的借方记“-”，贷方记“+”

若本国的外汇收入大于外汇支出，存在外汇净收入，则称之为顺差

若本国的外汇收入小于外汇支出，存在外汇净支出，则称之为逆差

经常账户：出口（收入）大于进口（支出）时，即净出口大于零，经常账户顺差

资本金融账户：资本流入大于资本流出，即净资本流入大于零时，称为资本金融账户顺差

科目分析

贸易账户（TB）

统计货物和服务，是一国最基本的账户

经济意义

表征一国需求中外需的部分

NX上升使得IS曲线右移，产出和利率上升

NX上升使得AD曲线右移，产出和价格上升

反映一国产品在国际市场上竞争力

反映一国储蓄和投资对比情况

GDP核算，省略，得到，即一国的净出口等于国内的总储蓄减去总投资

储蓄小于投资，贸易帐户逆差；储蓄大于投资，贸易账户顺差

经常账户（CA）

统计货物和服务、初次收入、二次收入

经济意义

全面反映一国创造外汇的能力

CA顺差是创汇，KA顺差是借汇，将来要偿还的

国际收支危机的预警指标

经常账户逆差/GDP成为关键的早期预警指标，超过5%意味着一国创汇能力的枯竭

资本和金融账户（KA）

资本账户、非储备性质的金融账户

经济意义：分析私人部门跨境资本流动情况

国际资金流动

通过国家间的借贷、有价证券买卖等交易来实现的、资金跨越国界的流动

分类

国际资本流动：和贸易生产存在密切关系

国际资金流：和贸易生产并无关系，具有杠杆化、快速流动、集团作战的特点

私人资金取代政府资金称为全球资金流动的主体，机构投资者占比显著上升，规模远高于实体经济，衍生品比重不断上升

欧洲货币市场

非居民在货币发行国境外交易该国货币的市场，也称离岸金融市场

开始指在欧洲交易的美元，随着不断发展，欧洲不再是一个地理位置的概念，而是意味着存放在发行国以外的银行的该国货币

交易品种包括同业拆借、欧洲银行贷款、欧洲债券等，以LIBOR为基准利率定价

欧洲美元指存放在美国以外的外国银行或是美国银行的国外分支机构的美元

欧洲债券是指A国企业在B国发行的以C国货币计价支付的债券（ABC结构）

外国债券是指A国企业在B国发行的以B国货币计价支付的债券（ABB结构）

市场范围广阔；交易规模大；所受管制少；相较于在岸市场有更高的存款利率和更低的贷款利率，存贷利差更小

基本账户（BB）

统计经常账户、长期资本和金融账户（偿还期限一年以上的）

综合账户（OB）

统计经常账户、非储备性质的资本金融账户，只剔除了储备资产

经济意义

全面衡量一国私人部门的国际收支情况

总量上来看，反映国际收支状况对一国储备资产的压力

储备资产是一国固定汇率制的保障，因此OB是固定汇率国家极为关注的账户

结构上来看，反映一国国际储备的稳定性

源于经常账户的储备资产才是稳定的资产

我国的国际收支情况

我国的国际收支平衡表分析

我国国际收支的旧常态和新常态

专栏我国资本金融账户的开放

国际收支失衡及其成因

国际收支失衡的含义和衡量

国际收支失衡是指私人部门自主性交易的失衡，包括顺差和逆差两种状态

自主性交易是指私人部门为某种自主性目的而从事的交易

补偿性交易是指政府部门为弥补自主性交易不平衡而进行的反向交易

全面衡量自主性交易的是综合账户，失衡指的是综合账户失衡

国际收支失衡的原因

临时性（短期）

由于季节性因素、偶然性因素造成的国际收支的暂时失衡

周期性

由于经济周期波动所引起的国际收支失衡

收入机制

收入提高消费需求旺盛，对于进口商品需求增加，经常账户逆差

利率机制

经济繁荣时利率也将提高，本国资产回报率高，吸引国外投资者进入

收入性

由于本国收入增长过快而导致的国际收支失衡

货币性

由于货币因素导致的国际收支失衡，往往是因为中央银行采取了过度扩张的货币政策

收入机制

货币扩张会使得的本国收入水平上升，进而进口上升，经常账户逆差

利率机制

货币扩张根据流动性效应会压低本国利率水平，使得在本国投资回报率下降，资本金融账户逆差

结构性（长期）

由于本国经济结构存在问题而导致的国际收支失衡，通常反映在贸易账户上

产业结构单一：意味着很多产品无法自己生产，出口产品单一，不利于分散风险

产业结构老化，资源流动效率低：出口产品在更新换代中被淘汰

产业结构落后：低端、可替代性高

国际收支失衡的自动调节机制

含义

当发生国际收支失衡时，在没有人为力量主动干预下，国际收支失衡导致的国内经济变量变化会反作用于国际收支失衡，使之重新趋于均衡的状态

具体的自动调节机制

金本位制

物价现金流动机制（大卫休谟 1752）

逆差意味着本国外汇支出多，黄金外流，本国黄金的下降导致了货币供给的下降，根据ADAS曲线，货币供给下降导致价格水平下降，本国商品更便宜，促进出口，缓解逆差

仅存在于金币本位制四个自由的条件下，促使逆差缓解，是经济的自动调节

纸币本位制

固定汇率制

逆差意味着外汇的支出大于收入，需求大于供给，外汇升值，本币贬值；为维持固定汇率，政府将抛出外汇储备，相应减少基础货币供给

利率机制：由ISLM曲线，货币供给下降利率上升，资本金融账户顺差

收入机制：由ADAS曲线，货币供给下降导致总需求下降，价格和产出均下降，收入下降，经常账户顺差

货币价格机制：同时，价格的下降使得本国价格水平下降、净出口上升，经常账户顺差

浮动汇率制

逆差使得本币具有贬值趋势，在浮动汇率制下货币直接贬值

名义汇率机制：贬值使得本国商品相对价格下降，经常账户顺差

这也会导致本国资产相对价格下降，吸引外国资本流入，资本金融账户顺差

预期机制：使得投资者产生升值预期，持有本币资产回报率上升，资本金融账户顺差

汇率可以自动稳定国际收支，缓解外部失衡对内部均衡的冲击

国际收支失衡的政策调节机制

含义

当发生国际收支失衡时，一国政府在理论的指导下，主动运用政策工具进行调节使之区域均衡的状态

国际收支理论

弹性论（弹性分析法）

罗宾逊1930s分析贬值在何种情况下会一国贸易收支产生促进作用

假定

局部均衡分析

只考虑贸易账户

进出口供给价格弹性无穷大，即产品的生产没有问题

马歇尔-勒纳条件

当进出口需求-价格弹性之和大于1时，贬值有利于本国贸易收支的改善

推导略，最终形式为，可以看到，当且仅当进出口需求价格弹性之和大于1时，大于0，国际收支会随着货币贬值改善

比克戴克-罗宾逊-梅茨勒条件

供给条件非无穷大的条件下，有

马歇尔-勒纳条件是其特殊形式

哈伯格条件

考虑贬值后本国贸易收支改善使得本国收入上升，，m表示本国的边际进口倾向

修正的哈伯格条件

考虑外国回应，，m*表示外国的边际进口倾向

J曲线效应

即使在满足马歇尔-勒纳条件的情况下，贬值也不会立刻使得本国贸易收支得到改善，而会存在一定的时滞。在贬值初期，本国的国际收支甚至可能会恶化

原因

贬值前签订的合同仍然按照原来的价格和数量执行，由于贬值，需要支付更多外币

贬值后签订的合同，生产调整仍然存在时滞

贬值可能会使得进口商产生进一步贬值的预期（未来进口成本可能更高），在短期内加速进口

三个阶段

货币合同阶段（数量价格双粘性）

传导阶段（价格调整，数量粘性）

数量调整阶段

吸收论（支出分析法）

亚历山大1952提出，着重考察国内产出与国内支出对国际收支的影响

前提假定

不考虑国际资本流动，只考虑经常账户收支

假定贬值是出口增加的唯一原因

将记作，Y表示本国产出，A表示国内吸收

当国内产出大于国内吸收时，存在净出口，国际收支顺差；当国内产出小于国内吸收时，存在净进口，国际收支逆差

贬值意味着本国产品相对价格下降，可以刺激净出口，总需求曲线外移

产出效应（收入效应）：如果本国存在闲置资源，总需求上升导致产出增加，因此B上升，国际收支改善

贸易条件效应：贬值可能造成本国贸易条件恶化，实际收入趋于下降

资源配置效应：贬值使得本国资源从国内生产率相对较低的部门转向生产率相对较高的部门，从而抵消掉贸易条件恶化，实际收入趋于上升

吸收效应（价格效应）：如果本国不存在闲置资源，总需求上升导致价格上升，实际货币余额下降，抑制消费，国内吸收下降，B上升，国际收支改善

收入再分配效应：通货膨胀会产生有利于富裕阶层的收入再分配，富裕阶层边际消费倾向较低，国内吸收下降

货币余额效应：人们重视商品的货币价格，价格水平的上升使得人们减少消费，国内吸收下降

货币论（货币分析法）

约翰逊、弗兰科1970s，从货币角度考察国际收支失衡

假定

产品市场，经济始终处于充分就业的状态，产出不变

货币需求稳定可测

研究对象为开放性的小国

简化货币乘数为1，假设央行资产负债表左边只有国外资产R和国内资产D，负债方只有基础货币，

国际收支逆差主要来源于政府购买了更多的国内资产，即采取了扩张性的货币政策，因货币论认为：国际收支是一种货币现象，任何国际收支失衡都是货币失衡的体现，是由于中央银行实行了不合理的扩张的货币政策所导致的

经济学来看：人们拿到更多的货币，将其用于支出，其中一部分支出到国外

国际收支失衡的调节：紧缩货币；本币贬值

结构论

发展中国家国际收支逆差并非是由货币因素所导致的，而是结构因素所造成的，因为他们根本无法生产出在国际市场上有竞争力的产品

原因在于产业结构的单一、老化、落后

调节方式为进行供给侧改革，实施产业政策，提高本国产品的国际竞争力

国际收支论的关系：

政策搭配理论

国际收支理论关注于如何实现外部均衡，政策搭配理论关注于国内外同时均衡

米德冲突

在固定汇率制下，当经济运行到特定区间时，会出现内外均衡难以兼顾的情况

固定汇率制下无法使用支出转换型工具，一和四为米德冲突区间

eg.调节国际收支顺差需要扩张型货币政策，这会导致通货膨胀进一步增加，若采取紧缩的货币政策，就会离国际收支平衡越来越远

丁伯根法则

想要实现N个相互独立的目标，至少需要N个相互独立的政策工具

米德冲突是丁伯根法则的体现，只能使用支出增减型工具必然无法实现内外部均衡两个目标

蒙代尔有效市场分类法则

资金流动情况下，蒙代尔认为货币政策和财政政策是两个不同的工具，因为两种政策对内外部均衡影响不同，货币政策调控外部均衡，财政政策调控内部均衡

货币政策通过收入机制和利率机制分别影响经常账户和金融账户，方向相同，对调整国际收支更加有效

斯旺模型

资金不流动的情况下，由支出增减型工具调节内部均衡，支出转换型工具调节外部均衡

政策工具

外汇缓冲政策

外汇缓冲政策本身并不能调节国际收支失衡，但是可以充当润滑剂，货币政策长期是不可持续的

一国想要使用外汇缓冲政策，必不可少的前提就是要有国际储备

国际储备

国际储备的定义

一国政府持有的可以随时用来清算国际收支差额，干预汇市一稳定本币信心的外币资产

清算国际收支差额：保证本国货币的清偿力

干预汇市：通过动用国际储备，影响外汇市场供求，进而影响汇率

稳定本币信心：国际储备越多，偿付能力越强，一方面降低国际融资成本，另一方面防止国际对冲基金做空

特征

可得性：政府可以获得

流动性：有一定变现能力

普遍接受性：在外汇市场上或在清算国际收支差额时被普遍接受

构成：广义的国际储备包括自由储备和借入储备

自由储备是一国政府本身所有的非借入的国际储备

货币性黄金

外汇储备

一国政府持有的，可以随时使用的外币资产，是国际储备的主体

我国共有外汇储备3.2万亿美元

2016年人民币被列入官方外汇储备，现居世界第五位

在IMF储备头寸（普通提款权 GDR）

加入时向IMF协会缴纳的一笔钱，25%用可兑换货币缴纳，75%用本国货币缴纳

其认缴额25%称为在IMF的储备头寸，提出申请即可使用

特别提款权（SDR）

1969年设计，用于补充国际储备资产的不足的记账单位

由美元、欧元、人民币、日元、英镑一篮子货币组成

IMF无偿分配，记在贷方，发挥价值尺度，支付手段和贮藏手段的职能，私人部门不能持有SDR

借入储备

备用信贷：IMF成员国在国际收支发生困难时，同IMF签订的备用借款协议

互惠信贷和支付协议：两个国际签订的接受对方贷款和使用对方货币的协议

来源

货币性黄金

在国内市场购买黄金

在国际市场购买黄金不算来源，因为要消耗外汇购买黄金

外汇储备

综合账户顺差（经常账户顺差、资本金融账户顺差）

特别提款权

IMF的分配

备用信贷、互惠信贷和支付协议

从IMF或其他国家借入

国际储备的数量管理

进口规模：进口规模越大，需要持有更多的国际储备

国际收支差额的绝对数及波动幅度：波动幅度越大，需要持有更多的外汇储备

圭多惕-格林斯潘法则：外汇储备最低应能覆盖一倍的短期的外债

本国汇率政策：与汇率弹性反相关，与外汇管制反相关

自动调节机制效力：自动调节机制越强，国际储备需求越少

国际货币合作状况：借入能力/储备越多，国际储备需求越少

金融市场发育程度：金融市场越发达，国际储备需求越少

持有储备的机会成本：持有储备的机会成本越大，国际储备需求量越小

国际储备的结构管理：安全性，流动性，保值性

支出增减型政策

改变社会总支出水平，使得总支出增加或减少的政策，包括财政政策和货币政策

社会的总支出水平上升，增加对国外商品劳务的购买，国际收支趋于逆差

支出转换型政策

基础知识

不改变总支出水平，但是改变支出方向，使得支出在国内和国外转换的政策，主要包括汇率政策、补贴和关税政策、直接管制等。很多时候支出转换型政策默认为汇率政策

汇率变动会影响本外币商品和金融资产的相对价格，进而改变国内外支出结构

汇率政策

外汇市场干预

中央银行通过买卖外汇影响汇率，将汇率控制到其目标水平

干预手段不同

直接干预

中央银行直接在外汇市场买卖外汇储备，对汇率进行调控

方式

直接在外汇市场买入/卖出外汇储备

中央银行和商业银行进行掉期交易，商业银行得到外汇在即期市场抛售，外汇价格下跌

开启逆周期因子，调整逆周期系数

间接干预

中央银行不直接买卖外汇，而是通过间接的方式引导其他市场主体进行操作，对汇率产生影响

方式

调整商业银行外汇存款准备金率，升值时上调，冻结部分外汇流动性，使得市场上外汇供给下降，进而外汇价格上升、本币价格下跌

调整商业银行远期售汇业务的外汇风险准备金率，贬值时上调

利率工具，调整离岸市场人民币供给

公开宣告

是否因其货币供应量变动

冲销干预

冲销干预是指中央银行在买卖外汇、干预外汇市场的同时，通过买卖债券等方式抵消由此而引起的货币量变动，保持货币供应量不变

非冲销干预

非冲销干预则是指中央银行在买卖外汇、干预外汇市场的同时，并不采取任何措施抵消由此而引起的货币量变动

汇率制度变更

固定汇率制：政府选择某一参照物，确定并维持本国货币对该参照物的固定比价（只对参照物固定，对非参照物浮动）

浮动汇率制：政府不限制汇率波动，让汇率随市场供求的变动而变动

具体种类

固定汇率制

没有单独法定货币，国内流行外币（巴拿马）

货币替代：在本国出现较为严重的通货膨胀或汇率贬值预期时，公众会减少持有价值相对较低且不稳定的恩比，增加持有价值较高且比较稳定的外币，以外国货币替代本国货币

美元化：美元在美国以外的国家全面替代该国的本币，在该国发挥货币职能

货币局制：经济体的货币与某一外国或保持固定的兑换比率，并且本币的发行也要以一定数量的外币作为发行准备（中国香港）

传统的钉住汇率制：政府控制中间价和波动幅度，且中间价较为僵硬（2015之前）

规定每天开盘的中间价和波动幅度

爬行钉住汇率制（准爬行）：政府仍然控制中间价和波动幅度，但是相对钉住而言，其中间价更加灵活

仍然控制中间价和波动幅度，每天的开盘价是上日收盘价

汇率目标区制：比爬行钉住更灵活，政府将汇率波动限制在一个更宽泛的区域内

浮动汇率制

管理浮动汇率制：以浮动为主，在某些情况下，政府仍会采取有限的干预措施

自由浮动（清洁浮动）汇率制：政府不干预汇率的形成，完全由市场供求决定

ISLMBP模型（蒙代尔弗莱明模型）

以ISLM模型为基础，在ISLM模型的基础上引入新的BP曲线

BP曲线上的每一个点表示外汇市场均衡，国际收支均衡，方程为

其中为汇率，为收入，为国内利率，为国外利率，为两个参数，为本国金融资产账户开放程度，为经常账户对国际收支影响，为资本金融账户对国际收支的影响

w也表示资本自由流动程度、资本流动的利率弹性

整理得到

资本账户不开放时：w=0，BP曲线垂直，e上升导致Y上升，BP曲线右移，驱动因素为CA

资本金融账户部分开放时：w>0，BP曲线右上倾斜，开放程度越高，BP曲线越平坦，本币贬值，Y上升或者i下降，BP曲线外移，驱动因素为CA+KA

资本金融账户完全开放时：w为正无穷，曲线水平，i*上升i也会上升，曲线上移，驱动因素为KA

三元悖论

任何一个国家不能同时实现独立的货币政策、资本自由流动以及固定汇率制三个目标

不仅存在边角解，也存在中间解

汇率制度选择

大国倾向于浮动汇率制，小国倾向于固定汇率制

根据特殊的经济目的、地区间经济合作较高、国际国内经济条件选择汇率制度

结构型政策

改变社会总供给的政策，包括产业政策和结构政策

提高本国商品的质量、降低生产成本，增加进出口竞争力，同时也吸引外资的流入

在长期发挥作用，短期难以有显著效果

专栏二我国的汇率市场化

外汇市场交易

套汇交易

是指利用两个或两个以上不同市场的汇率差价，在低价市场买入某种货币，同时在高价市场卖出该种货币，以赚取利润的活动。

直接套汇：利用两个外汇市场的汇率差异

间接套汇：利用三个或更多不同地点的外汇市场的汇率差异

注意交易的是企业还是银行，对于银行而言，A买入大于B卖出可套利

远期外汇交易

是指交易双方按照事先约定的汇率，在未来某一确定的日期交割一定数量的某种货币的外汇交易

类型

固定交割日的外汇远期交易：是指交易双方约定在将来某一固定日期进行外汇交割

择期交割外汇远期交易：是指客户可以在某一时间段内任意选择交割日的远期外汇交易，又分为部分择期交易和完全择期交易

报价分为完全报价和远期差价

外汇掉期

是指在进行一笔外汇交易的同时，进行另一笔币种相同金额相同方向相反交割期限不同的交易。

分为即期对远期，远期对远期

掉期业务是利用远期外汇规避风险的重要工具

能够确切知道其收益（确定性偏好）

套期保值

是当事人为了避免已有的外币资产或负债在到期时因汇率变动而面临风险，因而在外汇市场卖出或买进未来日期交割的外汇，使外汇头寸实现平衡的交易

目的在于回避风险

掉期交易是套期保值的一种

原则：

币种相同或相近（挂钩的）

期限相同或相近

方向相反

数量相当（分为完全套期保值和部分套期保值）

无本金交割远期NDF

是指合约到期后，交易双方刚并不进行合同基础货币，即本金的交割，而是根据合同确定的远期汇率与合约到期时即期汇率的差额，以可自由兑换货币（美元）进行差额支付的交易

常用于存在汇率管制的国家或国际上使用范围较窄的货币

远期交易应用

套期保值

平衡头寸

投机

汇率

汇率的基本知识

外汇

含义

外汇是指以外国货币表示的可以用于国际清偿的支付手段和资产

包括外国货币、外国支付凭证、外国有价证券、SDR

条件

自由兑换性：外币能够自由兑换为本币

普遍接受性：国际经济往来中被各国普遍接受使用

可偿性：高信用等级

汇率

定义

汇率是指两种货币之间的兑换比率，是一种货币表示的另一种货币的相对价格

标价法

直接标价法

直接标价法是指以单位外币能兑换多少单位本币

本币币值的变动方向和汇率的变动方向相反，本币贬值，汇率上升，中国采用直接标价法

GBP的USD价格为1.3/GBPUSD=1.3/GBP/USD=1.3

间接标价法

间接标价法是指一单位本币能够兑换多少单位外币

间接标价法下，本币币值变动与汇率变动方向相同，美国、欧元区采用间接标价法

美元标价法

以美元为外币的直接标价法

分类

是否经过物价因素调整

名义汇率是包含物价水平的汇率，实际汇率是剔除物价水平后的汇率

，其中是实际利率，是名义利率，分别为国外国内的物价水平

名义汇率表示两国货币的相对价格，实际汇率影响净出口，实际汇率上升、本国净出口上升

有效汇率

加权平均的汇率，权重为某国的贸易额占全部对外贸易的比重，加权的汇率可以是名义汇率和实际汇率，分别得到名义有效汇率和实际有效汇率

实际有效汇率衡量一国整体对外贸易情况

CFETS人民币汇率指数反映人民币对一篮子货币的汇率变动，采用间接标价法计算，指数上升，人民币升值

交割期限不同

即期汇率：是成交后两个交易日内交割使用的汇率

远期汇率：是成交后两个交易日以后交割使用的汇率

远期汇率相较于即期汇率升值称为升水，远期汇率相较于即期汇率贬值称为贴水

银行买卖外汇的角度

买入汇率是银行买入外汇时使用的汇率，卖出汇率是银行卖出外汇时使用的汇率，中间汇率是买入汇率和卖出汇率的算术平均数

直接标价法下，买入汇率小于卖出汇率

银行的外币现钞买入价通常低于外币现汇买入价

制定方法不同

基本汇率是一国货币对某种关键货币的兑换比率；套算汇率是根据基准汇率套算出本币对其他外币的兑换比率

关键货币的标价法不同，则同边相乘

关键货币的标价法相同，则交叉相除

货币当局的管理

官方汇率是政府确定并维持的汇率，市场汇率则是市场自发形成的汇率

在存在外汇管制的情况下，还可能存在复汇率，也就是有多个汇率的情况，不同汇率适用于不同的对外交易

汇率理论与学说

国际金本位制度下汇率的决定基础

金币本位制

各国均规定了每一单位货币所包含的黄金重量和成色，即含金量

两国含金量的比值称作铸币平价，是决定两国汇率的基础

假设A国含金量为m，B国含金量为n，A直接标价法汇率为 A/B=n/m

铸币平价与运输费用的总和称为黄金输送点，是汇率上下波动的界限

升值到一定程度时，黄金输入点发挥作用；贬值到一定程度时，黄金输出点发挥作用

前提是黄金的自由输入输出

金块、金汇兑本位制

汇率以法定平价为中心，但不受黄金输送点的限制

法定平价：均衡汇率取决于两个银行券所代表的含金量之比

法定平价和铸币平价统称为金平价

国际收支论（1980 阿尔盖）

源自国际借贷说，采用局部均衡分析，假定汇率完全自由浮动，汇率通过自身变动使国际收支始终处于平衡状态，即实现经常项目差额和资本项目差额之和为零，国际收支引起的外汇供求流量决定均衡的利率水平

经常项目影响因素：本国和外国人民收入Y，汇率S，两国相对价格水平（P，P*）

资本项目影响因素：本国和外国利率（i，i*），预期未来汇率水平

国际收支说是流量分析法，认为供求量决定了外汇价格

评价：说明了汇率短期变动的原因

缺点

无法解释国际收支平衡时汇率为什么会有不同点位，

采用局部分析，假定其他变量不变

汇率完全自由浮动难以实现

汇兑心理论

外国货币的价值决定于供求双方对外币做的主观评价，即外币价值的高低是以人们主观评价中边际效用的大小为转移的

如果人们认为购买外汇的边际效用大于边际成本，就会购买外币，外汇汇率上升，直至边际效用等于边际成本，同样的…

评价

考虑了人们的心理活动和预期对汇率的影响

特别适用于国际金融动荡时期

缺点

只说明短期利率，不能分析长期利率

无法从数量上确定汇率的实际水平

购买力平价论（1922卡塞尔）

人们之所以需要外国货币，是因为其在外国具有商品购买力；因此两种货币的汇率主要是由这两国货币各自在本国的购买力之比，即购买力平价决定的

一价定律适用于单个商品，而购买力平价适用于商品整体

一价定律

将商品价格折算为同一币种，同一商品在不同国家的价格势必相等

如果一价定律成立，那么汇率是单个商品在两个国家的相对价格

条件

无贸易摩擦

在不同国家具有同质特征

商品市场自由竞争，价格无粘性

绝对购买力平价（APPP）

假定

一价定律对可贸易品成立

各国可贸易品商品篮子包含相同种类和权重的可贸易品

不考虑国际资金流动

是一价定律的宏观表现。一价定律将汇率与单个商品在两个国家的相对价格联系起来，购买力平价将汇率与商品整体在两个国家的相对价格联系起来

购买力平价即汇率的计算方式为：两国购买力之比，即商品篮子价格的倒数，实际汇率稳定为1

本国物价上升会使得名义汇率贬值，实际汇率不变，这意味着货币中性，不能影响实际的进出口和产出

相对购买力平价（RPPP）

前提

放松了前提假定，认为套利成本存在，各国可贸易品篮子不尽相同

考虑一个时点上汇率的决定，而是考虑一段时间内汇率的变动

，假定每期通货膨胀相同，可得，简化形式为

考虑交易成本、商品篮子、运输成本、消费偏好等，K=1绝对购买力平价成立，K不等于1，购买力平价仍然成立

结论：汇率变化率等于两国通货膨胀之差（价格变动率之差）

注意

绝对购买力平价描述了价格水平和汇率之间的相关性

价格指数不可以直接带入绝对购买力平价公式

绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定成立

评价：

适合研究中长期范围内的汇率变化

往往作为其他理论的前提

缺点

假设条件苛刻：交易成本为零，国际贸易自由进行

相对购买力平价基期汇率难以确定

只考虑价格对汇率的影响，事实上价格和汇率是相互影响的

完全忽略了资本项目差额对汇率的影响

巴拉萨-萨缪尔森理论

影响价格因素为劳动生产率和工资水平，汇率取决于两国的相对价格，相对价格取决于两国的相对劳动生产率和相对工资

当一国的工资水平相对上升或劳动生产率相对下降，其价格水平会相对上升，本币将趋于贬值

利率平价论

凯恩斯1923年提出，远期汇率的基本决定因素是货币短期存款利率之间的差额

假定

资金可以在国与国之间自由流动，不存在限制

非套补利率平价还要求投资者风险中性

抵补利率平价（CIP）

是指远期升水率或贴水率正好将相关货币资产利率的差异抵消，从而使不同货币资产以同一种货币表示的无风险收益率彼此相同的均衡状态。

，其中F表示远期汇率，S表示即期汇率，投资本国和外国两种货币的收益应当相同，否则出现抵补套利

则：远期汇率/即期汇率=本币到期本利/外币到期本利

这意味着远期升水/贴水率等于本外币利差，高利率的国家货币即期升值，远期有贬值趋势

从三元悖论来看，国外银行加息，国内有三个选择：

跟随国外银行加息，维持等式，丧失货币政策独立性

令远期汇率下降，允许汇率波动，放弃固定汇率制

限制资本自由流动，打破抵补利率平价的前提

无抵补利率平价（UIP）

投资者不知道下一期的利率并未对汇率风险进行抛补，市场达到均衡时，投资于有风险的外币资产的预期收益与投资于无风险的本币资产的收益相等。

，则约等于i*-i

汇率的预期变动率等于本外币利差

相比于抵补利率平价，无抵补利率平价仅仅是以预期的未来汇率取代了远期汇率，当前的远期汇率是未来即期汇率的无偏估计

抵补利率平价主要用来解释利率对远期差价的影响，而无抵补利率平价论则着重解释利率对当期即期汇率和未来即期汇率的影响以及两者相互关系

利差交易

从低利率国家融资，在高利率国家投资，可以赚取利差收益，这是国际对冲基金经常使用的策略

利差交易不进行套补，根据远期利率CIP定价，进行套补则无法获利

实际利率平价

费雪效应：从长期来看，预期通货膨胀率与名义利率之间存在稳定的同步变化关系，从而使预期的实际利率保持相对稳定

可以得到实际汇率之差等于实际利率变化率之差

这表明如果两国的实际利率相等，那么两国货币之间的预期实际汇率就不会发生变化，于是相对购买力平价成立

利率平价论的政策含义是，在资本完全自由流动的情况下，汇率会受到利率变动的影响，汇率目标与利率目标存在内在的冲突，政府稳定汇率的目标会受到利率目标的制约

缺陷：汇率和利率存在内生性的问题

弹性价格货币分析法（比尔森、弗兰科 1970s）

假定

短期AS曲线垂直，价格弹性以保证产出不变

货币市场均衡，货币需求稳定可测

RPPP短期成立、UIP成立

均衡的利率水平为

粘性价格货币分析法（超调模型多恩布什 1970s）

假定

短期价格粘性

AS曲线水平，长期AS曲线垂直

货币需求稳定可测

RPPP短期不成立，UIP短期成立

内容

长期粘性分析法=短期弹性分析法

短期价格刚性下，货币量增加导致实际货币量增加，LM曲线外移，利率下降，产出上升；由UIP，利率的下降导致货币进一步贬值

外生冲击下，变量的短期调整幅度超过了长期调整幅度

优势

前提假定更加合理，短期价格粘性更符合现实情况，超调的结论更有说服力

外汇市场并非完全有效，需要政府适度干预

缺陷

模型较为复杂，且实证检验较为困难

资产组合分析法

买入本国国债，本币贬值，利率变化更多

买入外国国债，本币贬值，汇率变化更多

影响汇率的一般因素

经济增长率

国际收支说：经济增长会是本国进口上升、经常账户逆差、本币贬值

弹性货币分析法：经济增长率上升使得本国物价水平下降，本币升值

巴拉萨萨缪尔森效应（BSH）：一个国家经济增长率高，贸易部门工资增长快，非贸易部门劳动生产率提高慢，但存在攀比效应，引起结构性通货膨胀，物价上升，实际汇率升值

短期内资本金融账户开放程度高的对国际收支影响大，本币趋于升值

相对通胀率

购买力平价理论：本国货币对内贬值，则对外也应当贬值

国际收支说：本国价格上升，CA账户逆差，本币面临贬值压力

高通胀长期导致贬值，低通胀有利于币值稳定

国际收支

国际收支顺差则本币升值，国际收支逆差则本币贬值

利率

利率平价理论：利率上升使得本币即期升值，远期贬值

国际收支说：利率上升使得资本金融账户顺差，本币升值

弹性货币分析法：利率上升使得本国货币供给增多，人们增加支出，物价水平上升，本币贬值

对汇率的预期

预期升值，本币将会真的升值

央行干预

汇率变动对一国经济的影响

汇率作为中间目标，更重要的是其对最终目标的影响

国际收支

经常账户

贸易是经常账户的主体，贬值影响本外币商品的相对价格，促进商品出口，经常账户顺差

可能引起贸易摩擦，不利于国际关系协调

资本金融账户

使得本币资产相对便宜，吸引资本流入，资本金融账户顺差

国家基本面不好时，产生外推性预期，贬值引起进一步贬值预期，导致资本流出

国家基本面良好时，产生回归性预期，贬值催生市场升值预期，资本流入

储备资产

贬值会使得国际储备数量增加

实际产出

短期经济波动来源于需求侧，贬值一定程度上会刺激外需，但是未必刺激内需。本国企业外债负担加重，投资需求下降，还可能存在贬值稅，抑制消费需求

贬值税：如果本国进口商品的需求价格弹性较低，贬值使得本国居民有更大一部分配置到外国商品上，对内需形成挤出，减少本国商品消费

长期经济增长来源于供给侧，贬值影响进口先进技术的成本，不利于产业结构升级，不利于长期经济增长

一般价格水平

贬值往往推动本国物价水平的上升，造成进口成本推动型通货膨胀

生产成本机制：本币贬值使得企业进口资本品的成本上升，促使本国价格水平上升

货币工资机制：本币贬值使得居民进口消费品成本上升，要求提高工资水平，推动价格水平上升

货币银行学

货币

货币的基础知识

货币的起源

货币产生于交换关系，是交换的媒介

古代货币起源说

交换媒介说（亚里士多德）

先王铸币说（管子）

市场交易说（司马迁）

马克思对货币起源的论证

双重巧合难题，随着物品基数变大，物物交换局限性显现

提出一般等价物：用来表示所有物品价值的媒介

一般价值形式：用一般等价物表现所有物品价值

不仅是货币的出现、货币形式的演变，任何经济制度、经济活动方式的演进，都与降低交易成本密切相关

货币的定义

政治经济学的观点（马克思）：

从商品中分离出来的固定充当一般等价物的商品

西方经济学的观点：

货币是商品支付中被普遍接受的任何东西

凯恩斯的观点

货币是流动性

资产的流动性：资产变成现实购买力而不受损失的能力

负债的流动性：商业银行及其他金融机构以合理成本迅速筹集资金的能力

货币的形式

货币的历史

商品（食物）

中国的贝、印度的牲畜、埃塞的盐等

贱金属

周代：铜本位

贵金属

具有普遍接受性，金属货币本身有价值

币值稳定性来源于金属货币的自动蓄水池机制（黄金可以自由融化和铸造，货币黄金多了会自动铸造为商品黄金，商品黄金多了会自动融化为货币黄金）

纸币

中国：10世纪北宋年间交子

外国：17世纪银行券

纸币没有价值，是价值符号，但有普遍接受性，背后代表着政府的信用，银行法15条规定拒收人民币是违法行为。

纸币的币值稳定性依赖于中央银行的货币政策调控，货币政策的首要目标是维持币值稳定

数字货币

一般不认为比特币是货币，不具有币值稳定性

币材的特征

价值较高（进行大规模交易成本更低）

易于分割（分割不减少价值，小额交易成本低）

易于保存（惰性金属，贮藏成本低）

便于携带（跨区域交易成本低）

货币的职能：价值尺度和流通手段的统一是货币

价值尺度：给商品标价，货币单位是货币发挥价值尺度职能的必要条件

流通手段：即时支付

贮藏手段：充当积累和保存价值的手段

支付手段：赊买赊卖（大宗交易、税收、债务清偿）

世界货币：货币超越国界，在世界市场上发挥一般等价物的职能

货币制度

货币制度的基础知识

什么是货币制度

货币制度就是政府对一系列货币问题的安排

货币制度的目的

一般来说，政府制定货币制度的目的是通过稳定货币体系来促进经济发展

特殊情况下，通过操纵货币制度，制造劣币搜刮国民财富

货币主权是保持政府对国家控制力的主要方面

币材（一国货币制度的核心）

选定铸造货币的材料

货币单位

金属本位制下采取重量单位，纸币本位制下除中国外采取货币名称作为货币单位

法偿能力

无限法偿

法律保护取得这种能力的货币，不论每次支付数额多大，不论属于何种性质的支付，即不论是购买商品、支付服务、结清债务、缴纳税款等，支付的对方均不得拒绝接受

有限法偿

在一次支付行为中，超过一定的金额，收款人有权拒收；在法定限额内，拒收则不受法律保护

通常主币具有无限法偿，辅币具有有限法偿，我国人民币的主币和辅币都具有无限法偿

存款不具有法偿

铸造发行和流通程序

铸币税：政府垄断货币制造所能获取的收入，在金属货币本位制下，铸币税=金属铸币面值-发行成本；在纸币本位下，铸币税=纸币面值-发行成本

某些时期允许自由铸造（但不是私自）以保证币值的稳定

发行准备制度

现金准备

现金准备包含黄金和外汇，金本位制下有多少黄金发行多少银行券，与美元挂钩的货币在发行时需要对应的外汇储备

票券准备

主要指国债，以购入国债的方式发行货币

国家货币制度

银本位制（16世纪）

金银复本位制（16-18世纪）

平行本位制

金银都是本位币，都有无限法偿能力，自由兑换，政府不限制比价

双本位制

政府限制金银的比价，但官价与市场价不等，格雷欣法则产生

“劣币驱逐良币”：两种实际价格不同而面值相同的货币同时流通的情况下，良币退出流通领域（发挥贮藏手段职能），实际价值较低的反而充斥市场（发挥支付手段和流通手段职能）

跛行本位制

金币自由铸造，银币不能自由铸造

金本位制（19世纪）

金币本位制

四个自由

自由铸造

自由熔化

自由兑换

自由输入输出国境

金块本位制

只有银行券达到一定数量才可以兑换黄金

英国1925年规定只有1700英镑才能兑换金块

金汇兑本位制（虚空本位制）

银行券在国内不能兑换黄金，需要先将本国银行券换成外汇，然后拿外汇去外国兑换黄金

1974年布雷顿森林体系解体后，黄金彻底退出历史舞台

信用货币本位制（20世纪）

兑换成黄金越来越困难

国际货币制度

当货币制度问题超出国界时，就成为国际货币制度，核心问题在于国际本位币的确定

国际金本位制度（1880s）

1816年英国率先采用金本位制，各国相继仿效，金本位制成为国际货币制度

金本位制下汇率取决于两个因素：铸币平价和黄金输送点，由两国货币含金量决定，铸币平价是汇率决定的基础，黄金输送点决定汇率上下波动的界限，前提是黄金输入输出自由

eg.含金量英镑：美元=1:2，输送成本0.1，则美元汇率波动区间为1.9～2.1

布雷顿森林体系（1944）

背景：二战后在布雷顿森林城召开会议，分别提出凯恩斯计划（超主权货币作为全球本位货币）和怀特计划（美元作为全球本位货币）

核心：双挂钩体系：美元与黄金挂钩，35美元兑换1盎司黄金；各国货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制，是典型的金汇兑本位制

崩溃：1973年布雷顿森林体系解体，美国选择美元与黄金脱钩

原因：特里芬悖论（1960）

随着世界经济和国际贸易扩张，美元的需求不断上升。此时如果供给不变（美国保持顺差），则出现全球清偿力不足；如果供给上升（美国保持逆差），则出现黄金不足，美元兑换黄金的信心受损

牙买加体系（1976）

黄金非货币化，国际储备多元化，汇率制度多元化

货币分层

货币分层的原因

便于中央银行对货币进行更好的监测和条款

货币分层的依据

依据流动性进行划分，其中M0称为通货，M1称为货币（狭义货币，作为交易媒介），Ｍ2称为广义货币，QM=M2-M1:准货币（作为贮藏手段）

中美货币分层

中国

M0:流通中的现金

M1:M0+企业活期存款

M2:M1+QM=M1+定期存款+个人存款+其他存款（信托、非银金融机构在银行的存款、证券公司客户保证金）

美国

M1:通货+商业银行活期存款+ATS+NOW

M2:M1+小额定期+储蓄存款+货币市场基金+MMDA

货币市场的流动性

M1/M2定义为货币市场的流动性，该指标上升时，意味着投资信心增强，经济趋热

信用

信用与“借贷”相关，指的是以偿还为条件的单方面的价值转移

年利率超过36%定义为高利贷

产生以私有制为前提条件

商业信用

含义：在商品交易中由于延时付款或预售货款形成企业间的借贷关系

作用：润滑交易，局限性在于方向单一、规模较小、期限较短

银行信用

含义：银行或其他金融机构以货币形态参与的借贷活动，主要包括存贷款及银行券

作用：在商业信用基础上形成，突破商业信用界限，占主导地位

政府信用

也称国家信用，指政府参与的借贷活动

国库券（小于一年）

国库票据（一年到十年）

长期国债（超过十年）

消费信用

对消费者提供的，用以满足其消费方面所需货币的信用

分类：分期付款、抵押贷款

国际信用

跨国的借贷活动，表现为资金在国与国之间的流动

规模大、风险大、复杂性、方向上不对称

金融

含义：是资金融通，是货币范畴与信用范畴的结合

本质：跨期的优化资源配置机制

专栏一比特币

比特币是去中心化的电子货币，由于价格波动大的原因，其无法充当价值尺度和贮藏手段两种功能，中国立法禁止其作为货币使用

金融市场和金融中介

金融市场

金融市场的定义

定义：金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和

金融资产：金融资产是代表未来收益要求权的凭证，具有收益性、风险性和流动性

金融市场的功能

聚敛

资金蓄水池，将居民的储蓄转换为企业的投资，聚集闲散资金支持大规模投资

配置

资源的配置：可以提高资源配置效率，前提是精准定价

财富的再分配：价格波动影响居民财富再分配

风险的再分配：参与金融市场的交易会影响交易者承担的风险

调节

调节实体经济

反映

反映实体经济运行状况

金融市场的分类

货币市场（一年以内）

含义：是指融资期限在一年以内的金融市场

特点：期限短、流动性强、风险小、批发性市场（交易额大）、无固定交易场所

同业拆借市场

是指银行之间短期的资金借贷市场

产生原因：主要源自于中央银行对商业银行的法定存款准备金要求

法定存款准备金：中央银行强制规定、商业银行必须按时足额完成的（可能完不成）

超额存款准备金：商业银行自愿持有、可自由支配的一笔资金

（利率走廊）在这个市场上借贷的资金是商业银行的超额存款准备金，拆借利率的上限不高于中央银行借款利率，不低于超额准备金利率，利率在利率走廊内由供需关系决定

同业拆借利率

中国上海同业拆借利率：SHIBOR

伦敦同业拆借利率：LIBOR

联邦基金市场同业拆借利率：联邦基金利率

回购协议市场

通过回购协议进行短期资金融通的市场

回购协议是证券出售时卖方向买方承诺在未来的某个时间按照约定的价格将证券买回的协议，实质是一笔以证券为抵押品的抵押贷款

根据所有权是否还属于卖方，分为质押式和买断式（和抵押式？）

逆回购协议是证券买入时买方向卖方签订协议约定在未来的某个时间按照约定的价格将证券卖出的协议，和回购协议是一个硬币的两个面，逆回购和回购会同时出现

功能

商业银行等金融机构以及非金融企业可利用回购协议市场管理流动性

中央银行利用回购协议进行货币政策操作（三大法宝之一）

对比同业拆借市场

相同点：期限短、流动性强、风险低

不同点

同业拆借市场使用信用交易，回购协议市场需要抵押

同业拆借市场非金融机构不能参与，回购协议市场非金融且可以参与

国库券市场

期限在一年以内的国库券市场

特点

无风险投资工具

参与主体广泛，几乎所有金融机构都会参与

流动性在货币市场中最高

招标方式

荷兰式招标（单一价格招标）：所有中标者按照统一的价格（最低的买入价格）获得国库券，

美国式招标（多种价格招标）：中标者按照各自申报价格获得国库券

计算收益率

年折扣率

真实年收益率

票据市场

商业票据

是工商业者之间由于信用关系形成的短期无担保债务凭证的总称

分为本票和汇票，本票是债务人签发的支付承诺书，汇票是债权人签发的支付命令书，经过债务人承认的过程叫承兑

按照票据签发背后是否存在真实交易分为真实票据和融通票据

银行承兑票据

在商业票据的基础上，由银行介入，承诺在到期时由银行履行支付义务，信用风险相对较小

背书

票据持有人在背面签字，将票据转让

贴现

贴现是票据持有人将未到期的票据转让给银行

计算公式贴现额=票据面额-票据面额*贴现天数*月贴现率/30

再贴现：银行收到票据后作为持票人再向其他银行申请贴现

转贴现：银行收到票据后作为持票人向中央银行贴现

大额可转让存单市场

资本市场（一年以上）

以期限在一年以上的金融工具为媒介进行长期资金融通的市场，包括长期贷款市场、股票市场、长期债券市场

股票市场

对股票进行公开交易的市场，包括股票发行和转让

第一家股票交易场所：阿姆斯特丹

股票是由股份公司发行的权益凭证，代表持有者对公司资产和权益的剩余要求权

股东权益

剩余索取权

剩余控制权

优先认股权

债券市场

对长期债券进行交易的市场称为长期债券市场，包括长期债券的发行和转让

债券是投资者向发行人提供资金的债权债务合同

可分为长期政府债券和公司债券

对比股票

存续时间：债券存续时间有限，股票存续时间无限

清偿顺序：债券优先清偿，股东享有剩余索取权

风险和回报：债券低风险低回报，股票高风险高回报

控制权：债券一般没有，股东有剩余控制权

资本市场术语

一级市场

一级市场是债券的发行市场

债券的发行

公募：发行人公开向投资人推销证券，必须通过审查和核准，必须巡守信息公开的原则，必须采用间接发行的方式

私募：发行人直接向特定的投资者销售证券，又称定向募集发行，手续简单，价格低廉

直接发行：不需要金融机构协助，发行公司独立发行债券

间接发行：由金融机构协助发行，称之为承销

代销：不一定卖完，企业承担发行失败风险

包销：一定卖完，投行承担发行风险

二级市场

对已发行的的证券进行交易的市场

作用

二级市场最重要的功能在于实现金融资产的流动性，提高一级市场发行成功的几率和价格

二级市场同样具有价值发现的功能，优化控制权配置，倒逼公司改善经营

场内交易

场内交易是指在证券交易所内进行的有组织的交易，其特点是标准化程度高

组织形式包括公司制和会员制

交易制度

做市商交易制度

也称报价驱动，市场价格由做市商的报价来驱动中间买卖价差是做市商的利润

优势

有利于增加市场流动性

有助于稳定市场供求

有助于价格发现

缺陷

做市商权限大，存在操控市场的风险

交易不透明，其他市场参与者没有太多的交易信息

监管成本较高

竞价交易制度

也称委托驱动，买卖双方将委托通过经纪商送到交易所，由交易所进行撮合

交易撮合方式

间断竞价

交易所对一段时间内接受的买卖委托一次性集中撮合

9:15-9:25是间断竞价

特点

最大成交量，价格统一

委托价在成交价之上的买入委托和委托价在成交价之下的卖出委托都按唯一成交价成交

连续竞价

连续竞价是指对买卖委托逐笔连续进行撮合，原则是价格优先，时间优先

买入价格高于卖出价格，按照申报在先的价格为成交价格

9:25之后是连续竞价

区别在于中介机构是否参与交易，市场供求稳定流动性充足的市场采用竞价交易制度，市场供求波动大流动性不足的市场采用做市商交易制度

场外交易

在证券交易所外进行的交易，也称柜台交易

特点

标准化程度低

没有固定的交易场所，通过网络进行

对象主要是未登记上市的证券

可通过做市商或经纪人，也可由客户直接进行

优势

场外交易收到的管制少，更灵活

缺点

缺乏统一的组织，信息不灵

最大的场外交易：NASDAQ

发行市场是流通市场的基础和前提，没有发行市场就没有流通市场

流通市场是发行市场存在于发展的重要条件之一，无论从流动性还是从价格的确定上，发行市场都受流通市场的影响

衍生工具市场

金融衍生工具是指一类其价值依赖于原生金融工具的金融产品

特点

跨期性

联动性

杠杆性

高风险性：保证金率：保证金/买卖证券总价值小于10%

功能

套期保值：衍生品市场最主要的功能

价格发现：交易成本低、流动性强，可以辅助衍生品市场定价

投机套利：用少量资金控制大量资产，eg.对冲基金

分类

远期

合约双方约定在未来某一日期按照现在约定的条件买卖一定数量的相关资产

多头方收益为市场价格-约定价格，空头方收益为约定价格-市场价格，交易的双方是零和博弈

主要包括远期利率协议、远期外汇合约

期货

期货合约是合约双方同意在未来某一日期按照现在约定的条件买卖一定数量标的物的标准化合约

根据交易的标的物不同分为商品期货和金融期货两种

和远期的区别

交易场所：期货合约是场内交易，远期合约是场外交易

标准化程度：期货合约标准化合约、流动性强，远期合约为非标准化合约、灵活性强但流动性差

违约风险：期货合约是场内交易，交易双方与各自交易所结算，违约风险小；远期合约由于是场外交易，存在毁约风险

结算：期货合约每天都会进行结算，远期合约只在到期时进行结算，期间不进行结算

交割：期货合约一般不进行实物交割，在交割日前采取对冲交易进行平仓；远期合约绝大多数采取实物交割的方式来履行

实践：预期未来汇率下跌，持有资产可能贬值，则卖出现在货币，买入未来期货货币

期权

是指期权的买方有权在约定的时间或约定的时期内，按照约定好的价格买进或卖出一定数量的相关资产，也可以根据需要放弃行使这一权利

期权是买方的权利，是卖方的义务

看涨期权

如果赋予多头方按照约定的价格购买的权利就是看涨期权

看涨期权多头方收益为，空头方收益为，其中为市场价格，为约定价格，为期权价格

看跌期权

如果赋予多头方按照约定的价格卖出的权利就是看跌期权

看跌期权多头方收益为，空头方收益，其中为市场价格，为约定价格，为期权价格

欧式期权：只能在期权到期日当天选择行权或不行权

美式期权：在期权到期日前的任何时间都可以行权

百慕大式期权：介于两者之间，可以在到期日前所规定的一系列事件行权

与期货的区别

权利和义务对称型不同：期货双方权利和义务是对等的，对期权而讲则不同

交易双方承担的盈亏风险不同

保证金情况不同：期货买卖双方都需要缴纳保证金，期权只有卖方需要缴纳保证金

期货是场内交易，合约标准化；期权既有场内交易也有场外交易

互换

互换合约是指交易双方在约定时间内交换一系列现金流，包括利率互换和货币互换

CDs即信用违约互换，是对债券资产支付的保险，买入方定期支付保费，债券资产违约时，卖出方对违约资产进行赔偿，事实上是一种看跌期权

外汇市场

商业银行是外汇市场的交易主体

我国的外汇市场分为银行结售汇市场和银行间外汇市场

金融中介

金融中介基础知识

金融中介是金融资产买卖双方的媒介，也称金融机构，广义的金融中介包括任何从事金融活动的组织，狭义的金融中介则专指以商业银行为代表的信用中介

对比非金融中介

相同点：公司经营目标同样是利润最大化

不同点：金融资产在资产负债表中占比高，具有高杠杆率，高风险率以及政府严格的监管

金融中介的作用

通过规模经济，金融中介可以降低交易成本

机构相比个人投资者掌握更多的信息，减少了由信息不对称带来的道德风险和逆向选择

金融中介机构通过范围经济即一种信息多种使用方式也降低了成本

通过有效的资产组合可以降低风险

国家金融中介基础知识

中央银行

也称货币当局，即中国人民银行，详细在第五章展开

商业银行

也称存款货币银行，数量多、业务渗透面资产总额比重高，处于其他金融机构不能替代的重要地位

政策性银行

贯彻国家政策区域发展为目标的非营利性金融机构

国家开发银行

向基础设施政策性项目提供贷款

最大的开发性金融机构

中国农业发展银行

支持农村和农业经济发展

中国进出口银行

执行国家外贸政策

信用合作社

互助合作性的金融组织，吸收存款用于向其成员发放贷款

农村金融机构

村镇银行

小额贷款公司

不得吸收存款

主要服务于三农

业务区域受限制

利率在一定限制内自由浮动

投资银行

专门针对工商企业办理有关投资或证券业务的银行，主要业务有承销自营、代理证券买卖等，1995年我国第一家投行中金公司成立

投资基金

将投资者分散的资金集中起来，由专业人员分散投资于股票债券等金融资产，并将投资收益分配给基金持有者

特点

规模经营，降低交易成本

分散投资，降低非系统性风险

专家管理

分类

公司型基金：按照股份公司的方式运营，投资者购买公司的股票成为其股东

封闭式基金：发行股票数量基本不变

开放式基金：股票数量和规模不封闭

对冲基金：高风险高收益，广泛运用金融衍生工具进行投机活动

宏观基金：利用一国的经济不稳定进行套利（索罗斯量子基金）

相对价值基金：利用高杠杆，不冒大风险（长期资本管理公司）

保险公司

分为财务保险和人身保险，通常保费收入远超其保费支出，资本较为稳定，是金融体系长期资本的主要来源

保险密度：人均保费

保险深度：保费收入/GDP

其他金融中介

信托投资公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等

国际金融中介基础知识

国际清算银行（BIS）

1930英法美德意日比利时创立，中国1966加入，最悠久的历史金融机构，总部位于瑞士巴塞尔

主要是促进各国中央银行的协作、接受委托和办理国际清算业务，称为央行的央行

国际货币基金组织（IMF）

1945年成立，位于美国华盛顿，我国是创始国之一

促进国际货币合作，促进国际贸易扩大和平衡发展，促进汇率稳定，协助各成员国克服收支困难

世界银行（WB）

1944年成立，位于美国华盛顿，我国是创始国之一

与国际开发协会、国际金融公司统称世界银行集团

金砖国家新开发银行（NDB）

2014年成立，创始人巴西印度俄罗斯中国南非，位于中国上海

亚洲基础设施建设投资银行（ALLB）

2015年12月25日亚投行成立，我国为最大股东

这是首个由我国倡议设立的多边金融机构，在国际经济治理体系改革中有重要的意义

金融体系结构

直接融资和间接融资

直接融资：资金直接在最终投资人和最终筹资人之间转移，eg.商业票据，股票，债券，p2p

间接融资：资金用金融机构实现在最终投资人和最终筹资人之间的转移，eg.银行的存贷款、保险、基金

间接融资的必要性

交易成本和信息不对称

风险共担和风险管理

提供流动性

商业银行和资本市场的对比的不同结构

英美：“市场主导型”，德法日：“银行主导型”

我国现状：直接融资占比相对西方不足、间接融资占比更高、直接融资占比不断变大

资产证券化

含义：把流动性不足但有未来现金流流入的资产经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券

分为资产支持证券（ABS）和住房抵押贷款支持证券（MBS）

对于资本市场来说，拓宽了可投资的品种，对于银行来说，盘活了贷款存量，把贷款打包成证券销售出去可以立马获得现金流量

金融基础设施

含义

狭义的金融基础设施主要是指以中央银行为主体的支付清算系统，广义的金融基础设施还包括法律程序，信用评级、监管框架、交易规则、征信系统等

支付清算系统

全球同业银行金融电讯协会（SWIFT）、美联储纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）、人民币跨境支付系统（CIPS）

常用清算系统

全额实时结算系统

对每笔支付业务的发生额立刻全部进行结算

优点：支付效率高、时间短、有利于支付风险的控制

缺陷：支付过程中被占用的资源较多

净额批量清算系统

累计多笔支付业务的发生额之后，对应收应付的净余额进行结算

优点：占用的清算资金少

缺陷：应付方容易发生透支，给收款方造成结算风险

大额资金转账系统

交易额大、交易笔数少、对安全性和时间要求高

优点：资金在途时间短、入账速度快

缺陷：处理资金的成本高，收费高

小额定时结算系统

交易笔数多，金额小

优点：成本低廉、收取费用较低

缺点：速度较慢

作用

为金融体系的有效运行提供便利，高效的支付清算系统有利于规避金融风险、提高货币政策的传导效率

利率

利率基本知识

利率的定义

简单定义

利率指借贷期满所形成的利息额与本金额的比率，即利息/本金

精确定义

使债务工具未来收益的现值等于当前价格的贴现率（即到期收益率）

到期收益率上升，资产价格下降

利率的分类

官定利率和市场利率

官定利率：由政府金融管理部门或中央银行确定的利率通常称为官定利率

法定/超额存款准备金利率

再贷款再贴现利率

创新（SLF、MLF、TMLF、PSL）

存贷款基准利率

市场利率：在市场机制下可以自由变动的利率就是市场利率

我国的官定利率主要是货币政策工具，央行制定存贷款基准利率，商行制定存贷款利率

2013.7贷款利率波幅放开，2015.10存款利率波幅放开

基准利率和一般利率

基准利率是整个利率体系的基础和标准，是多种利率并存条件下起决定作用的利率

我国的基准利率

货币市场：以利率债为质押的七天回购利率（DR007）

债券市场：国债利率

存款市场：一年期定期存款利率

贷款市场：贷款市场报价利率（LPR）

我国基准利率多：见专栏一

美国的基准利率：联邦基金利率

优惠利率：企业银行贷款的基准利率，是衡量企业向银行借款的成本的指标

名义利率和实际利率

名义利率是包含通货膨胀的利率，实际利率则是剔除通货膨胀后的利率

在居民的消费储蓄决策中，实际利率比名义利率更重要

费雪效应：描述实际利率和名义利率之间的关系

名义利率约等于实际利率+预期的通货膨胀率，实际利率稳定，名义利率和预期的通货膨胀率之间存在一一对应的关系

通货膨胀保护债券（TIPS）：以实际利率报价

固定利率和浮动利率

固定利率指借贷期间利率是固定的，浮动利率指借贷期间利率是可变动可调整的

短期借贷往往采用固定利率，降低调整成本；长期借贷通常采用浮动利率降低风险

年率、月率、日率

以厘为单位，年率的厘为1%，月率的厘为0.1%，日率的厘为0.01%

分是厘的十倍，月息三分为月息3%

利率决定理论

古典利率决定理论

采用的均是实际因素，利率是实际利率

古典利率决定理论认为产品市场的储蓄和投资决定了均衡的实际利率

内容

储蓄表征资金供给，与利率成正相关，是即期消费的机会成本，是远期消费的报酬，，a表示储蓄的利率弹性

投资表示资金需求，与利率成负相关关系，利率是投资需要负担的资本成本，，b表示投资的利率弹性

储蓄等于投资时，产品市场出清，决定了均衡的实际利率

展开

储蓄率

储蓄率上升，意味着债券需求上升，债券价格上升，利率下降导致储蓄曲线右移

投资回报率

投资回报率的上升意味着投资增加，对于债券的供给上升，债券价格下降，利率上升，曲线右移

财政赤字

财政赤字增加即投资增加，相应融资需求增加，债券供给上升，利率上升，曲线右移

凯恩斯利率决定理论

凯恩斯认为利息是放弃流动性的报酬，货币市场的货币需求和货币供给决定了均衡的名义利率

货币需求包括交易性、预防性、投机性三部分

交易性货币需求：产生于收入和支出的不同步性（规划之内）

预防性货币需求：产生于收入的不确定性（意外发生）

投机性货币需求：产生于投机资产在有息债券和无息货币的套利，与利率成反比

前两个需求与利率无关，因此总需求，其中y表示收入，r表示利率，P表示价格，L为实际货币量需求

货币供给与利率无关，是由中央银行完全控制的外生变量

货币需求等于货币供给，货币市场出清，决定了均衡的名义利率

货币供给增加如何影响利率（瓦尔拉斯法则）

货币供给+债券供给=货币需求+债券需求，且货币供给和货币需求，债券供给和债券需求分别向灯，货币供给增加时，等式左边增加，均衡被打破，货币需求的上升不能完全满足货币供给的上升，债券需求上升，价格上升，利率下降

流动性陷阱

含义：当利率很低时，货币供给的上升不会导致利率的进一步下降，货币需求的利率弹性无限大

原因：当利率处在极低的位置时，人们预期利率将上升，那么债券的价格将会下跌，人们不再具有投机性的货币需求，流动性偏好趋向于无穷大，此时无论怎么增加货币供给，利率也不会再下降

背景：利率是顺周期变量，低利率通常发生在经济衰退时期，因此流动性陷阱通常发生在经济衰退时期

展开

由上公式可得y和p的上升将导致L上升，曲线右移

长期货币政策无效

扩张货币首先使得利率水平下降，进而促进投资和总需求，拉动产出和价格，则货币需求上升，利率上升。并且价格水平上升导致通胀预期上升，根据费雪效应，利率也将上升

流动性效应快于收入效应快于价格效应，货币供给上升最终不导致实际利率的变化，由于通胀预期改变，中长期名义利率上升，因此，货币在中长期是中性的

对比古典学派

可贷资金理论

由新古典（剑桥）主义经济学家提出，是对之前两种理论的结合

假定

假定价格水平不变，通胀和预期通胀为零，即名义利率等于实际利率

对于存量进行取差分得到流量，因此可贷资金也是流量的理论

可贷资金需求包括投资和新增货币需求，表达式为，整体与利率负相关

可贷资金供给包括储蓄和新增货币供给，表达式为，整体与利率正相关

可贷资金市场出清决定均衡的利率水平

缺陷

只能保证产品市场和货币市场总和的均衡，形成的仍然是局部均衡

ISLM模型

前提

以价格水平不变为前提，将总需求和总供给简化为两部门经济

IS曲线

产品市场达到均衡时，总供给和总需求相等，即

假定消费函数为，考虑到消费和储蓄的总来源为收入，则，为自主性消费，为边际消费倾向，大于零小于一

投资为利率减函数，表示为

连立上述公式，得到IS曲线

影响IS曲线斜率的因素包括边际消费倾向和投资对利率的敏感程度，b越大，IS曲线越平坦，b=0时，投资对利率完全不敏感，称为投资陷阱，往往发生在经济衰退时

b越大，货币政策效力越强，财政政策效力越弱；投资陷阱时恰恰相反

影响IS曲线位置的因素包括自主性支出，包括自主性消费、政府购买、净出口，因为在四部门经济下，实质上IS曲线截距为

LM曲线

根据之前凯恩斯的理论，有

货币市场均衡，即货币需求等于货币供给，时，得到LM曲线为

影响LM曲线斜率的因素包括货币需求对收入的敏感性和货币需求的利率的敏感性，认为前者是稳定的，货币需求对利率的敏感性越强，LM曲线越平坦，极度敏感时，出现流动性陷阱

影响LM曲线位置的因素主要包括实际货币供给，实际货币供给上升导致曲线右移

意义

ISLM模型同时保证了产品市场和货币市场各自的均衡，为一般均衡模型，在决定利率的同时还决定了总产出（GDP）

影响利率的其他因素

预期通货膨胀率

预期通货膨胀率越高，名义利率越高

对名义利率本身的预期

预期未来利率水平上升将导致利率水平直接上升，即预期的自我实现机制

预期未来利率上升，则投资者推迟买入减少损失，需求下降；融资者立即发行降低成本，供给上升，则债券的价格下降，利率上升

市场预期股价上涨，则股价会立即上涨，不需要基本面的支持

国外利率水平

国外利率水平上升导致本国债券需求下降，相应的本国利率上升

政府管制

政府管制可以对利率产生直接的影响

利率的风险结构

到期期限相同的债券，利率可能不同

违约风险

违约风险也称信用风险，指债务人无法按时足额偿还本息给债权人带来损失的可能性

国债和企业债的比较

国债被认为不存在违约风险，但企业违约风险要大很多，在发生财务困境和重大损失时可能丧失偿债能力，企业债的高利率包含了对信用风险溢价的补偿

信用评级

国际债券发行需要标普、穆迪、惠誉至少一家的信用评级，标普评级BB、穆迪评级Ba及以下时，称为垃圾债。

评级下调意味着信用风险上升，债券到期收益率上升，价格下降

TED利差

TED利差是指三个月期欧洲美元的同业拆借市场利率（LIBOR）减去三个月起美国国库券利率的差值

是衡量市场情绪的重要指标，金融衰退或危机爆发时，钱从银行流入美国国债市场，TED利差扩大

流动性风险

流动性是指资产的变现能力，资产的变现能力越弱，流动性风险越高

债券交易的变现成本

交易佣金：支付给经纪商的手续费

买卖价差：是做市商报出的买入价和卖出价之差

市场规模越大流动性越强

国债和企业债的比较

企业债的买卖价差高于国债：企业债交易活跃程度低，做市商汇设定更高的买卖价差

企业债的市场冲击高于国债：企业债的交易规模更小，变现时承担更高的折价

因此企业债需要提供对流动性风险的补偿

解释

国债的收益率高于银行存款利率：国债的流动性弱于存款，需要提供流动性溢价

税收风险

投资者更加关心税后收益率，因此，有税收优惠的债券可以提供更低的到期收益率

在美国，州和地方政府的利息收入可以免联邦所得税，而享有税收优惠的债券可以提供更低的税前收益率

通货膨胀风险

通货膨胀保护证券

通货膨胀保护证券TIPS，以实际利率报价来保护投资者不受通货膨胀的影响，其面值同物价指数挂钩，物价指数上升后，其面值也相应上升

盈亏平衡通货膨胀率

十年期国债与十年期TIPS之间的利差称为盈亏平衡通货膨胀率，可以测度市场的通货膨胀预期

通货膨胀预期上升，投资者更多购买TIPS来对抗通货膨胀，需求扩大、价格上升、利率下降，与国债的利差增大，与通货膨胀预期变化相吻合

通货膨胀风险影响

严格来讲投资者通过TIPS规避了通货膨胀风险，对国债要求了额外的通货膨胀溢价，因此盈亏平衡通货膨胀率应为预期通胀率加上通货膨胀风险溢价

利率的期限结构

同种债券到期时间不同利率也将不同

收益率曲线

期限不同的同类债券期收益率和到期时间之间的关系

国债的收益率曲线是整个债券市场的基准利率

期限溢价

10年期国债收益率减去3个月期国库券的收益率

当期限溢价很高时，意味着未来出现经济衰退的可能性较小；期限溢价很低甚至为负，意味着未来经济可能会走向衰退

经验法则

各期限债券的收益率同向波动，如果短期债券利率上升，长期债券利率也将上升

短期利率较低时，收益率曲线更有可能向上倾斜；短期利率较高时，收益率更有可能向下倾斜

收益率曲线往往向上倾斜，即长期债券利率往往高于短期债券

收益率

到期收益率

使得债券未来现金流等于当前价格的收益率

持有期收益率

持有期间的收益率，等于利息收入加上证券价格的变动之和

短期利率

任意两期之间的利率水平，可以理解为发生在两期之间的一年期债券的利率

对比到期收益率，两年到期收益率为r2意味着每年都是r2，但短期利率两年分别为i1,i2，站在明年的时间点来看，新的一年期债券利率是i2

即期利率

零息债券的到期收益率

远期利率

存在于两个即期利率之间，连接两个即期利率的盈亏平衡利率

n年期的远期利率为

远期利率是通过数学公式算出来的，短期利率是真实存在的，可以用远期利率推断短期利率

期限结构理论

不同投资者的投资收益

短期投资者投资于长期债券有风险，长期投资者投资于短期债券有风险

预期理论

前提

投资者风险中性，不同期限的债券可以完全替代，资金在各期限债券市场之间完全流动

结论

长期利率等于期限内预期短期利率的平均值

，整理得到，即

延长到n年期可得

远期利率等于预期的短期利率

已知，因此，

解释

各期限债券收益率同向波动（可以解释）

由结论1，r1升高将导致y2也升高

短期利率低时向上倾斜，短期利率高时向下倾斜（可以解释）

利率具有均值回归的特性，当r1低时，人们预期E(r2)上升，这将导致y2上升

收益率曲线往往向上倾斜（不能解释）

由结论2，P{Er2>r1}等于0.5，不能解释预期利率往往是上升的

市场分割理论

前提

投资者极度风险厌恶，不同期限的债券完全不可以替代，资金在长短期市场完全不流动

内容

长期短期利率在各自的市场上形成，完全分割

远期利率与预期的短期利率也完全分割

解释

无法解释债券收益率同向波动

无法解释短期收益率低时收益率曲线向上倾斜

可以解释收益率曲线向上倾斜（假定短期投资者居多）

流动性溢价理论

前提

是之前两个理论的折中，假定人是风险厌恶的，同期限债券不可以完全替代，资金在长短期市场也不是完全流动的

内容

长期利率等于期限内短期利率的平均值加流动性溢价

流动性溢价要求投资于长期债券收益率更高，因此，将不等式转化为等式，整理得到

延长到n年期可得

流动性溢价均为正，且通常情况下随n增加而上升

远期利率等于预期短期利率加上流动性溢价

已知，因此，

对于长期投资者而言，短期债券的流动性风险为负

解释

前两条可解释，同预期理论

，则，则，可解释第三条

利率对经济的影响

微观

利率影响居民的收入在消费与储蓄之间的分配以及企业的经营管理和投资决策

替代效应和收入效应

替代效应是指利率上升，储蓄的回报率上升，人们用高回报的储蓄代替当期消费，消费下降

收入效应是指利率上升时，利息收入上升，人们将多出来的利息收入用于当期消费，消费上升

一般认为替代效应强于收入效应，受社保体系、消费信贷等影响

企业经营

对投资规模和资本结构的影响

利息是企业投资做负担的资本成本，所以利率等上升会增加企业的财务费用、抑制投资

利率水平的上升会更多冲击私人投资，更少冲击政府投资

利率水平上升会更多冲击资本密集型企业投资，更少冲击劳动密集型企业投资

利率水平上升会更多冲击长期固定资产投资，更少冲击短期存货投资

发挥作用的条件

企业应按照市场化机制运行，以利润最大化为目标

利率本社也是按照市场化机制形成的，确保其在合理的区间范围内

宏观

产品市场

利率变动影响消费和投资

货币市场

利率变动影响货币需求和货币供给

金融市场

影响股价、债券价格以及汇率波动

国际资金流动

影响资本跨境套利行为

产出分配

影响按劳分配和按资分配的比例

资源配置效率

使得没有竞争力的企业退出市场、促进资金向有竞争力的企业配置

专栏一利率市场化

含义

利率市场化是指利率形成机制的市场化，即利率应当由市场供求决定、由市场化的机构来决定，而不是由政府和中央银行直接控制

进程

货币市场：2007年推出完全市场化的利率SHIBOR

与DR007不同，SHIBOR是报价利率，DR007是真实交易的市场利率

债券市场：1999年基本完成国债、企业债利率市场化

存贷款市场：本世纪以来，我国的利率市场化主要是在存贷款市场展开

2013.7贷款放开下限，2015.10存款放开上限

易纲行长表示中国现今仍存在双轨制，货币/债券市场利率完全由市场决定，但存贷款仍有基准利率，取消基准利率管制是从利率并轨的角度出发的，让管制利率与市场利率并轨

原因

利率市场化改革有利于发挥市场在资源配置中的作用，促进经济长期发展和社会福利的提高

爱德华肖和麦金农的金融抑制和金融深化理论，利率管制的金融抑制对经济将产生负外部性，阻碍实体经济发展，而金融深化则会对经济产生正的外部性，促进实体经济发展

政府压低存贷款利率的后果：市场扭曲

用居民的净储蓄来补偿企业的净投资，不利于激励储蓄，可能导致“负储蓄、负投资、负就业、负产出”

一方面，居民不愿意存钱，出现“资金供给的堰塞湖”；另一方面，贷款利率低，资金给大企业多配超配，给小企业少配不配，出现“资金需求的堰塞湖”。这时候，居民和企业可能寻求非正规金融体系，导致大量的风险隐匿

贷款利率低，有超额的贷款需求和信贷配给，进而出现寻租和腐败

双轨制导致货币政策传导效力低，调控货币市场很难影响存贷款市场

消极影响

增加金融体系运行的风险，导致能力不足的银行倒闭

增加货币政策调控难度，间接传导涉及传导效率是否高的问题

配套措施

培育市场化的基准利率体系

发展利率风险管理工具

推动货币政策框架由数量型向价格型转变，完善利率走廊调控

建立完善的存款保险制度，防止银行微观层面的破产演化为系统性的风险

专栏二 LPR改革

补充低利率

原因

萨默斯长期停滞假说

2008年以来全球技术进步放缓、低生育率、人口老龄化以及逆全球化的行为导致了经济增速放缓，GDP陷入低增长

由golden rule，GDP决定了均衡的利率水平；由古典利率决定理论，低投资意愿直接导致了低利率；由凯恩斯利率决定理论，低产出决定了低利率

由费雪效应，低通胀水平也导致了较低的名义利率水平

伯南克全球储蓄过剩假说

例如中国和沙特这样的长期顺差国积累了大量的外汇储备，用于国债购买的外汇储备使得国债需求上升，利率下降

中国外汇储备中约1万亿美元购买了美国国债

政策原因：零利率和负利率传导至国债利率

2008年经济危机后，市场避险情绪上升，人们倾向于持有风险更低的国债，国债需求上升，利率下降

影响

释放经济增幅放缓，经济下行的信号

货币政策：根据凯恩斯流动性利论，低利率导致人们预期债券价格下跌，落入流动性陷阱的风险上升，货币政策效力削弱

金融稳定

期限溢价减少，压缩银行盈利能力

长期投资者利润下降，风险偏好上升，不利于金融体系稳定

非金过度借贷，宏观杠杆率提高

商业银行

商业银行基础知识

定义、基础原则、发展历史

定义

商业银行是以利润最大化为目标，通过多种金融负债筹集资金，多种金融资产作为经营对象，通过负债进行信用创造，提供多功能综合性金融服务的金融企业

经营原则

安全性

流动性

盈利性（最重要）

发展历史

1580年最早的现代银行：威尼斯银行

1694年最早的股份制银行：英格兰银行

1845年中国第一家：丽如银行

1897年中国自办第一家：中国通商银行

我国商业银行发展历程

国家专业银行阶段（1984-1994）

1984年从央行分离出中国银行（对外贸易、投融资）、中国农业银行（支持农业发展）、中国建设银行（支持基础设施建设）、中国工商银行（支持工商业发展）

国有独资商业银行阶段（1994-2003）

1994年三家政策性银行成立：中国农业发展银行、国家开发银行、中国进出口银行

1995《商业银行法》

国家控股股份制股份商业银行阶段

国有银行改革

核销已损失资本金

剥离不良贷款

成立汇金公司

引入投资者

股份制改革将国有独资商业银行转变为国家控股的股份制商业银行

现阶段的银行体系

国有六大行：交通银行（08年）、邮储（19年）

全国性股份制商业银行：民生、兴业、光大

城商行

农商行

民营行

外资银行

商业银行的分类

组织形式

总分行制和单一银行制

含义：总分行制下银行可以跨地域设立分支机构，单一银行制下则不允许

中国

总行-一级分行-二级分行-一级支行-二级支行

分支银行不具有法人资格

美国

1927《麦克法登法案》、1956《道格拉斯修正案》严禁跨州设立分支机构

1994年废除

集团银行制

集团银行制又包括银行控股公司制和连锁银行制

是规避单一制管制的主要措施

金融控股公司：是指在同一控制权下，完全或主要在银行证券保险至少两个不同的金融行业提供大规模服务的金融公司，是集团A子公司的更广范围的形式

经营模式

含义

分业经营下，法律对金融机构业务范围进行某种程度的管制，必须分门别类，各司其职

混业经营是指金融中介机构实行综合经营的金融制度

中国

1995年商业银行法规定我国实行严格的分业经营

美国

1933《格拉斯斯蒂格尔法案》奠定分业经营格局

1999《金融服务现代法案》法律认可混业经营

2010《多德弗兰克法案》核心条款“沃尔克规则”禁止银行机构使用自有资金盈利

分业经营

优点

有利于控制系统性风险

有利于排除其他非银行机构竞争

避免出现垄断，形成过大的综合性专业银行

有利于提高专业技术

便于国家进行分类管理

缺点

使商业银行和投资银行缺乏优势互补

单一银行缺乏竞争力

商业银行规模效应得不到应用

混业经营

优点

有利于银行占据大的市场份额

商业银行各种业务可做到优势互补

充分了解客户

增加银行盈利

缺点

容易形成垄断

不同业务之间利益冲突难以协调

容易形成新的风险

商业银行业务

商业银行业务分类

根据是否在资产负债表中体现，分为表内业务和表外业务

资产规模恒等于负债规模加资本规模

表内业务

负债业务是指形成资金来源的业务，包括存款性负债和借款性负债。商业银行的负债决定了资产

存款性负债

活期存款

指那些可以由储户随时存取的存款，主要是用于交易和支付用途的款项

一般不支付利息或支付较低的利息

定期存款

指那些在确定的到期期限后才准予提取的存款，用于价值储藏，银行会支付更高的利息

储蓄存款

针对居民个人积蓄货币的需求而开办的存款，无论活期还是定期都支付利息

创新存款工具

背景：1933年《格拉斯斯蒂格尔法案》其中Q条例规定商业银行不得为活期存款支付利息，定期存款利息支付存在上限

自动转移支付工具ATS

产生于1970s，银行为客户开设两个账户，一个是不付息的支票账户，一个是付息的储蓄账户，支票账户上余额永远是1美元，需要支付的时候储蓄账户上的存款会自动转到支票账户上用于支付，不需要支付时存款在储蓄账户上吃利息

可转让支付命令NOW

产生于1970s，银行为客户开设“可转让支付命令账户”，名为储蓄账户，可以支付利息；但跟一般储蓄账户不同的是，该账户可以开出支票进行支付，叫“可转让支付命令”

货币市场存款账户MMDA

居民把钱存到MMDA账户中，由银行来投资货币市场工具，同时该账户也可以签发支票

除MMDA都需要缴纳法定存款准备金

大额可转让存单CDs

1961年花旗银行推出，面额大，存在二级市场，属于定期存单，利率比普通的定期存款更高

表内理财产品

通常以结构性存款科目反映在交易性金融负债项下，由商业银行承担风险

结构性存款：又称收益增值产品，商业银行对储户存入资金进行结构化处理：一部分作为普通存款，另一部分用于投资金融衍生品，它的期望收益和风险均更高

借款性负债

借款性负债也称非存款负债，是指银行主动通过金融市场或直接向中央银行借入资金，近些年来借款性负债所占比例不断提高

同业市场融资

包括同业拆借、回购、发行同业存单等，成本低、方便

从中央银行借款

可以向中央银行申请再贷款和再贴现

发行金融债

在资本市场上发行债券进行融资

国际金融市场融资

在国际市场上通过办理存款，发行债券等方式获取资金

资产业务是商业银行将负债业务所筹资的资金加以运用的业务，是银行获取收益的主要途径，根据流动性从高到低可以分为一级准备、二级准备和贷款

一级准备

也称现金资产，包括库存现金、存放央行（法准、超准）、同业资产（同业拆出、逆回购、同业存款）、在途资金等，是银行流动性最强的资产

超额准备金=超额存款准备金+银行库存现金

准备金=法定准备金+超额准备金=法定存款准备金+超额存款准备金+现金=存款准备金+现金

二级准备

是商业银行购买的证券资产，比如债券、股票等，可以使银行在获取收益的同时保持较高的流动性

贷款

贷款是指商业银行将吸收的资金按一定的利率带给客户并约定还款期限

五级分类法

不良贷款率：不良贷款/总贷款

2019年银保监会以预期天数作为五级分类的硬性标准，次级90天、可疑270天、损失360天

筛选贷款人6C原则

资本金是商业银行存在的先决条件，表征着银行的所有权归属，充足的资本金还能稳定储户和债权人信心

表外业务

是指银行从事的按照通行的会计准则不列入资产负债表内，不影响当期资产负债总额，但影响银行当期利润、改变银行资产报酬率的业务

中间业务

凡银行并不需要运用自己的资金而代理客户承办支付和其他委托事项，并据以收取手续费的业务统称中间业务，又称无风险业务

包括汇兑、承兑、信用证、代收、咨询、银行卡

表外业务

凡未列入银行资产负债表内且不影响资产负债总额的业务

包括互换、期货、期权、远期

以及承诺保证

贷款承诺

信贷额度：在额度之内，银行根据企业的贷款需求进行贷款，是一种银行和客户之间建立的非正式的协议

循环贷款承诺：约定好贷款的规模、利率和期限，在协议期限内随时执行

票据发行便利（NIF）：协议约定在一定期限内，客户可以在一定额度内发行票据，如果票据未全部售出，则未卖出的部分由银行全部买下来

贷款销售

银行把贷款直接销售或通过证券化的方式将贷款转让给第三方

备用信用证

区别于信用证，银行具有第二性的责任，如果企业付不起钱，银行承担连带责任

影子银行（待补充）

理财产品和资管新规（待补充）

商业银行资产管理理论

资产管理理论

商业贷款理论（1840s）

内容

银行只能为具有真实交易背景的票据融资，即发放短期自偿性贷款

特点

短期保障了流动性

通过自偿性来保证安全性

忽略了盈利性

体现

银行的贴现业务

可转换性理论（1900s）

内容

银行可以将一部分配置到一些可转换也就是变现能力比较强的金融资产上（债券、股票）

特点

安全性和流动性弱于真实票据论

体现

银行的二级准备

预期收入理论（1940s）

内容

贷款发放标准取决于借款人的预期收入，如果借款人的预期收入足够，那么贷款就是有保障的

特点

扩大了银行的资产配置范围，增加了盈利性

促使银行发放中长期贷款，支持实体经济

预期收入导致了信用风险

期限错配导致流动性风险

体现

银行的长期贷款和信用贷款

负债管理理论（1960s）

背景：金融衍生工具的创新和金融市场的发展使得银行在负债端可控

负债购买法：主张通过借入资金的方式来保持银行的流动性，即借款性负债

负债创新法：在负债端进行创新，比如CDs、NOW、ATS等通过创新债务工具来吸收资金

影响：负债管理理论的提出使得银行体系的资产负债表出现巨大的变动，但也提高了银行的融资成本，增加了银行面临的流动性风险和交叉风险

资产负债综合管理理论（1970s）

对资产和负债进行并重的综合性的管理

缺口管理

利率敏感性缺口

利率敏感性缺口等于利率敏感性资产减去利率敏感性负债，大于零为正缺口，小于零为负缺口

有，且，因此

如果银行预期未来市场利率将上升，它会将利率敏感性缺口调成正的

久期缺口

考虑货币时间价值，考察银行资产和货币的时间价值对利率变动的敏感性

久期

久期是以现金流计算的债券平均到期时间，债券价格变动和久期的关系是，其中P表示债券价格，D表示久期，y表示市场利率

利率上升，债券价格下跌，久期越长，下跌越多

久期缺口

我们称为久期缺口，预期市场利率上升，则久期缺口应该为负

利率风险管理理论（庄毓敏补充）

定义：指利率变化使得商业银行收益和成本相对于预期发生背离，使其实际收益低，实际成本高，从而使商业银行面临损失的风险

利率风险种类

重新定价风险：银行存款或贷款到期，需要重新定价

收益率曲线风险：收益率曲线非平行移动对商业银行经济价值产生不利影响

基准风险：利息收入支出依据不同的基准利率变动不一致

期权性风险：期权工具不对称支付给银行带来的风险

商业银行监管的必要性

商业银行的风险

信用风险

信用风险指债务人不能按时足额归还债务给银行带来损失的可能性

不良债权是不可避免的

原因

债务人在生产生活中存在不确定性

商业银行是信用中介，没有将贷款的信用风险转移为存款

管理措施

甄别和监督，减少信息不对称，和客户建立长期联系

抵押品和补偿余额

补偿余额：银行要求得到贷款的企业必须将获取贷款的一定额度再存到该银行账户上，这个额度就是补偿余额

信贷配给

流动性风险

流动性风险指因无力满足客户的提现需求或正当的贷款需求给银行带来损失的可能性

直接原因：期限错配

根本原因：这是由商业银行的业务性质决定的，其经营的就是期现套利的业务

银行存在的基础是储户不会同时提现，“挤兑”发生时，银行可能破产

市场风险

利率、汇率、股价的变动给银行带来损失的可能性

操作风险

由于操作程序、系统人员的不完备或失效或某些外部事件给银行带来损失的可能性

最大的操作风险来源于公司内控失效

道德风险

由于银行和贷款人之间存在信息不对称给银行带来损失的可能性

信息不对称：交易双方对交易的产品具有不完全和不对称的信息造成市场失灵，降低资源配置效率

影响：道德风险和逆向选择

逆向选择（交易之前隐藏信息）：是指买卖双方信息非对称的情况下，差的商品总是将好的商品驱逐出市场

道德风险（交易之后改变行为）：是指当某一方的行为不能被观察到时，他就可以影响与该事件相联系的支付报酬的概率分布

事前不可知，事后不可控

缓解：信贷配给

信贷配给是指尽管借款人愿意支付给定甚至更高的利率，银行仍有可能拒绝贷款，银行往往制定一个低于信贷市场供求均衡的贷款利率，从而制造超额的贷款需求，再对贷款人进行筛选

国家和转移风险

国家风险是指主权债务危机给银行带来损失的的可能性

转移风险是指由于资本金融账户管制给银行带来损失的可能性

交叉风险

资产负债表之间高度关联给商业银行带来损失的可能性

同业业务占比高增加银行之间的横向传染性

商业银行的职能

信用中介（最基础）

商业银行把存款转化为贷款，把储蓄转化为投资

支付中介（最原始）

是整个资金体系的枢纽，诸多支付方式都离不开银行的参与

信用创造（最独特）

中央银行创造现金，商业银行创造存款

调节经济

贷款规模影响实体经济总量，贷款结构影响产业结构

金融服务

为居民和企业提供金融服务

商业银行监督的主要内容

金融监管

含义

狭义的金融监管是指政府通过特定机构（央行、证监会、银保监会等）依法对金融业进行的某种限制或规定

广义的金融监管则还包括金融机构的内控、同业自律组织的监管等

意义

纠正由垄断、外部性和信息不对称造成的金融市场失灵，实现稳定性、效率性与公平性

发展

1930s庇古公共利益论

从维护公共利益的角度出发对金融机构进行监管

1970s爱德华肖和麦金农的金融抑制和金融深化理论

过度干预造成金融抑制，阻碍实体经济发展

主张全面放松监管，进行金融深化

1990s莫顿和博迪的功能监管理论

金融监管的核心应当是功能监管，而非机构监管

2009年宏观审慎监管论

微观审慎监管不能保证金融体系整体的稳定

对银行的监管措施

谨慎性监管体系

事前：市场准入

最低注册资本金、完善的公司治理和内控制度等

事中：业务范围及审计检查

业务范围

银行应按照许可的经营范围从事金融活动，不得越界

审计检查

包括现场检查和非现场检查

骆驼评级系统（CAMELS）

资本充足性capital adequacy

资产质量asset quality

经营管理水平management

盈利水平earnings

流动性liquidity

市场风险敏感度sensitivity of market risk

事后：对问题金融机构的处置

购买、兼并、担保、破产重组等

政府安全网

存款保险制度

旨在保护按存款人利益的保险制度，存款机构破产时，由存款保险机构进行赔付

金融监管三道防线

预防性风险管理、存款保险制度、最后贷款人

积极影响

保护存款人利益

降低挤兑的可能性，防止风险传染

缓解存款货币普遍接受性和商业银行竞争之间矛盾

消极影响

面临道德风险和逆向选择

增加金融系统不稳定性

我国的存款保险制度

2015年5月1日实施，上限为50万元

最后贷款人制度

是指银行体系遭遇负面冲击导致流动性缺口大幅增加时，中央银行向银行体系提供最终的流动性支持（再贷款、再贴现、公开市场操作）

作用

通过支持陷入流动性困难的商业银行及其他金融机构，防止流动性问题蔓延，造成系统性金融风险

进行货币政策调控，中央银行再贷款再贴现以及公开市场操作还会影响到货币供给和利率，进而影响实体经济

巴塞尔协议

巴塞尔协议I

全称为《关于统一国际银行资本计算和资本标准的协议》，产生于1988年

背景

全球化进程加速，各大银行在国外设立分支机构，出现严重的监管套利

监管套利是指被监管的金融机构利用监管制度之间的差异性来获利

表外业务发展迅速

权益乘数不同使得银行间对比困难

1980s拉美国家债务危机

目的

通过制定银行的资本与其资产间的比例，定出计算方法和标准，以加强国际银行体系的健康发展

制定统一的标准，以消除国际金融市场上各国银行银行之间的不平等竞争

内容

资本充足率CAR

资本/信用风险加权资产大于等于8%

核心资本/信用风险加权资产大于等于4%

核心资本大于等于附属资本

资本

商业银行用于吸收非预期损失（超出预期损失的损失）的资金

吸收预期损失的资金为贷款损失准备，也称“拨备”

银保监会要求，贷款拨备率（拨贷比）=拨备/贷款大于等于1.5%-2.5%

拨备覆盖率=拨备/不良贷款大于等于120%-150%

核心资本（一级资本、吸收能力强）

股本

普通股股本

非累计优先股

公开储备

资本公积

盈余公积

未分配利润

一般风险准备

附属资本（二级资本、吸收能力弱）

非公开储备

资产重估准备

长期次级债

混合资本工具

普通准备金

信用风险加权资产

表内：加权直接计算，分为0%、20%、50%、100%

表外、或有：通过信用风险转换系数转换至表内，表外信用风险等额=表外业务规模*表外信用风险转换系数*相应的表内信用风险权重

缺陷

风险范围覆盖不全，主要覆盖信用风险和国家风险

资本金要求的风险敏感性差，导致银行产生资本套利

主观成分过大，部分资本金对损失的吸收能力弱

由于不是强制措施，国际上的监管套利仍然存在

资本协议市场风险补充协定

产生原因

由于巴林银行倒闭等，将市场风险纳入监管的范围内

内容

纳入市场风险，将银行的资产区分为银行账户类资产和交易账户类资产

市场风险资本的计算为利率风险资本+股权风险资本+外汇风险资本+商品风险资本+期权风险资本

巴塞尔协议II

全称为《统一资本计算和资本标准的国际协议：修订框架》，产生于2004年

三大支柱

第一支柱——最低资本要求

第二支柱——监管部门监督检查

外部监管来弥补银行内控不足，确保银行有合理的战略以及内部评估程序，可以正确的判断风险，覆盖流动性风险、贷款集中风险

第三支柱——市场纪律

强化市场披露，更多引入市场的约束

最低资本要求

计算公式：资本/（信用风险加权资产+12.5（操作风险资本+市场风险资本））大于等于8%

也即【资本-（操作风险资本+市场风险资本）】/信用风险加权资产大于等于8%，总的资本金在满足操作风险和市场风险之后，还要能覆盖信用风险

核心资本占比应大于等于50%

增设短期次级债为三级资本，用于覆盖市场风险

信用风险加权资产

计算机技术进步，风险计量模型不断创新，在内部对资产进行评级评估风险权重

VaR在险价值：在正常的市场环境下，给定时间区间和置信度，以某种资产或资产组合的最大损失

内部评级法的四个变量

违约概率

违约敞口

违约损失率

期限

巴塞尔协议III

全称为《巴塞尔III：更具稳健性的银行和银行体系全球监管框架》，产生于2010年，2017年推出《巴塞尔III：后危机改革的最终方案》

背景

风险覆盖范围不全，未能覆盖流动性风险和交叉风险

资本工具对损失吸收能力弱，三级资本对损失没有任何吸收能力

资本充足率监管的顺周期效应，经济周期性繁荣时，资本监管是放松的，增加了金融体系的风险，放大了实体经济的波动性

对于“大而不倒”的银行，资本监管未能充分反映其风险

金融机构的道德风险和强的外部性

适度的资本充足率并不是防范风险的唯一途径

内容

提高资本标准，强调对损失的吸收能力

最低资本要求：核心一级资本充足率为4.5%（我国5%），一级资本充足率6%，总资本充足率8%

资本

一级资本：续营情况下吸收损失的资本

核心一级资本：普通股，一般风险准备

其他一级资本：非累计优先股、永续债

二级资本：破产清算情况下吸收损失的资本

简化二级资本

我国主要包括二级资本债和超额贷款损失准备

三级资本被取消

建立宏观审慎框架

宏观审慎监管

以防范系统性风险为目标，采用宏观逆周期跨市场的视角，实行自上而下的衡量方法，着力于减缓金融体系的顺周期性和风险传染性对金融稳定和实体经济造成的冲击

巴III宏观审慎监管内容

留存资本缓冲2.5%，以普通股形式体现，希望银行在经济繁荣时期多计提资本，以应对经济衰退时期对于资本的损耗

缓解资本充足率监管顺周期性的问题

逆周期资本缓冲（0%-2.5%）

杠杆率=一级资本/表内外风险暴露大于等于3%（我国4%）

改革信用风险权重的计量方法

缓解风险的横向传染的问题

系统重要性机构大而不倒，1%-2.5%额外资本要求

系统重要性机构是指业务规模较大，业务复杂度较高、与其他金融机构关联性较强，在金融体系中提供难以替代的关键服务，一旦发生重大事件而无法持续经营，可能对金融体系和实体经济产生较大冲击的金融机构

针对流动性风险和期限错配提出的要求

流动性覆盖比率=优质流动资产/未来30日现金净支出大于等于100%

优质流动资产：在压力状况下，能够通过出售或抵押方式在基本无损失的情况下迅速变现的资产

保证了在短期不发生流动性风险

压力测试

通过测算银行在遇到极端不利情况下可能发生的损失，分析损失对银行盈利能力和资本金带来的影响，进而对单家银行和银行体系的脆弱性做出评估，并采取必要措施

净稳定融资比率=可用稳定资金/业务所需的稳定资金大于等于100%

可用稳定资金即负债资金来源

业务所需的稳定资金即资产端资金端资金的运用

特点

关注点从银行的资产方扩展到整个资产负债表

关注点从单一银行的稳健性扩展到整个金融体系的稳定性

关注点从金融体系的稳健性扩展到金融体系与实体经济之间的内在关联

中央银行

中央银行的基本知识

定义

中央银行是一国政府赋予其制定和执行货币政策、进行宏观调控的非盈利性金融机构

分类

单一制

国家单独建立中央银行机构，中央银行的交易对象单一地限制在政府和金融机构的范围之内，一般不经营对非金融企业和个人的业务

一元式：全国只有一家统一的中央银行（中国人民银行）

二元式：存在中央和地方两级中央银行机构（美联储）

复合制

有一家大银行同时扮演商业银行和中央银行的角色，既经营对政府和金融机构的业务，也经营对工商和个人企业的业务（前苏联、东欧）

跨国中央银行制

跨国中央银行是由参加货币的联盟的所有成员联合组成的中央银行制度（欧洲中央银行体系）

准中央银行制

没有完整意义上的中央银行，而是由几家金融机构共同发挥中央银行的职能（中国香港）

产生原因

历史

1844英格兰银行银行券发行权，成为最早全面行使中央银行职能的银行

统一发行货币的需要

银行券的流通

银行券的发行分散的问题

银行券不具备普遍接受性

银行券过度发行导致危机

统一银行券的发行

支付清算的需要

业务种类不断增多，需要建立一个统一的公正的支付清算系统来提高支付清算的效率

充当最后贷款人的需要

银行体系流动性出现问题，需要有一家金融机构提供最后的流动性支持，保证整个金融体系的稳定，防止银行因支付能力不足而破产

金融管理的需要

一是实施金融监管来降低金融风险，二是实施货币政策稳定物价和产出

为政府提供融资的需要

为政府提供稳定的资金来源

中央银行的职能和职务

中央银行的职能

发行的银行

发行的银行就是垄断一国的货币发行权，成为全国唯一合法的货币发行机构

现金发行的过程本质上是商业银行把存款准备金提现的过程，货币发行指的是现金从人民银行发行库到商业银行业务库的过程

统计数据来看，货币发行大于M0

银行的银行

集中存款准备金（存款业务）

包含了各个银行的法定存款准备金和超额存款准备金

充当最后贷款人（贷款业务）

最能体现中央银行“银行的银行”职能，确立了中央银行在整个金融体系中的核心和主导地位

最后贷款人：是中央银行的一项职责，指在银行体系遭遇负面冲击导致流动性缺口大幅增加时，由中央银行向银行体系提供最终的流动性支持，方式包括再贷款、再贴现、公开市场操作

组织参与全国清算（表外业务）

央行主导的支付清算系统是一国重要的金融基础设施

政府的银行

代理国库

代理国债发行

为政府提供资金融通

不允许在一级市场上购买国债，如果是货币政策调控的需要，可以在二级市场上交易国债

替政府管理国际储备

中央银行的业务

简化的中央银行资产负债表

资产业务

国外资产

货币性黄金

外汇储备

IMF储备头寸

特别提款权SDR

国内资产

对本国政府债权

对本国金融机构债权

负债业务

基础货币

又称高能货币，是整个货币供应量的基础，与货币供应量存在倍数关系 Ms=B*m

由流通与银行体系外的现金和商业银行准备金两部分组成（商业银行准备包括了商业银行库存现金）

政府存款

政府部门在中央银行的存款

中央银行票据

简称央票，中央银行发行的票据，表征着对中央银行的债务索取权

影响基础货币的因素

基础货币=国内资产+国外资产-政府存款-央票

国外资产（正相关）

中央银行从商业银行处买入外汇，将本币打到商业银行存款准备金账户上，此时基础货币增加

国内资产（正相关）

中央银行从商业银行处买入国债，将本币打到商业银行存款准备金账户上，此时基础货币增加

政府存款（负相关）

以税收为例，政府委托商业银行征税，居民存款转变为商业银行存款，然后政府从商业银行的存款准备金账户划走税款，基础货币因此下降

央票（负相关）

发行中央银行票据，商业银行一旦购买就从其账户划走存款准备金，基础货币下降

中央银行控制

中央银行可以通过货币政策调控控制货币总量

但中央银行不能控制基础货币结构，即基础货币中现金和准备金的比例

中国人民银行资产负债表

资产业务

国外资产：包括外汇、货币黄金、其他国外资产等，外汇是主体，占到了95%

结构变化

阶段一1993-2014:经常账户和资本账户双顺差，国外资产规模越来越高

阶段二2015-：经常账户顺差趋于合理，资本账户由顺转逆，国外资产占比不断下降

经历了先上升后下降的过程

国内资产：包括对政府的债权和对金融机构的债权

结构变化

阶段一1993-2014:由于双顺差下国外资产的挤压，占比持续下降

阶段二2015-：创新货币政策工具：MLF，PSL，目前已成为我国基础货币投放的主要方式

经历了先下降后上升的过程

负债业务

基础货币

占到总负债规模83%，包括货币发行、其他存款性公司的存款、非金融机构的存款

发行债券

新型货币政策工具：央票互换工具CBS

中央银行的独立性

含义和衡量

含义

中央银行的独立性是指中央银行在公布通货膨胀、利率、汇率目标以及运用货币政策工具调控货币量、利率以实现货币政策目标时不受政府干预，在处理与政府的矛盾时采用公开透明的程序，中央银行和政府在资金和管理上时独立的

独立性主要体现在中央银行和政府的关系上

衡量

与政府的隶属关系、人事关系、资金关系、法律权利大小

支持和反对独立性的理由

支持独立性的理由

政府往往短视，进而带来更高的福利成本

政治经济周期

选举前的一系列政策会放大经济波动，带来福利成本

经济波动的福利成本

收入的波动带来消费的波动，降低消费者的效用

中央银行独立性的影响

政治经济周期带来经济波动，增加居民的福利成本

货币政策调控的专业性

防止地方政府干预

反对独立性的理由

金融系统隶属于整个经济系统

货币政策需要和其他宏观政策配合

在特殊时期中央银行必须完全服从政府命令

独立性的不同模式

三种独立性模式

独立性较强的中央银行：美联储、欧央行

独立性居中的中央银行：英格兰银行、日本银行

独立性较弱的中央银行：发展中国家的中央银行

中国人民银行的独立性

中央银行对地方政府、社会团体和个人是完全独立的，但需要接受国务院的领导

货币需求与货币供给

货币需求

含义

宏观和微观

宏观：交易媒介职能，M0

微观：贮藏手段职能，QM准货币=M2-M1

主观和客观

货币需求既是主观也是客观的，回答“我想要持有多大比例现金资产？”

名义和实际

名义货币需求为，实际货币需求消除价格的影响，为

理论

交易方程式(1911费雪)

从宏观角度出发，仅仅着眼于货币作为交易媒介的职能

存在恒等式，M表示货币平均量，V表示货币流通速度，P表示平均价格水平，T表示交易数量

货币流通速度：单位货币在一定时期内行使流通手段和支付手段的次数

在货币经济下，每一笔交易都以货币作为媒介，货币量和交易量是恒等的

由，而总交易T可以分为实体部门的交易和金融部门的交易两部分，即，省略金融部门的交易，可得到其中Y表示实际产出

货币市场均衡

货币需求的变动存在两个因素，即货币流通速度V和名义产出PT，费雪认为货币流通速度是由制度因素决定的，短期内保持稳定，所以货币需求为名义产出的一个固定比率

剑桥方程式（1917马歇尔、庇古）

从微观角度出发

提出，其中PY表示居民收入水平，k表示居民持有货币量占收入的比例

利率是持有货币的机会成本，利率上升，人们转而配置其他金融资产，导致k下降

庇古认为短期内k保持稳定，即货币需求为居民名义收入的固定比率

流动性偏好理论（1936凯恩斯）

从微观主体持币动机角度出发分析影响货币需求的因素

正如前面利率决定理论提到过的，凯恩斯的货币需求函数

三大动机

交易性货币需求：需要一定量的货币满足日常交易活动（规划之内）

预防性交易需求：为满足意料之外的支出而持有的货币（意外发生）

投机性货币需求：投机性的资产在有息债券和无息货币之间的配置

利率是持有货币的机会成本，利率越高，机会成本越大，投资者减少货币持有

假定投资者心中有一个安全的利率水平，现在利率高时，预期利率水平下降，债券价格上升，买入债券，货币需求下降

前两种与Y正相关，最后一种与利率反相关

结论：货币需求与收入成正相关、与利率成反相关

名义货币需求与名义收入正相关，与名义利率反相关；实际货币需求与实际收入正相关，与名义利率反相关

鲍莫尔模型（1952）

对凯恩斯的交易性货币需求进行了发展，论证了交易性货币需求也会受到利率的影响

用于满足交易性货币需求的货币可以以债券的形式持有，在支付时再进行变现，增加利息收入，但也会产生交易成本，权衡两者，得到最佳的货币持有量

成本方程如下所示，第一部分中b表示交易成本，表示债券变现次数；第二部分取全时段平均债券持有量与利率乘积

容易得到最优的，那么

交易性货币需求与收入和交易成本正相关，弹性系数为1/2，与利率成反相关，弹性系数为-1/2

惠伦模型（1966）

惠伦对凯恩斯的预防性货币需求进行了发展，论证了预防性货币需求也会受到利率的影响

一方面，持有货币损失了债券的利息成本，另一方面，持有过多债券产生了短缺成本

成本方程，S为净支出方差，最终得到

预防性货币需求与短缺成本和净支出的方差成正相关，弹性系数分别为1/3和2/3，与利率成反相关，弹性系数为-1/3

持久性收入理论（1956弗里德曼）

从微观主体持币动机角度出发，分析影响货币需求的因素

表达式为

表示持久性收入

不同于流动性偏好理论，持久性收入是未来多期收入的平均值（折现值）

弗里德曼认为人是具有前瞻性的，决定自己消费支出的是持久性收入，货币需求与持久性收入成正比

起重要作用的只有持久性收入

表示非人力财富在总财富中的比重

人力财富：人本身作为财富创造收入的能力

非人力财富：也称物质财富，包括现金、债券、股票、地产

非人力财富占比越高，人力财富占比越低，对流动性要求小，货币需求量低

表示货币收益率

这里的货币是广义货币M2，因此货币是有收益率的

当货币收益率上升，例如银行利率提高，人们增加对货币的持有，货币需求上升

表示债券、股票、实物资产收益率

这些收益率越高，人们倾向于把货币投资于这些资产，对货币的需求下降

现实情况来看，债券收益率上升，货币收益率也将相应提高，最终相对收益率保持稳定，货币需求保持稳定

货币需求对其他利率变动并不敏感

为其他变量

包括流动性偏好，其他资产的风险等

凯恩斯和弗里德曼的货币需求争论

争论的内容

货币需求的稳定性

货币需求的稳定主要考虑它对利率的敏感性，利率处在不停的变化之中，如果货币需求与利率相关性强，则不稳定

凯恩斯认为货币需求对利率敏感，投机性货币需求与利率反相关，流动性陷阱意味着货币需求对利率敏感度无穷大

弗里德曼认为货币需求对利率不敏感，货币需求稳定，利率和其他投资的收益率同向变动，相对收益率基本稳定，影响货币需求的只有持久性收入

货币需求函数的稳定性

即货币需求函数与利率之间相关关系是否稳定，即与相关解释变量之间的对应关系是否随环境改变出现较大波动

凯恩斯认为货币需求函数是不稳定的，因为人们心中安全的利率水平是不稳定的

弗里德曼认为货币需求函数是稳定的，所有变量清晰可测，并不会使函数产生潜在位移

货币流通速度的稳定性和可测性

货币流通速度很难直接测量，通过恒等式计算得到，如果货币需求是稳定的，那么货币流通速度就是稳定的

实证检验

货币需求对利率的敏感性

实证研究表明货币需求和利率的回归系数是显著的，货币需求对利率是敏感的

货币需求函数的稳定性

1974年以前货币需求稳定，1974年以后货币需求不稳定

戈德菲尔德“货币消失之谜”：货币需求函数计算出的货币需求系统性的大于真实的货币存量

中国“货币超额之谜”：货币需求函数计算出的货币需求小于货币存量

货币流通速度的稳定性和可测性

货币流通速度具有顺周期性，经济繁荣时货币流通速度上升，经济衰退时货币流通速度下降

凯恩斯的解释：，其中利率是顺周期变量，利率上升导致V上升

弗里德曼的解释：，当期收入上升，相应的V上升

争论的意义

货币需求对利率的敏感性会影响财政政策和货币政策对产出的影响效力

财政政策效力

挤出效应：政府购买增加，Y上升，r上升，进一步导致I下降，又导致Y下降，削弱政策效力

货币需求对利率的敏感性强时，挤出效应更弱，财政政策效力越强

财政政策在流动性陷阱时效力最强

货币政策效力

扩张货币导致利率下降，I增加，进一步导致产出增加

货币需求对利率敏感性强时，扩张货币导致的利率下降很少，货币政策效果差

流动性陷阱时，货币政策几乎无效

结论

凯恩斯认为货币需求对利率敏感性强，因而财政政策效力强

弗里德曼认为货币需求对利率敏感性弱，因而货币政策效力强

货币供给

含义

货币供给指一个时间点上整个银行体系的负债

双层次货币创造机制

含义

双层次货币创造机制也称现代双层次货币创造机制，现代指的是现代信用货币制度，信用货币制度下才存在货币创造的过程；双层次指的是中央银行和商业银行两个层次，也称二级银行体系

中央银行：基础货币，“源”

商业银行：存款货币，“流”

必要前提

部分准备金制度：不是100%的法定准备，只需要将其中一部分作为存款准备金

部分现金漏损：不是100%的现金漏损

常用概念

原始存款

含义：商业银行最初形成的第一笔存款，与派生存款相对应

原始存款等于基础货币，只能来源于中央银行，不能来源于公众，投放基础货币的方式包括公开市场操作、再贷款、再贴现

公众先将自己持有的债券或外汇卖给商业银行，形成存款；商业银行再将债券和外汇转卖给中央银行，形成存款准备金

派生存款

指通过商业银行的资产业务派生出来的存款

总存款=原始存款+派生存款

存款乘数

存款乘数是指存款总额与原始存款的倍数，即一单位的原始存款能够创造多少单位的总存款

存款乘数=总存款/原始存款

货币乘数

货币乘数是货币供给与基础货币的倍数，即一单位的基础货币能够创造多少单位的货币供应量

货币乘数=货币供应量/基础货币

无现金漏损的情况下，货币乘数等于存款乘数

贷款创造存款的过程实际上就是不断消耗超额准备金，把超额准备金变成法定准备金的过程

对现代货币供给机制的评价

双层次的货币创造结构

中央银行提供基础货币，商业银行在此基础上通过贷款创造存款货币

联结微观金融与宏观金融的关节点

微观的货币交易组成了宏观的货币供给

现代信用货币制度是最节约的货币制度

节约币材，加快货币流通速度，减少了货币的需要量

一般化的存款乘数与货币乘数表达式

存款乘数

活期存款乘数

是活期存款与原始存款的比率，即一单位的原始存款能够创造多少单位的总的活期存款

活期存款乘数

第一步，将基础货币拆分为现金加准备金

第二步，准备金写成活期法准（RR）、定期法准（TR）、超准（ER）

第三步，上下同除以活期存款D

第四步，定义为现金漏损率，定义为活期存款法准率，定义为定期存款法准率，定义为定期存款占活期存款比例，定义为超准率

一般存款乘数就是活期存款乘数

定期存款乘数

是定期存款与原始存款的比率，即一单位的与那时存款能创造多少单位的定期存款

定期存款乘数

定期存款乘数是活期存款乘数的t倍

总存款乘数

是总存款与原始存款的比率，总存款包括活期存款和定期存款

总存款乘数

总存款乘数是活期存款乘数与定期存款乘数之和，是活期存款乘数的（1+t）倍

货币乘数

狭义货币乘数（m1）

出现在货币乘数中的变量全部与货币乘数反相关，每个变量的上升都将对贷款形成挤压，使得贷款规模下降

广义货币乘数（m2）

贷款恒等于派生存款加现金漏损b

影响货币供应量的因素

货币供给=基础货币*货币乘数

基础货币：央行对基础货币的规模有较强的控制力

、：中央银行在市场流动性缩紧，经济周期性衰退会降低法定准备金率

：取决于商业银行对资产的自主配置

意愿持有的超额准备金

意愿持有的超额准备金目的主要分为用于日常清算的交易性需求和满足客户不确定性提现的预防性需求

采用惠伦模型进行分析，

成本收益动机i，其他资产利率上升，银行将持有更少的超准

风险规避动机b,S^2,预期存款净流出量的均值：短缺成本上升，银行将持有更多的超准；存款流出波动性越大，银行将持有更多的超准将其覆盖；预期存款流出均值越大，银行超准越多

非意愿持有的超额准备金

一般出现在经济衰退时期，源自于贷款市场的供需两弱

需求侧：居民消费和企业投资需求低

供给侧：银行本身惜贷，资本充足率束紧作用

、：取决于居民的资产配置行为

财富总额：财富总额的上升导致现金漏损率下降

收益率：存款收益率上升，人们更多持有存款，更少持有现金，现金漏损率下降

风险：银行倒闭风险上升，现金漏损率上升

其他因素：支付习惯、零售交易占比等

货币供给的内生论和外生论

含义

外生论：货币供给是经济中的外生变量，是由某个外部机构决定的

内生论：货币供给是经济中的内生变量，是由货币需求决定的

支持观点

弗里德曼认为央行对基础货币有较强的控制力，且货币乘数稳定，货币供给外生；托宾认为货币乘数不稳定，受公众行为等因素影响，货币供给内生

当中央银行紧缩时，货币外生，商业银行需要收紧存款创造，存款货币和整个货币供应量收缩

当中央银行扩张时，货币内生，出现经济衰退时，即使扩张基础货币也不会带来商业银行等贷款投放和存款规模上升

通货膨胀与通货紧缩

通货膨胀基础知识

定义

通货膨胀是指一定时期内商品和劳务的一般货币价格持续明显的上涨过程

通胀不是越低越好，失业越低越好

分类

是否以价格上涨的方式表现

公开型

供求失衡、价格上涨的压力通过价格上涨的形式表现出来

隐蔽型

供求失衡、价格上涨的压力不通过价格上涨的形式表现出来，通过其他非价格方式表现出来

源于政府的管制，通过排队、黑市、票证等方式表现出来，货币购买力仍然下降了

商品和劳务的价格是否以相同的比例增长

平衡型：商品和劳务价格以相同比例增长

非平衡型：商品劳务价格增长比例并不相同（通常情况）

市场主体是否完全预期到

分为预期到的和未预期到的，其中未预期到的通胀对经济影响更大

通货膨胀的严重程度

分为温和、奔跑、爬行、跳跃

通货膨胀的衡量

通货膨胀实质上是物价水平的变动率，可用如下公式来计算

价格水平变动率，其中可以采用如下三个指标

消费者价格指数CPI

统计一定时期内一揽子消费品价格的变化（不包括资本品和中间品），CPI是最重要的通货膨胀指标

消费价格指数CPI

我国CPI由八大类商品加权得到，包括房租，不含房价，美国采用个人消费支出（PCE）

食品中占比高的猪肉很大程度影响我国CPI

核心CPI：在CPI的基础上剔除了食品价格和能源价格，可以为货币政策调控提供更好的依据

生产者价格指数PPI

统计工业企业产品出厂价格的变化，PPI被当作实体经济景气程度的信号

包括生产资料和生活资料两部分，对商业周期反应敏感

波动比CPI更大

GDP平减指数

口径最大、最全面，表示自基期以来物价的平均上涨

GDP平减指数

通货膨胀的影响

宏观层面：通货膨胀与经济增长

对产出的影响

促进论

凯恩斯学派名义工资刚性理论（1930s）

从劳动力市场出发，劳动力需求与实际工资成反相关，劳动力供给与实际工资成正相关

货币幻觉+工会力量：名义工资具有向下刚性，工人忽略工资实际购买力变化，仅仅满足于货币名义价值，再加上工会对工人的保护，企业的工资只能涨不能降

价格水平下降，实际工资上升，劳动力需求下降，就业和产出下降；价格水平上升，实际工资下降，带来产出的上升

货币学派不完备信息模型（1970s）

从劳动力市场出发，劳动力的供求双方在对价格的认知上存在信息不对称，企业主对价格水平有清晰的认知，决定劳动力需求的是真正的实际工资；工人对一般价格水平认知不足，决定劳动力供给的是工人预期工资

未预期到的价格水平上涨时，企业主可以看到实际工资下降，劳动力需求增加，曲线外移，劳动力预期不变，因此就业和产出上升

促退论

造成微观效率的损失，对产出产生负面影响

中性论

古典二分法的观点是：实体部门和金融部门分离，通货膨胀是金融部门的价格因素，对实体经济产出无影响

一般结论

温和的通胀

短期是促进的

中长期是中性的

恶性的通胀是促退的

对就业的影响

菲利普斯曲线的提出（1958）

工资增长率和失业率之间存在稳定的负相关关系，函数表示为，w表示工资增长率

传统菲利普斯曲线（1960）

萨缪尔森、索罗对菲利普斯曲线进行了发展，用通货膨胀率代替工资增长率，函数表示为

通货膨胀率=货币工资增长率-劳动生产增长率

失业率高于自然失业率时，价格水平下降；失业率低于自然失业率时，价格水平上升

意义：论证了货币政策的有效性，因为货币量的变动可以影响价格，而失业率又和价格变动率（通货膨胀率）成反相关关系，所以货币政策可以通过制造通胀的方式来降低失业提高产出

实证检验：1947-1970年对美国的通胀和失业进行了很好的拟合，1970s出现了滞涨，拟合情况很差

滞涨：是指通货膨胀的同时伴随经济停滞，产出下降

奥肯定律

奥肯定律描述的是经济周期中产出变动和失业变动之间的关系，函数式为，为实际产出，为潜在产出

美国实际情况来看，约为2，失业率上升1%，GDP增速下降2%

附加预期的菲利普斯曲线（现代菲利普斯曲线，1968）

弗里德曼对简单菲利普斯曲线进行了发展，引入通货膨胀预期的因素。并不是通货膨胀本身减少失业，而是通货膨胀与预期通货膨胀之间的差值造成了失业率和自然失业率之间的偏移，简化为线性形式，其中v表示供给侧冲击

自然失业率，只有摩擦性失业和结构性失业

人们观察到通货膨胀率上升将会不断调整自己的预期，使得菲利普斯曲线右移，长期菲利普斯曲线垂直，此时失业率稳定在自然失业率水平，与通货膨胀率无关，两者不存在替代关系

含义：货币政策短期有效，长期无效

短期货币政策扩张使得失业率下降，通货膨胀预期稳定时，通过制造未预期的通货膨胀来降低失业率

长期人们的预期会充分调整，使得预期值等于实际发生值，因而失业率稳定在自然失业率水平，产出也稳定在跟自然失业率对应的潜在产出水平

实证检验：附加预期的菲利普斯曲线较好拟合了美国通胀与失业数据

1974年，卢卡斯引入理性预期

弗里德曼认为人是适应性预期的，指人们在预测未来时只使用历史的信息

卢卡斯认为人是理性预期的，人们在预测时会最优的使用所有可得的信息，对新信息反应更加迅速

在理性预期下，人们能够更快更迅速的调整预期，短期更短，货币政策无效

微观层面：通货膨胀的社会经济效应

收入再分配效应

非预期的通货膨胀下，固定支付合同的双方会发生购买力由债权人向债务人的转移

事前实际利率加预期通货膨胀率约等于事后实际利率加实际通货膨胀率，当实际通货膨胀率大于预期通货膨胀率，事后实际利率更小，购买力增加程度不如预期，固定收入者受损

几类主体的收入再分配（可以对抗通胀的获益）

债权人受损，债务人获益

固定收入者受损，浮动收入者获益

居民受损，政府获益

货币财富持有者受损，实际财富持有者获益

现金烫手：公众会将现金资产配置到收益率随通货膨胀上升到金融资产或者实物资产上，进行储物保值

存款搬家：导致实际利率下降，银行出现挤兑，导致储蓄下降，进一步导致投资就业下降

商品之间相对价格的变动

在市场经济下，相对价格水平主导资源配置，所以相对价格水平冲击可能使得资源配置效率下降

实体经济投资

企业减少长期投资，因为长期投资的不确定性变大，转而投资非生产性的投资，例如房地产等

通胀稅

在累进税制下，通货膨胀使得居民名义收入上升，达到更高的税率等级，需要缴纳更多的税收

央行制造通胀，本身就是向货币财富的持有者征税，同样的钱只能买到更少的商品，这被称为强制储蓄效应

强制储蓄效应：若政府采用增加税收的方式融资，则这部分储蓄是从其他两个部门的储蓄中挤出的；若政府采用向央行借债的方式融资，则会出现货币增发，强制增加整个社会的储蓄总量，经济充分就业时造成物价水平上升，使得公众在名义消费和储蓄不变的情况下实际消费和储蓄下降，减少部分大致相当于强制储蓄增加部分

补充：ADAS曲线

总供给总需求曲线横轴为产出，纵轴为价格水平

总需求曲线

分析一般价格水平和产品总需求之间的关系，函数式为，表示自主性支出，表示货币量，表示一般价格水平，为参数

意味着AD曲线斜率为负，价格水平上升使得总需求下降

凯恩斯的解释：AD曲线来源于ISLM曲线，价格水平上升时，实际货币供给下降，LM曲线左移，利率水平上升，抑制投资和总需求

货币主义的解释：AD曲线来自于货币数量论MV=PY，价格水平上升时，实际货币余额下降，表示居民和企业实际的购买力即有效需求下降，意味着对商品和服务需求减少

影响因素包括实际因素自主性支出即IS曲线中的，以及货币因素货币供给即LM曲线中的

总供给曲线

分析一般价格水平和产品生产之间的关系，函数式，表示潜在产出，表示价格水平，表示预期的价格水平，为参数，表示供给侧冲击

短期AS曲线斜率为正，产出与价格正相关，通胀预期给定

长期通胀预期可以灵活调整，工资物价也可以灵活调整，此时，AS曲线垂直

影响AS曲线位置的因素包括潜在产出，预期价格水平，供给侧冲击

通货膨胀的成因和治理

需求拉上型通货膨胀

含义

需求拉上型通货膨胀是指因社会总需求过度增长，超过了社会总供给的增长幅度（供给不足），而导致的通货膨胀。通俗的说法为过多的货币追逐过少的商品，总需求的扩张不能完全作用于产出

产品供给决定货币需求，货币需求决定货币供给，货币供给决定产品需求，产品需求决定产品供给

货币市场均衡不必然意味着产品市场均衡

理论分析

根据ADAS曲线，需求上升即自主性支出增加，导致AD曲线外移，一般价格水平上升

凯恩斯认为：AB段存在大量闲置资源，总需求上升带来产出充分上升，价格水平不变；BC段经济处于瓶颈期，闲置资源有限，供需缺口导致价格水平上升；CD段处于充分就业，产出无法上升，导致价格水平上升

实践应用

我国改革开放后出现几次通货膨胀都是需求拉上型通货膨胀

现今商品生产能力显著增强，出现需求拉上型通货膨胀的可能性较小

治理：紧缩总需求

紧缩的财政政策：提高税率和征税范围，减少政府支出

紧缩的货币政策：提高法定准备金率，限制再贴现再贷款，公开市场操作回收流动性

弊端：产生牺牲比率

牺牲比率指单位通货膨胀率下降带来实际产出下降比率

根据附加预期的菲利普斯曲线，通货膨胀率的下降不会立刻带来通货膨胀预期的充分下降，失业率上升、产出下降

牺牲比率区间大致为1-5，大小取决于人们的理性预期程度，政策因素，制度因素

成本推动型通货膨胀

含义

成本推动型通货膨胀是指在没有超额需求的情况下，由于供给方面成本的提高所引起的通货膨胀，而成本的提高又是由劳动力市场的不完全或产品市场的不完全等造成的

市场不完全指市场非完全竞争，存在一定程度的垄断

分类

工资推动型通货膨胀

由于工资增长过快导致的，工会力量强时工资加速上升，工资和物价相互促进，螺旋上升

利润推动型通货膨胀

由于利润增长过快导致的，垄断企业利用市场势力导致一般价格水平上涨

进口成本推动型通货膨胀

由于进口成本增长过快导致的

理论分析

根据ADAS曲线，AS曲线由于原材料和人力成本上升导致左移，价格水平上升

治理

温和收入政策：规劝/制定工资价格指导线，企业资源实施

以税收为基础收入政策：政府以税收为手段限制工资增长，工资增长超出规定时，增加税收工资增长率未超过规定，则减少税收

严厉的收入政策：冻结工资物价

制定反垄断法

弊端：

温和的收入政策收效甚微，严厉的收入政策不仅降低了价格信号配置资源的效率，也将公开型通胀转化为隐蔽性通胀

结构型通货膨胀

含义

结构型通货膨胀是指在供求总量基本相同的情况下，由于某些结构性因素（如本国产业结构老化，资源流动效率低等）造成的通货膨胀

理论分析

舒尔茨的需求移动论

前提

需求大规模由旧部门转移至新部门

工资刚性

新旧部门之间资源流动效率低

逻辑

需求由旧部门转移至新部门，新部门产品需求和价格上升，旧部门由于工资刚性，成本无法下降，产品价格不会下降，且新旧部门之间资源流动效率低。最终导致新部门产品价格上升，旧部门产品价格不变，整体价格水平上升

两部门模型

A部门劳动生产率增长快，B部门劳动生产率增长慢，但工人关注相对工资的高低，因此A部门和B部门工资增长速度相同，因此全社会劳动生产率增速小于工资增长速度

鲍莫尔的不平衡增长模型：工业部门（快）+服务部门

希克斯-托宾的劳动供给理论：扩展部门（快）+非扩展部门

斯堪的纳维亚模型：开放部门（快）+非开放部门

通货膨胀惯性

当期通货膨胀高带来市场主体的高通胀预期，下期通货膨胀率往往也高

治理：预期管理

时间不一致性：它是指中央银行在承诺期和操作期有不同的最优举措，从而使得其承诺不可置信，会增加中央银行预期管理的难度

制度性安排

限制中央银行的自由裁量权，建立规则

增加货币政策操作的规则性和透明度，便于市场理解

保证中央银行的独立性

央行独立性越强，通货膨胀率越低

建立平衡的财政预算规则，减少政府预算赤字

政府购买作为总需求的一部分，将会直接导致通货膨胀

与通货膨胀和平相处

将各种名义收入与物价指数挂钩，随物价指数调整而调整，从而保证实际收入稳定

优点

把固定支付合同浮动化，有利于减轻收入再分配的影响

有利于降低牺牲比率

可以杜绝政府从通货膨胀带来的收入再分配效应中获利，进而降低政府制造通货膨胀的倾向

弊端

强化了工资物价螺旋机制，这也是德国禁止实行收入指数化的重要原因

由于收入指数化政策不能完全覆盖固定支付合同，因而可能造成更大的不公平

物价工资调整不一定及时准确

通货紧缩

通货紧缩的含义及产生原因

含义

是指一般物价水平持续下降同时伴随产出的下降和失业的上升

产生原因

一般认为是由AD曲线内移，总需求收缩造成的

凯恩斯的有效需求不足理论

AD由四部门经济组成，总需求收缩，AD曲线内移导致价格下降，P下降的通货紧缩使得利率下降，导致投资减少（r减少投资不是增加吗）

主张在经济衰退时，以货币政策抑制经济衰退效果不明显，只有通过增加政府开发增加需求

费雪的债务通货紧缩理论

经济繁荣阶段时，新产业有着极好的投资前景，企业为了获取预期利润，则过度负债

债权人债务清算——企业销售困难——存款货币紧缩——价格水平下降——净经营资产下降——利润下降——产量下降——信心不足——窖藏货币

货币主义的分析

核心观点，货币对于经济活动是非常主要的，货币存在大幅度变动是一般价格水平大幅变动的充要条件，即通货紧缩完全是一种货币现象

通货紧缩的影响

对消费的影响（整体负面）

物价下跌使得货币的实际购买力上升，促进消费

物价下跌同时伴随居民就业和收入水平下滑，抑制消费

物价下跌往往会产生进一步下跌的预期，推迟消费

对投资的影响

实际利率上升，抑制投资

名义工资存在向下刚性，实际工资上升，劳动力成本上升，抑制投资

消费的下降还会冲击企业的销售，证券市场萎缩还会对企业造成二次冲击

货币政策

货币政策的基础知识

货币政策的定义

货币政策是一国为了实现特定的经济目标而采取的一系列控制和调节货币信贷以及利率等变化的方针和措施的总和

货币政策的框架

包括目标体系，工具体系和传导机制三部分，就是货币当局使用政策工具借助传导机制实现调控目标的过程

货币政策的历史演进

1930s前

古典学派坚持“货币中性论”，货币量的变动只会导致价格水平的同比例增长，不会影响实体经济

真正意义上的货币政策产生于信用货币本位制度

1930s-1980s

凯恩斯的货币非中性论，推导出了三段的AS曲线，货币政策可以采用多目标、多工具、相机抉择、刺激经济

1980s-2008年

由多目标多工具向单一目标单一工具发展

2008年至今

货币政策目标应该包含金融稳定

货币政策目标体系

最终目标

内容

币值稳定

包括对内的物价稳定和对外的汇率稳定

主要关注CPI、PPI和GDP平减指数，最重要的是CPI

充分就业

是指失业率水平等于自然失业率水平，只有摩擦性失业和结构性失业

关注城镇登记失业率和城镇调查失业率

经济增长

实际产出或产出能力的上升

关注GDP增速

国际收支平衡

自主性交易的平衡，在国际收支平衡表上表现为综合账户的差额

维护金融体系稳定

在压力环境下，金融体系仍能发挥正常的功能

检测金融部门的杠杆率、金融部门的流动性和期限错配、资产价格、非金融部门债务

最终目标之间相关关系

物价稳定和充分就业

关系表现为菲利普斯曲线，短期通货膨胀率和失业率成反相关关系，中长期失业率稳定，与通货膨胀率无关

物价稳定和经济增长

温和的通货膨胀短期是促进的，中长期是中性的，恶性的通货膨胀是促退的

物价稳定和国际收支平衡

通货膨胀导致本姑产品价格上升，影响在国际市场的竞争力，抑制出口，经常账户逆差

经济增长和充分就业

根据奥肯定律，失业率和经济增长反向变动，失业率上升导致产出小于潜在产出

我国似乎存在奥肯定律悖论，经济增速下降没有导致失业率显著上升

人口结构变动，劳动力基数下降

产业结构变动，能吸纳2更多劳动力的第三产业占比上升

经济增长和金融体系稳定

增加金融体系监管的力度可能不利于短期的经济增长

最终目标的选择

多重目标制和单一目标制没有争议的是物价稳定，有争议的是是否关注经济增长和充分就业

多重目标制

凯恩斯理论（1930s）

根据三段论AS曲线，经济存在闲置资源时，总需求可以作用于实际产出，货币政策应当以经济增长为目标

传统菲利普斯曲线（19060s）

通胀率和失业率之间反相关，货币政策应当以充分就业为目标

各国实践基本都为多重目标制，美联储：有效就业、物价稳定，英格兰银行：低失业、高增长、低通胀、汇率稳定，发展中国家往往兼顾更多目标

单一目标制

将通货膨胀作为首要或唯一的目标，也称通货膨胀目标制

现代菲利普斯曲线（1960s-1970s）

中长期失业率与通货膨胀率无关，稳定在自然失业率，所以货币政策不应该关注就业和经济增长的目标

货币学派理论（1950s）

货币对经济运行很重要，但市场机制本身是完善的，所以货币政策应当实施单一规则，防止本身成为经济波动的根源

新古典学派的动态不一致理论和新共识宏观经济理论（1970s、1980s）

增加货币政策的规则性和透明度，采取事先固定的规则来限制中央银行投机性的操作

1989年，新西兰成为第一个实行单一目标制的国家

条件

中央银行有较高的业务水准

货币政策独立性强

有充足的货币政策工具以及通畅的传导机制

优势

增加货币政策操作的规则性和透明度，有利于缓解动态不一致问题，约束商业银行在短期内采取过度扩张的货币政策

从实证上来看，单一目标制取得了很好的效果，低通胀预期为经济增长创造良好的环境

缺陷

忽视了金融稳定，CPI只能衡量劳务价格，不能衡量金融资产的价格

CPI可能滞后于资产价格变动

主要经济体的最终目标

中国

中国实行多重目标制

1995《中华人民共和国中国人民银行法》：保持货币币值稳定，并以此促进经济增长

2003年修订：维护金融稳定

六项目标：低通胀、适度就业、适度增长、国际收支平衡、金融稳定、改革发展

实行多重目标制的原因

不满足单一制的条件，独立性问题、汇率制度问题

我国有自己的国情，决定了每个目标都是需要的

实行多重目标制的问题

各目标会互相牵制

多目标需要多工具，存在工具充足性的问题

多目标不利于与市场进行沟通

美国

2006年：最大限度就业和物价稳定双重目标

2011年：缩减为物价稳定

欧元区

欧洲中央银行体系首要的目标是保持物价稳定

中介目标

产生原因

通过观测中间目标的变动提前判断政策的实施情况，进而及时调整，提高货币政策调控的效果

选择标准

可测性

能够迅速获取

便于观察、分析和监测

可控性

是否易于被货币当局所控制